东吴证券股份有限公司朱国广近期对昆药集团进行研究并发布了研究报告《2025 年半年报点评：多重因素下业绩承压，渠道改革持续蓄能》，给予昆药集团买入评级。
昆药集团 ( 600422 )
投资要点
事件：2025 年 H1，公司实现营收 33.51 亿元（-11.68%，追溯调整后同比下滑 11.68%，下同）；归母净利润 1.98 亿元（-26.88%），扣非归母净利润 1.51 亿元（-5.57%）。2025 年单 Q2 季度，公司实现收入 17.43 亿元（-6.68%），归母净利润 1.08 亿元（-22.96%），扣非归母净利润 0.79 亿元（+67.70%），环比 Q1 有所改善。公司 2025H1 业绩有所承压，主要原因系：1）院内来看，2025 年上半年全国中成药集采扩围接续执行落地晚于预期；2）院外来看，零售药店整合出清，医保监管政策趋严；3）公司持续推进乐成改革，模式再造与渠道变革也向深水区突破。
集采逐步执行，下半年有望环比改善：湖北、江西两省自 4 月 30 日起官宣执行中选结果，其余多数省份计划在 5-7 月期间执行，截至目前已有 20 余省份发文公布执行时间。对于集采中选产品，公司进一步拓展销售渠道，提升在各级医疗机构的覆盖率，随着下半年集采执行的推进，公司三七血塞通系列产品有望放量加速。
深化渠道改革，强化核心品种竞争力：公司不断强化核心产品的品牌定位，777 血塞通软胶囊焕新包装正式发布，同时聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品，切入情绪健康蓝海市场，强调情绪早期干预，覆盖更广泛的 " 情绪亚健康 " 人群。渠道改革方面，公司持续推动销售模式从分散控销到集约化商道体系的转变；渠道覆盖方面，公司积极 " 稳存量、拓增量、促动销 "，扩大终端覆盖密度，提升连锁覆盖，通过对中小连锁及单体药店的增量覆盖，血塞通口服系列产品在对应终端呈现增长态势。短期来看，渠道重构与团队调整影响终端赋能销量，但集约化商道体系的建立为后续高质量发展奠定基础。
盈利预测与投资评级：考虑到集采等政策的影响，我们将 2025-2027 年的归母净利润预测由 7.45/8.93/11.03 亿元下调至 6.17/7.43/8.97 亿元，当前市值对应 PE 为 18/15/12 倍。2025 年下半年，集采中标产品有望放量，随着渠道改革逐步稳定，下半年业绩有望环比改善，维持 " 买入 " 评级。
风险提示：产品放量不及预期风险，政策风险，市场竞争加剧风险等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华源证券孙洁玲研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 79.99%，其预测 2025 年度归属净利润为盈利 7.5 亿，根据现价换算的预测 PE 为 14.84。
最新盈利预测明细如下：
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