文 | 达摩财经
东方甄选涨疯了。
8 月 7 日，东方甄选（1797.HK）股价低开高走。截至收盘，公司股价收于 26.30 元 / 股，涨幅为 1.70%，最新市值 275 亿元。自今年 7 月以来，东方甄选股价累计涨幅达 121.75%，市值上涨约 150 亿元。
短短一个月时间内，东方甄选股价实现翻倍上涨，与公司经营情况企稳不无关系。据飞瓜等机构数据，今年 6 月，东方甄选估计 GMV 达到 8.7 亿元，同比上涨 28%；自营产品 GMV 达到 3.5 亿元，同比增长 15%，增速双双由负转正。
此外，7 月 30 日，新东方 -S（9901.HK）公布了 2025 财年第四财季（2025 年 3-5 月）业绩情况。华西证券研报推算，东方甄选第四财季的收入约为 1.5 亿美元，同比下滑约 30%，下滑幅度环比收窄。非公认会计原则下营业利润约为 0.79 亿元，营业利润率约为 7%，较上一财季的 3% 环比改善。
一年多之前，东方甄选与董宇辉官宣分手，彼时公司市值单日便蒸发了近四分之一。经历了一年多的艰难探索后，东方甄选逐渐洗去身上的 " 流量标签 "，转而走上了深耕供应链的道路。
不过，与流量时期相比，这条新路 " 道阻且长 "，东方甄选想要真正将其走通，并实现 " 线上山姆 " 的目标，仍有很长的路要走。
" 供应链价值 " 成果初显
在过去的几年中，东方甄选的发展模式经历了多轮嬗变。
转型直播带货之初，东方甄选曾将产品与供应链价值放在首位。2022 年 6 月，公司前执行董事、CEO 孙东旭曾表示，" 我们不是一家直播公司，也不是造星的 MCN 机构，而是一家农产品科技公司和文化传播公司。"
随着董宇辉的爆火，头部主播带来的 " 流量价值 " 反而成为拉动东方甄选增长的主要因素。2023 财年及 2024 财年（2022 年 6 月至 2024 年 5 月），公司的营业收入分别为 45.10 亿元、70.73 亿元；归母净利润分别为 9.71 亿元、17.20 亿元。
到了 2024 年 7 月，董宇辉与东方甄选 " 分道扬镳 "。为了实现 " 体面分手 "，在董宇辉离职后，东方甄选除向其支付承诺的福利及补偿外，还向其派发了与辉同行截至 2024 年 6 月底的所有余下未分配利润，合计约 1.30 亿元。
这一事件大幅拖累了东方甄选的业绩表现，2025 财年第二季度（2024 年 9-11 月），东方甄选实现营收 21.87 亿元，归母净亏损 0.97 亿元。若剔除出售与辉同行的财务影响，公司持续经营业务净溢利将达到 0.33 亿元。
今年 6 月，东方甄选头部主播顿顿（王若顿）也宣布离职。虽然顿顿并不像董宇辉一样知名度 " 破圈 "，但其常驻的 " 东方甄选美丽生活直播间 " 曾拥有 400 多万粉丝，是东方甄选主账号以外最火的垂类直播间。
连续遭遇头部主播离职，东方甄选开始注意到，流量价值并非完全可控。也因此，公司选择退守供应链价值营垒，以降低流量变动对公司的影响。
今年 1 月，东方甄选曾表示，相比过去关注流量导向需求，未来公司将更加关注家庭的实际需要，将集中资源于那些用户访问频率高、需求稳定的业务领域，如日常消费品、食品和家居用品等。
目前，东方甄选已经在上述类目中取得了一定的成绩。公司官微显示，截至 25 年 5 月底，东方甄选烤肠累计销售超 2.6 亿根，鸡蛋累计销售超 2.6 亿颗，刺梨汁 24 年销售额近 1 亿元等等。此外，今年 6 月 18 日，公司卫生巾产品全网上线，累计销量已突破 150 万包，对应销售额超 1500 万元。
能否成为 " 线上山姆 "？
对于东方甄选而言，无论是 GMV 增速转正，还是部分类目取得销售突破，都只是公司发展过程中的一个小小里程碑。东方甄选真正想做的，是将自身打造为 " 线上山姆 "。
山姆是沃尔玛旗下的大型仓储式会员制商店，与普通超市不同，山姆需要顾客办理会员卡才能进行购物。早在 1996 年，山姆就在深圳开设首店，历经近三十年的发展，目前山姆中国的门店数量已达到 55 家，有效会员数超过 800 万人。2024 年，山姆在中国的营业额突破 1000 亿元。
在许多大型连锁超市陷入经营困局的当下，山姆中国能够实现快速发展，源于公司独特的经营模式，其中第一步即筛选客群。在山姆中国看来，公司主要服务的客群为中产家庭人群，为了将上述客群筛选出来，公司设置了每年 260 元、680 元的会员费门槛。
明确客群画像后，山姆中国便开始进行针对化选品。目前，山姆中国按照 " 宽 SPU，严 SKU" 的模式运营，即在保持品类丰富的同时，严格控制每个品类下的产品数量。目前，山姆中国仅拥有约 4000 个 SKU，且每年还要淘汰 30%-40%，以保持新鲜度。
在精选商品的同时，山姆中国还坚持低价策略。为了维持低价、低毛利状态，山姆中国一边深耕供应链，降低流通成本，并经营自有品牌产品，一方面在选址上做文章，将门店设置在远郊位置，以降低租金成本，进而维持基本的利润水平。
目前看来，东方甄选正在向山姆模式靠拢。首先，东方甄选也推出了专属的甄选会员，价格为 199 元 / 年。成为甄选会员后，购买公司产品可以享受优惠价格。此外，正如前文所述，在与流量价值分道扬镳后，东方甄选开始进一步深耕供应链，并推进自有品牌建设。
但细究起来，东方甄选与山姆模式之间仍存在差异。在客群选择方面，东方甄选虽然也推出了会员模式，但非会员也可以在公司平台上以及直播间中购物，只是不能享受到会员优惠价格。
与深耕中国市场近三十年的山姆中国相比，东方甄选这种折中的选择或也是无奈之举。东方甄选是直播电商出身，此前依赖直播引流获客。如果要为这类客户设置消费门槛，可能会对拓展客群造成负面影响。
但降低门槛后，东方甄选或难以像山姆中国一样积累大量的高粘度用户。沃尔玛财报显示，2024 年，山姆中国 15% 的收入由会员费构成，而卓越会员（会员费 680 元 / 年）的消费贡献了公司 60% 的营收。与之相比，2025 上半财年，东方甄选 APP 付费会员仅贡献了整体 GMV 的 13.6%。
此外，虽然东方甄选与山姆中国一样强调供应链的重要性，但东方甄选却难以像山姆中国一样，以低价方式提升用户黏性。与山姆中国相比，东方甄选虽然不经营线下门店，不需要为此支付相关成本。但作为一家直播电商，东方甄选需要在投流、广告等方面投入大笔资金。
2025 上半财年，东方甄选的销售及营销开支高达 4.59 亿元，占公司总营收的 21% 以上。这让公司不得不提升产品的价格，维持高毛利。财报显示，同期公司的毛利率水平为 33.6%。而据媒体报道，2024 年，山姆中国的毛利率水平在 20% 以下。
当然，山姆模式并非 " 供应链价值 " 的唯一解，即使学习山姆模式，也不一定能获得成功。例如，会员制商店盒马 X 就走到了关停的边缘。今年 7 月底，盒马 X 会员店北京店宣布停业，至此盒马 X 会员店仅余 4 家，据媒体报道，盒马 X 会员店将于本月底全部停业。
即使是山姆自身，一旦出现选品策略与消费者需求脱节、产品同质化等情况，也会影响公司的口碑。近期，山姆会员店下架了太阳饼、米布丁等爆款产品，上架了好丽友、盼盼、卫龙等大众品牌商品，这一选品方式遭到了消费者的大规模吐槽，一定程度上影响了山姆中国的口碑。
值得注意的是，近年来，山姆中国的线上化进程持续加速，2024 年公司线上营收贡献率接近 50%。由于山姆中国与东方甄选的客群画像较为相似，前者在线上的扩张会对后者造成挤压。
这也意味着，东方甄选若想成为 " 线上山姆 "，总有一天会与真正的山姆开展正面竞争。
