除了大 A，最亮眼的莫过于刚刚大刀阔斧改革的越南。
截止今日，VN-Index 较 4 月低点反弹近 30%，VN30 指数自 4 月低点反弹近 60%！
均达到历史新高。
涨这么多，未来怎么看？
短期谁都不好判断，但中长期还是有些说法的。
虽然上涨的 " 主题 " 是越南制造崛起，但实际上大量资金还是集中在房地产与证券市场，挤压制造业资金空间。
上半年，越南房地产贷款余额飙升至 3180 万亿越盾，同比增长 140%。
其中，Techcombank 房地产贷款占比达 59%，增速 21.5%，是全行平均增速的两倍。
而相对应的，今年前 7 个月，越南共有 14.4 万家企业破产，同比增加 15.1%。
实体经济的困境，与资产泡沫的反差，何其强烈。
不由让人想起 2022 年的那轮暴跌。
2020 年 4 月 -2022 年 1 月，越南股市暴涨 400%。随后 11 个月，随着外资撤离，越南股指最大跌幅一度超过 66%。
……
同样是贸易战背景，同样是 " 越南制造 " 崛起主题，同样是房价畸形上涨推动股市上涨……
此时彼时，何其相似。
当然，并不是说历史一定会重演。
但未雨绸缪，总是没错的。
毕竟那些根本的风险，还在。
01、要票子，不要厂子
时至今日，亚洲仍只有 4 个发达国家：以色列、新加坡、韩国、日本。
以色列且先不说，其他三个，除了制度改革，很大程度上都是抓住了时代红利。
近代日本的红利期是英国与沙俄在亚洲腹地的地缘大博弈。
作为遏制俄罗斯在远东扩张的打手，双方签订了《英日同盟条约》。在军事上，英国向日本出售先进武器装备；在经济上，英国为日本提供贷款……
在客观上加速了日本的工业化进程，并直接导致日俄战争的爆发。
现代日本的红利期是朝 X 战争，成为北约的亚太前线。
美国不仅技术转移毫无保留，还给予接近于 0 的关税。日本商品卖到欧洲，也是低关税。而欧洲商品卖到日本，却要缴高关税。
如此多便利，日本市场几乎可以只进攻、不防守，电子产品和汽车迅速攻略到全球。
韩国的红利期是越南战争。
此战前，南韩人均国民收入才 73 美元，全球最穷之一。相比下来，北边才是富国。
战争开始后，韩国拢共 60 万正规军，先后 5 次往越南共派遣了 31 万人。
此后，美国不但对韩国全面开放市场，进行资金、技术支持，还把越南战场上大量军事、基建订单交给韩国，助其完成原始积累。
新加坡则得益于中日韩的崛起，三者都是贫油国，石油输入 80% 要走马六甲海峡。
狮城占尽了地利。
越南版的改革开放，早从 1986 年就开始了。
但真正开始在世界经济舞台上活跃，却已经到了 2018 年后，也就是上一波贸易战期间。
从那一年起，中国到美国的商品，要么不让卖了，要么就收高额关税。
在此背景下，大量外资奔赴越南开厂，英特尔砸 15 亿美元扩建西贡芯片封装厂、耐克一半的鞋产自胡志明郊区工厂、三星把半个产业链搬到北宁……
" 越南奇迹 " 似乎即将上演。
2018 年，越南是美国第 12 大进口商。到 2019 年，就排到了第 8。
尤其在三年疫情期间，全球多数国家，包括东盟各国 GDP 都是负增长，越南却逆风上扬，连续高升，取得历史性突破。
至少在当时看来，越南好像即将成为日韩后的第三只猪，即将飞上天。
但近几年的现实告诉我们，并没有那么简单。
当年，越南出口总额 2826 亿美元，看上去规模很大，但减去 2627 亿美元的进口额，实际才赚了不到 200 亿美元。
往后一直持续到如今的 2025 年，仍然是类似的情况。
如此少利，意味着本土资本积累非常缓慢，无法进行产业链升级，将在很长一段时间里被锁死在低端制造业。
为什么会这样？
最直接的原因，是越南本身并没有重工业的底子。
韩国在朴正熙时代，可以强迫财阀搞重工业，不听话就去死。在高压统治下，才完成了重工业化。
但越南历史上并没有发生过类似的事情。
80 年代，为了维稳，越南当局允许军队经商，允许官员一定程度上的贪污，让实权派为革新开放保驾护航。
此举虽然有利于快速推进改革，但很快就成为难以切割的毒瘤。
腐败只是其中一方面。
更关键的是，" 先富起来 " 的这部分得到了太多便利，什么行业赚钱就可以搞什么，迅速垄断了全国电信、港口机场、房地产、银行业。
这几大行业，也是越南股市每次上涨的最大驱动力。
比如，越南通讯部队掌握了全国最大的电信公司，工程部队成了最大的建筑商，土地管理部门直接开发房地产，运输部队直接开始搞贸易和物流，还能依靠特权享受免费待遇……
于是，在制造业崛起的背景中，房地产、银行、电信业和港口收保护费，才是真正的印钞机，制造业的贡献反而较小。
尤其是地产和银行，堪称好搭档：一个重资产，挪用海量资金加杠杆；一个放高利贷，给别人加杠杆。
这就是军队经商的最大危害之一。
人家有枪有钱有人，凭什么吃力不讨好去搞重工业？做做代工得了，屁民饿不死就行。
2025 年，越南房价继续飙升。
据 One Mount 数据，目前河内一手房平均价约 8000 万越盾 / 平米（2.18 万人民币），环比 +5.6%、同比 +24%。
胡志明市，二手房均价约 6000 万越南盾 / 平方米（1.7 万人民币），胡志明市房价收入比达 35.5 倍，位列全球前十，远超国际警戒线。
而相对应的，越南人的平均收入，是在 2022 年下半年才开始上涨的，至今涨幅不到 30%。
至少在 2022 年以前，普通人没有在发展中享受到任何红利，只是自己成为了红利本身。
2022 年后虽然有些起色，但生存的压力并没有变小。
不到 300 美元的收入，房价却几千美元一平……房价畸高的后果是什么？我们都很清楚。
2020 年 4 月 -2022 年 1 月，越南股市暴涨 400%，在外资助推下形成超级牛市。
然而，越南 2021 年人均月收入 1184 元人民币，较 2020 年反而下降了 1%。
随着张美兰被逮捕，引发储户对全国第 5 大银行挤兑，没过多久，越南官方紧急给狂热的房地产踩了急刹车。
但随后 6 个月，随着 1260 万亿越南盾资产被抛售，越南股指顷刻狂泄，最大跌幅为 66%。
为确保银行体系安全运行，越南央行不得不将利率提升至 6%，用于抑制通胀。
不论对外资还是本土婆罗门，高抛低吸都是常规操作。
上涨时越疯狂，收割时越狠。
越南承接产业链最大的优势，就是健康的人口结构、数量庞大的年轻牛马。
但现在，它却成了全球老龄化最快的国家之一。
据越南卫生部人口局的数据，2022、2023、2024 年越南的综合生育率分别是 2.01、1.96、1.91，持续创历史新低，连续三年低于确保人口稳定所需的 2.1。
照这样的趋势，越南 " 未富先老 " 很可能比成为制造业打大国更快到来。
所以今年 6 月 3 日，越南国会才正式批准《人口条例》修正案，废除实行长达 37 年的计划生育政策，转向刺激人口。
以上，可以说是越南曾经的制度，遗留下的历史毒瘤。
是软件问题。
虽然如今正在改善，但并不能在短期内就解决。
而除此之外，想要大力发展制造业，越南的硬件也有待完善。
早在 2019 年，越南总理就信誓旦旦地说：越南必须成为世界工厂。
很遗憾，电力并不这么想。
每年夏天，越南电荒的新闻都会多次登上热搜，北江省、北宁省多个地区轮流停电。
而这些省份，正是外企在越南建厂的集中区域，包括佳能、三星、富士康在内的一万多家企业，经常都收到当地电力公司通知，要求工厂也轮流停电。
停电，就是停产。
商会曾多次呼吁政府解决电力问题，否则 " 可靠的全球制造中心 " 只是空中楼阁。
但是，这不是说解决就能解决的。
而根据预测，2025 年全年电力需求增幅或达 10%-15%，极端情况下可能超过 15%。
发电量虽然在上升，但依然难以匹配需求的激增，部分地区供电缺口达 26%-30%。
为什么缺口如此之大？
火电方面，早在 2019 年 4 月，日本国际协力银行就答应，为越南的超大煤电站项目初步提供 11.99 亿美元贷款。
但拖到现在，也没有太大进展。
一方面，是环保组织的声讨，要求越南限制煤电产能。
越南为了融入国际社会，必须改善自身的形象。
在《第八个国家电力发展规划》，越南方面已经决定在 2030 年以后不再建设新的煤电项目。
另一方面是越南自己的媒不够用，从澳洲、印尼进口煤炭发电，虽然是可以。
但是，越南的电价收到政府管控，价格极低。
2023 年，越南国家电力公司亏损 12 万亿越南盾。
这就导致，与其进口煤炭发电，还不如直接找邻国买。
越南地形狭长，却拥有红河三角洲和湄公河三角洲这两大粮仓，可以说是整个中南半岛最富庶的地区，看起来占尽了地利。
但在工业时代，其缺点也显现出来。
全国没有一条完整的河流，只有南端的湄公河三角洲水流量够大。
但南方发的电，很难供给给北方。
首先，是越南的电网改革，迟迟无法有效推进。
到目前为止，越南南北主干电网的输送量，仍然只有 5000MW 左右，明显不可能满足工业用电需求。
这就导致，南方不缺电、甚至用不完，但北方却经常电荒。
更重要的是，下游没有上游的话语权大。
2020 年，老挝与中国大唐集团建了第六座大型水电站。
发来的电干嘛用？当然是卖给越南。
所谓，靠山吃山靠水吃水，就是这个意思。
据越南第八版电力规划、以及 2019 年与老挝签署的合作协议，到 2025 年，越南将从老挝的 6 家发电厂购买 3000 兆瓦电力，到 2030 年购买 5000-8000 兆瓦。
2023 年 5 月 23 日，越南与广西省签署 110 千伏深沟至芒街联网工程购售电协议，时隔七年首次恢复为越南提供稳定电力供应。
供电不稳，工厂就只能额外掏钱屯柴油、买发电机，自行发电。
最后算下来，最终的成本，可能并不低。
而吸引外资的最大招牌 " 廉价劳动力 "，也越来越名不副实。
总而言之，电力的短缺，是越南制造业崛起的最大硬件障碍。
在如今的环境中，不论是主动还是被动的，这不可能在短时间内解决。
等到问题解决了，谁知道是多少年后了？
正如上文所说，越南正在加速 " 未富先老 "。
等到那时，没有了足够的年轻耗材，又怎么承接产业链？
所以现在越南的电力改革就像在走钢丝，改得太猛，条件不允许；但若不改，等于是慢性自杀。
如果无法根治，那么这一波的 " 越南奇迹 "，或许就是前几年那次短暂狂欢的翻版。
这不是没有可能的。
03、尾声
很显然，越南有自己的历史机遇。
也有把握住机遇的决心，能狠下心来动刀改革。
但不论是历史遗留的软件问题、还是自身的硬件限制……似乎都决定了，其想要真正完成工业化的可能性非常之低。
或许，这正是掌握决策权的那群人，真正想要的。
内部的婆罗门，不会关心产业能否升级，想的是快速捞钱壮大家族和派系。
外部，则只希望你做一个加工厂。
这个世界，不需要再出现一个新的工业国了。
