作者 | 范亮
编辑 | 丁卯 黄绎达
8 月 22 日晚 10 点，布鲁可财报姗姗来迟。
从布鲁可公布的 2025 年上半年数据看，公司实现营业收入 13.38 亿，同比增长 27.9%，经调整净利润 3.2 亿元，同比增长 9.6%。对比来看，布鲁可 2024 年的营收增速、经调整净利润增速分别为 156%、702%。泡泡玛特 2025 上半年的营收增速、经调整净利润增速分别为 204%、363%。
毫无疑问，无论与自身 2024 年的业绩相比，还是与同处类似赛道的泡泡玛特相比，布鲁可的这份业绩报告均未达到市场的预期。
业绩发布后首个交易日，布鲁可股价下跌超 10%。而资本市场也仿佛具备未卜先知的能力，今年 1 月初港股上市后，在泡泡玛特的带动下，布鲁可股价年内最高涨幅超 220%，市值一度接近 500 亿港元大关，但随后便一路回调至 300 亿港元市值附近，并在 8 月 25 日下跌至约 250 亿港元。
那么，布鲁可为何上市后业绩失速？公司现在是否依然高估？
低价产品增量不增收
2025 年上半年，其核心产品拼搭角色类玩具销量同比增长 96.8%，从 0.56 亿件跃升至 1.11 亿件，但同期营收增速仅为 27.9%。
造成这一巨大差异的核心原因是低价策略。公司于 2025 上半年大规模推广零售价 9.9 元的 " 星辰版 " 系列，该系列销量高达 0.49 亿件，贡献了绝大部分的销量增长。若剔除此影响，布鲁可原有价格带产品的销量增速仅为 11% 左右。
布鲁可通过低价产品下探价格带、扩大受众的战略由来已久。早在 2023 年，公司就曾推出 19.9 元的 " 星光版 " 产品；2024 年末，又以 9.9 元的变形金刚 " 星辰版 " 切入市场，并迅速将该产品线扩展至奥特曼、假面骑士等多个 IP。布鲁可淘宝旗舰店显示，其目前在售一款名为英雄总动员星辰版的端盒产品（内含 12 只），随机提供包括奥特曼、假面骑士、超级战队在内的 3 个 IP 的小型拼搭积木产品
然而，低价策略的风险在于可能侵蚀原有高价产品的市场份额。但布鲁可依然积极推行此策略，背后原因可能指向其终端销售存在压力。
一个关键指标印证了这种压力：公司的存货周转天数已从 2024 年最低的 28 天持续攀升至 2025 上半年的 75 天。考虑到布鲁可以经销模式为主，并无大规模囤货需求，这一指标的抬升尤为值得警惕。作为对比，以直营为主的泡泡玛特同期存货周转天数已从 130 天降至 87 天。因此，布鲁可存货水平的异常提升，很可能反映出其产品在经销商层面的流转速度不及生产预期。
这可能源自两方面原因，一是公司在 IPO 阶段可能存在向经销商压货的情况，导致经销商库存偏高；二是零售端销售遇冷，经销商进货意愿减弱。如果实际情况属于前者，那么待经销商消化库存后，布鲁可的存货压力也会大幅减轻，公司业绩还会继续回到增长轨道。
另从毛利率角度看，拓展低价格带产品也影响到了布鲁可的毛利率水平。2024 年，在公司开始自建产能 + 销售规模大幅提升带来的规模效应下，布鲁可的毛利率达到 52.6%。步入 2025 年，布鲁可产品在销量层面继续大幅提升，公司毛利率相较 2024 年却下滑超 4 个百分点，这意味着其 9.9 元的低价产品毛利率可能也低于其他价格带产品。
此外，成功 IPO 后，布鲁可在 2025 上半年签署了 13 个新 IP，并推出 273 个 SKU，而截至 2024 年底时，布鲁可共计 682 个 SKU。因此，布鲁可 SKU 大幅扩容后带来的模具相关的折旧压力也影响到了公司的利润水平。
从传导路径看，成本 / 费用项中，布鲁可折旧共 0.53 亿元，同比增长 140%，其中模具相关的折旧同比增长 200%。无形资产摊销（主要为 IP）共 0.33 亿元，同比增长 120%，二者增速均远高于营收增速，合计占总营收的比例达到 6.43%，而 2024 年同期则为 3.54%，因此低价产品毛利率偏低，同时公司 SKU 大幅增长而收入增速偏低，导致未能有效摊薄折旧、摊销费用，是公司毛利率下滑的主要原因。
总的来说，布鲁可业绩不及预期主要还是原有价格带产品增长缓慢，新增的低价格带产品未能有效带动收入增长所致。
海外业务具备想象力
尽管布鲁可整体的收入和利润增速不及市场预期，但公司这份财报也依然具有一个不可忽视的亮点：海外业务在高速增长。
财报数据显示，2025 上半年布鲁可海外的营业收入累计 1.1 亿元，较去年同期增长 9 倍，占总营收的比例达到 8%。对比来看，泡泡玛特在 2021 年实现海外营收破亿，当年公司海外业务占总营收比例约为 2%，可见布鲁可在海外的业务进展还是十分迅速。
海外分地区来看，北美市场增速最高，2025 上半年布鲁可在北美的营收为 0.43 亿元，同比增长超 20 倍，而泡泡玛特同样也是北美市场增速最高。布鲁可在财报披露，美国、印度尼西亚是海外市场中收入最高的两个国家。
根据中邮证券，布鲁可在欧美市场的价格带主要位于 80-300 人民币区间，代表产品为变形金刚，主要面向成人收藏玩家，销售渠道主要为亚马逊和玩具反斗城；东南亚地区产品定位与国内类似，覆盖价格区间 19.9-50 元，代表产品宝可梦，渠道主要为 711 等便利店。
从这一角度看，布鲁可在海外主要销售的是较高价格带的产品，从这一角度反推，前文提到布鲁可原有价格带产品的销量增速约为 11%，这其中的增速推测主要为海外业务贡献，剔除掉 9.9 元产品后，布鲁可在国内业务的销量增速可能要低于 11%。
如何看待当下的估值？
从估值的角度来看，若简单地将上半年约 3.2 亿的经调整净利润进行年化处理，其全年利润约在 6.4 亿元的水平，对应的动态市盈率（PE）仍在 35-40 倍区间，与泡泡玛特处于相似的估值水平，这意味着市场对布鲁可未来的业绩增长依然抱有期待。
在这样的估值水平上，两家公司都必须用未来的业绩来证明其价值：
泡泡玛特需要证明，在 Labubu 这一爆款 IP 取得巨大成功后，其增长势头具有可持续性，而非昙花一现。布鲁可则需要证明，IPO 后出现的营收增速放缓只是短期调整，公司的长期增长逻辑（即全人群、全价位、全球化的产品扩张战略）并未被破坏。
从时间点来看，市场对两家公司的 " 考验期 " 也有所不同。对于泡泡玛特，凭借上半年的强劲表现，完成 2025 全年的高增长目标几乎没有悬念，真正的关键在于其 2026 年能否维持增长。然而，布鲁可的压力则迫在眉睫。如果公司无法在 2025 年下半年拿出更具说服力的业绩增速，以回应市场对其增长放缓的担忧，那么其估值将面临持续的下行压力，当前的调整可能尚未结束。
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