文 | 氨基观察
港交所的钟声还未散去，银诺医药的股价已如火箭般蹿升。
8 月 15 日，这家成立 11 年的创新药企登陆港交所，发行价 18.68 港元，开盘即暴涨 280%，最终收涨 206.48%，总市值突破 260 亿港元（人民币约 240 亿元），堪称港股 IPO 新晋人气王。
事实上，银诺医药自认购阶段就引发市场追捧，公开发售阶段获超 25 万人认购，孖展倍数超 5341 倍。
很显然，银诺医药赶上了好时候。创新药板块经历四年寒冬后迎来大牛市，国产减肥药概念股集体起舞——歌礼制药年内涨幅近 500%，信达生物市值突破 1600 亿港元，还有包括圣诺生物、一品红等在内的 A 股减肥药概念股，股价轮番上涨。
当银诺医药 " 亚洲首款国产人源长效 GLP-1" 的光环，碰上资本对减肥药赛道的狂热追捧，这场席卷港股的 GLP-1" 后置 " 狂欢正来到高潮。
不少投资人感慨，一款 GLP-1，就能炒到 260 亿港币。
然而，这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。代谢减重市场足够广阔，也足够内卷。
对银诺医药来说，减肥适应症还在后期临床试验阶段，国内超 200 项 GLP-1 减重临床试验已在推进之中；与此同时，司美格鲁肽仿制药也上市在即。
这场开局即内卷的竞赛中，狂欢能持续多久，狂欢之后又能留下什么？这不仅是减肥药概念股的必答题，也是整个创新药行业需要关注的。
赶上了好时候
一手赚超万港元，这是银诺医药上市首日送给打新者的礼物。
开盘暴涨 280%，最终收于 57.25 港元，较发行价 18.68 港元涨幅高达 206.48%，总市值飙升至 260 亿港元。
这场资本狂欢在认购阶段就已显露端倪。公开发售超额认购 5341 倍，25.61 万份有效申请争抢仅 365.58 万股的份额，中签率低至 0.5%。
这不仅超过上个月维立志博的 IPO 表现，更是超越了此前蜜雪集团 5200 倍的认购记录，成为港股年内最火爆的 IPO。
正如前文所说，银诺医药历经 10 余年终于将核心 GLP-1 产品依苏帕格鲁肽 α 推上市，赶上了好时候。
一方面，创新药板块经历长达四年的估值回调后，2025 年迎来强劲复苏。港股 18A 板块估值修复明显，年内股价翻倍者不在少数；IPO 市场同样火爆这才有了维立志博、银诺医药这些现象级 IPO 的诞生。
另一方面，当场子热起来之后，资金更倾向寻找有噱头、有预期的板块，国产减肥药概念股坐上了风口，形成强大的板块效应。
歌礼制药凭借小分子 GLP-1 等管线的进展，年内涨幅接近 500%；派格生物先抑后扬，年内涨幅也超 100%；信达生物作为国内创新药头部玩家，今年以来股价不断走高，最新市值突破 1600 亿港币，这背后也离不开 GCG/GLP-1 双受体激动剂玛仕度肽的预期支撑。
A 股减肥药概念股也集体上涨，圣诺生物靠多肽原料业绩爆发，年内股价涨幅超 136%，还有一品红等，即使管线尚未处于极早期，依然阻挡不了投资者的热情。
银诺医药的核心吸引力在于其 " 国产 GLP-1 首秀 " 的光环，依苏帕格鲁肽 α 于 2025 年 1 月获批用于治疗 2 型糖尿病，是国内首个超长效 GLP-1 受体激动剂。该药物半衰期长达 204 小时，优于诺和诺德司美格鲁肽的 168 小时，理论上支持两周一次给药。
三期临床数据显示，在前 4 周的治疗中，接受 3.0mg 依苏帕格鲁肽 α 治疗，患者的糖化血红蛋白（HbA1c）水平就能降低 1.1%。治疗 24 周后，HbA1c 较基线显著降低 2.2%，和二甲双胍联合治疗时降幅同样高达 1.8%。
凭借临床效果和商业化布局，截至 2025 年 5 月 31 日苏帕格鲁肽 α 产生的收入为 3810 万元，起步表现不错。
同时，其减肥适应症 IIb/III 期临床试验已于 2025 年 3 月启动，预计 2026 年四季度完成。在中国 6.39 亿肥胖或超重人群的庞大市场基数下，这一管线赋予了投资者巨大的想象空间。
于是有了这场 IPO 盛宴。
GLP-1" 后置 " 狂欢
本质上，这更像一种由海外传导来的 GLP-1" 后置 " 狂欢。
2024 年，礼来在减肥药等重磅药物的预期推动下，市值一度突破 9100 亿美元 ;Viking 等 biotech 也在资本寒冬中表现，减肥药是为数不多股价依然坚挺、能够融到钱、完成 IPO 的板块。
如今，这股热潮转移至东方，尤其是随着国产 GLP-1 研发与商业化的推进，银诺医药、歌礼制药等概念股集体飙升。
盛宴背后，阴影已然显现。在海外市场，尽管司美格鲁肽、替尔泊肽已登上全球药品销售榜前三，但诺和诺德、礼来的股价在触及高点后持续回落。
尽管背后各有各的原因，但一个无法回避的共同点是，整个赛道正在迎来内卷、价格战、预期回落的拐点。
回到银诺医药来说，尽管顶着首个国产长效 GLP-1 的光环，但当前仅获批糖尿病适应症，减重适应症预计 2026 年四季度才能完成；其用于治疗 MASH 的适应症临床已获得 FDA 和 NMPA 的 IND 批准，尚未开始该适应症的临床。
这意味着，待其完成减肥药临床、申报上市，到时的市场可能已经刺刀见红了。
一方面，除了司美格鲁肽、替尔泊肽 2024 年先后获批减重适应症，信达生物的玛仕度肽也已经获批上市。
海通国际预计，在国内，玛仕度肽有约两年的黄金销售期，2025 年 -2026 年的销售额分别为 6 亿元和 18 亿元。
这是因为，GLP-1 已经是一个极度内卷的赛道。据动脉网统计，截至 8 月 8 日，国内有 212 项围绕减重适应症的 GLP-1，正处于一期至三期临床试验阶段。也就是说，在市场更关注的减肥药市场上，银诺医药其实难言先发优势。
另一方面，司美格鲁肽的原研专利将于 2026 年 3 月到期，国内申报仿制药的厂家超过 15 家，其中华东医药、石药集团的司美格鲁肽已先后申报上市。随着仿制药入局，GLP-1 类药物价格体系面临重构。
前有减重双雄，国产 GLP-1 双靶点抑制剂的竞争，后有仿制药大军压境，这种情况下，企业的生产能力、商业化推广，将成为竞争的关键因素。
狂欢能持续多久
从资本市场角度出发，银诺医药绝对是赶上了好时候，超预期完成融资、上市，股价大涨。然而，这是最好的时代，也是最坏的时代。
对银诺医药来说，资本市场的开门红只是漫长征程的起点。现在大家是在做大蛋糕，但当越来越多竞品上市，还能抢到多少蛋糕就各凭本事了。
在开局即内卷的时代，中小药企如何与深耕代谢领域多年的大药企竞争，是一道必答题。
这不仅对药企临床速度、效果提出新的要求，更要求在渠道、产能、医保准入、适应症拓展方面，都不能有短板。
银诺医药显然意识到了渠道的重要性，依苏帕格鲁肽 α 上市之初，公司就采取了 " 线上 + 线下全渠道覆盖 " 的策略。2025 年 2 月，产品在上海交通大学医学院附属第六人民医院和南京大学医学院附属鼓楼医院同步开出首张处方，同时在京东、阿里健康等电商平台搞首发、迅速铺货。
这种全渠道模式正成为 GLP-1 药企的标准配置。玛仕度肽也已经全渠道上市，销售渠道覆盖公立医院、民营医疗机构，以及院外零售渠道和线上平台。此前，信达生物管理层就明确，针对玛仕度肽将采取全渠道营销模式。
产能方面，目前银诺医药的生产依赖 CDMO 代工，自有工厂计划 2026 年才开建。相比之下，国际巨头早已开始全球产能布局，来满足市场需求、应对可能的价格战。
更重要的是，减重效果已经被卷到一个高标准，在此基础上的略微浮动很难带来根本改变。这也是国际巨头和本土企业纷纷布局减重增肌、小分子、长效剂型等创新方向的核心。而在下一代技术迭代的竞赛中，银诺医药的步伐稍显滞后。
如下图所示，除了依苏帕格鲁肽 α，银诺医药的其他管线都偏早期，基本都是处于临床前阶段和进入 IND 准备阶段的候选药物。
短期内，GLP-1 仍然是一门高速增长的好生意。但当市场极度内卷，投资者对单一产品、单一企业的未来前景，需要保持谨慎乐观。
因为当预期拉满，稍有风吹草动，都有可能导致 " 崩盘 "。华尔街也已经为当初超高的预期，交了万亿的学费。
因此，这场狂欢能持续多久，既取决于大势，更取决于个体在接下来的市场竞争中，所展现的实力。对银诺医药们来说，盛宴之后，真正的生存考验才刚刚开始。
总结
无论如何，这一轮新的资本热潮涌动，正在带动生物医药产业迈入新的良性循环阶段，甚至拯救了不少处在水深火热之中的 biotech。
对于尚未上市的创新药企，或许也应该早做规划。因为，周期起伏是市场常态，当前的热度能持续多久尚无定论，药企必须在资本热潮中保持清醒，过去几年的教训更是不能遗忘。
换句话说，相比一时的狂欢更重要的是，狂欢之后能留下什么。
因为，国产创新药下一个十年的繁荣，离不开政策的持续呵护，更取决于当前行业与个体的创新投入。
