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眼镜财经
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探究业绩下滑的原因，不单是外部市场环境的原因，公司自身决策也难辞其咎。
8 月 18 日晚间，智飞生物（300122.SZ）这个曾经的疫苗行业 " 明星 "，交出了一份业绩惨淡的半年报。数据显示，报告期内，公司实现营业收入 49.19 亿元，同比下降 73.06%；归属于上市公司股东的净利润 -5.97 亿元，同比转亏。
值得一提的是，这是智飞生物 2010 年上市以来首次半年度亏损。这意味着，公司延续了自 2024 年第三季度开始的长达四个季度的亏损。对于业绩亏损，公司在半年报中解释称，受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响。
《眼镜财经》注意到，作为默沙东在中国的独家代理商，智飞生物在默沙东 HPV 疫苗畅销中国市场的那些年，不仅业绩连年飙升，更一跃成为疫苗板块的市值龙头。
然而，过度依赖代理业务也为智飞生物埋下了隐患。随着市场需求起伏与竞争加剧叠加共振，2024 年下半年起，公司业绩急转直下，库存积压、现金流紧张等问题集中爆发。曾经风光无限的 " 疫苗代理之王 "，如今不得不面对行业变局带来的严峻挑战。
代理模式失灵，拖累业绩
智飞生物于 2010 年 9 月 28 日登陆深交所，是一家集疫苗、生物制品研发、生产、销售、配送及进出口为一体的国际化、全产业链高科技生物制药企业。
根据财报，受民众接种意愿下降、市场需求变化等多重因素影响智飞生物今年上半年出现营收、净利润双双大幅度下降的情况：实现营业收入约 49.19 亿元，同比下降 73.06%；归母净利润 -5.97 亿元，同比下降 126.72%；扣非后净利润 -6.2 亿元，同比下降 127.79%。
自此，智飞生物创下了自上市以来的一个尴尬纪录：首次半年度业绩亏损，连续第四个季度录得亏损。
分产品看，公司自主产品实现营收 5.00 亿元，同比减少 9.27%，毛利率同比下降 8.06%。从批签发量上看，报告期内，AC 结合疫苗、Hib 疫苗同比分别减少 58.10%、66.46%，而于 2023 年 9 月才获批的 23 价肺炎疫苗上半年批签发量则为 0。
代理产品方面，上半年实现营收 43.70 亿元，同比减少 75.16%，毛利率同比下降 8.61%。报告期内，除五价轮状疫苗批签发量同比有一定增长外，四价 HPV 疫苗、灭活甲肝疫苗批签发量均为 0，九价 HPV 疫苗和进口 23 价肺炎疫苗批签发量分别减少 76.80%、32.32%。公司代理的 GSK 重组带状疱疹疫苗批签发量下滑达 64.24%。
长期以来，智飞生物的收入，高度依赖默沙东四价以及九价 HPV 疫苗的销售。
《眼镜财经》关注到自 2017 年成功代理并推广默沙东四价 HPV 疫苗起，智飞生物迅速打开中国市场；紧接着 2018 年又拿下九价 HPV 疫苗代理权。凭借这两款明星产品的持续放量，智飞生物业绩实现跨越式增长。
智飞生物历史财报显示，2018 年至 2023 年，九价 HPV 疫苗批签发量分别为 121.61 万、332.42 万、1547.72 万、3655.08 万；四价 HPV 疫苗批签发量分别为 380.03 万、554.87 万、721.94 万、880.25 万、1402.84 万、1034.34 万。从数据可以看出，2018 年至 2023 年，九价疫苗批签发量呈上升趋势，2023 年达到最高点。也是在这一年，公司代理产品营收高达 518.85 亿元，占总营收比重达 98.05%，其中 HPV 疫苗作为核心产品，一度 " 一针难求 "，销售火爆程度可见一斑。
2017-2023 年，智飞生物营收从 13.43 亿元跃升至 529.2 亿元；净利润也从 4.32 亿元大幅增长至 80.7 亿元。在资本市场，智飞生物也备受青睐，市值一度突破 3500 亿元，成为市场公认的 " 疫苗白马 "。
随着经济周期性及结构性变化、行业调整以及疫苗犹豫增加等因素，民众接种意愿降低。自 2024 年下半年起，其代理业务遭遇 " 滑铁卢 "，业绩急转直下。进入 2025 年，颓势仍未扭转，经营业绩持续承压。
在今年 1 月和 4 月，国家药监局批准默沙东四价 HPV 疫苗和九价 HPV 疫苗用于 16-26 岁男性接种。默沙东也积极布局男性市场。然而，从当前的数据看，尽管男性市场潜力巨大，但短期内难以弥补女性市场饱和带来的销售缺口。
《眼镜财经》注意到，销售费用居高不下、财务费用的激增更是让智飞生物的业绩雪上加霜。今年上半年，智飞生物销售费用高达 10.44 亿元，较去年同期的 11.06 亿元相差无几。财务费用达到 1.45 亿，较去年同期的 596 万元同比增长超过 6 倍。
存货积压，流动性风险高悬
探究业绩下滑的原因，不单是外部市场环境的原因，公司自身决策也难辞其咎。
凭借与默沙东的合作，智飞生物业绩飞涨。2023 年风头鼎盛时，公司与默沙东续签了千亿采购协议：承诺 2026 年前采购近 980 亿元 HPV 疫苗。这一决策曾被视为掌控渠道与洞察市场的自信之举，却在短期内暴露出巨大的误判，将公司拖入沉重的经营风险。
今年 2 月，默沙东宣布暂停向中国供应 HPV 疫苗，预计至少持续至年中。默沙东声明称，此举系 " 受整体市场环境、需求疲软和渠道库存高企影响 "，将根据后续动销情况逐步恢复。
事实上，智飞生物居高不下的存货规模，并非一日之寒。在 HPV 疫苗批签发量逐年增加的过程中，企业库存量也明显增加且维持在高位数年。财报数据显示，2020 年 -2024 年，该公司生物制品的库存量为 1662.8 万剂、5357.3 万剂、3991.7 万剂、4209.6 万剂、3653.7 万剂。
从数据来看，智飞生物的生物制剂库存量在 2021 年达到高点，也是在这一年，智飞生物的股价开始一路下行。公司市值已从巅峰时的 3500 亿元大幅缩水 85% 至 560 多亿元。
此后，虽有波动但整体维持在较高水平。截至报告期末，公司存货高达 210.01 亿元，较去年同期增长 34.25%，占总资产比例达 45.73%，这意味着公司近一半的资产都被存货占据。
《眼镜财经》通过半年报发现，在 210.1 亿元的存货中，库存商品达 207.4 亿元，占比高达 98.7%。此外，智飞生物的存货周转天数从去年上半年的 165.6 天增加至今年的 1104 天。而疫苗产品保质期通常只有 2 年，如此庞大的存货规模面临着巨大的减值风险。一旦疫苗过期，只能作为医疗废物处理。
值得一提的是，智飞生物进口九价疫苗在中国市场垄断地位已被打破。今年 6 月，万泰生物旗下九价疫苗获批上市，成为首个获批上市的国产九价 HPV 疫苗，该产品的定价不到默沙东九价 HPV 疫苗价格的一半。可以预见，智飞生物在九价疫苗市场或将面临更大挑战。
从今年上半年的情况来看，智飞生物正在尽全力回款，不过该项数据压力依然很大。截止报告期末，公司的应收账款依然高达 135.2 亿元。
与此同时，公司的流动性状况也岌岌可危。截至 2025 年半年度末，公司账面货币资金仅有 25.66 亿元，而短期借款达 139.6 亿元、一年内到期的非流动负债为 1.5 亿元，二者合计超过 140 亿元。相比公司百亿债务规模，货币资金杯水车薪，流动性风险高悬。
7 月 14 日，智飞生物召开 2025 年第一次临时股东大会。会议以现场表决和网络投票相结合的方式，通过了《关于发行公司债券预案的议案》。公司拟发行不超过 60 亿元公司债，用于科技创新领域投入、偿还有息负债以及补充流动资金。
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