文 | 楼股巷
7 月的上海土地市场暗流涌动。虹口北外滩 119 街坊旧改地块与杨浦新江湾地块，这两宗黄金地段项目正在上海联交所挂牌寻找合作方。市场传闻，一个名为 " 而今资本 " 的新平台正积极参与洽谈。这个成立仅 10 个月的资本机构，背后掌舵者正是融创中国董事长孙宏斌。
就在数周前的 6 月 30 日，这位消失于公众视野已久的地产枭雄现身融创股东周年会。面对投资者 " 最困难时期是否已过 " 的提问，他斩钉截铁回答：" 肯定的。"
快枪手老孙似乎又要出手了。只是这一次，他押注的不再是挥金如土的并购盛宴，而是轻资产代建这门 " 慢生意 "。
01 快枪手的慢转身，转战不良资产
成立不足一年的而今资本，在融创体系内堪称 " 异类 "。这家由孙宏斌旧部王鹏操盘的公司，与母体保持着精妙的安全距离：团队从融创离职独立办公，项目原则上不触碰融创内部资产。
公开资料显示，而今资本的模式清晰而克制：一手牵资本（引入贝恩投资、高瓴等机构），一手挖资产（聚焦一二线城市不良项目），最后由兄弟平台 " 而今管理 " 负责操盘。三方形成闭环的 " 不良资产 + 代建 " 模式。
" 传统 AMC 收购债权赚金融差价，而今资本则直抵底层资产。" 知情人士透露其独特性，" 好比一个不良资产包有 10 个项目，他们只挑其中 5 个有盘活价值的，重新定位建造销售。"
这种精耕细作的操作，与孙宏斌昔日风格大相径庭。要知道，这位曾创下一年 13 笔并购、耗资 445 亿元的 " 并购狂人 "，最擅长大开大合。而今资本成立近十月却未落地一单，足见轻资产生意的耐心考验。
上海旧改项目的洽谈，成为检验孙宏斌转型决心的试金石。若成功入局，他将以纯代建方身份参与开发——不占股、不出资，仅输出品牌与管理。这种 " 零杠杆 " 模式，对习惯高周转的融创系而言不啻为革命。
02 高速狂奔的 " 速度与激情 "
孙宏斌对速度的迷恋刻在基因里。从联想少帅到阶下囚，从顺驰狂飙到融创崛起，其商业生涯始终在油门与悬崖间游走。
1994 年借柳传志 50 万元创办顺驰时，他就展现出惊人的爆发力。2004 年顺驰以 127 亿元销售额登顶行业，代价是资金链濒临断裂。当土地款偿付危机爆发，孙宏斌不得不在 2007 年将顺驰贱卖给路劲基建。
融创时期的故事更为跌宕。2016 年成为关键转折点：公开市场拍地 567 亿元，并购支出 445 亿元，全年耗资超千亿。" 土地越来越贵，融创不会再公开拿地了。" 孙宏斌彼时的宣言，预示其 " 并购拿地 " 战略的极致化。
这种模式曾创造奇迹：通过收购融科智地、万达文旅等资产包，融创迅速完成全国化布局。高杠杆撬动的高增长，在房地产黄金时代堪称完美策略。当行业年销售突破 10 万亿天花板，孙宏斌坚信 " 资源将向大企业集中 "。
盛宴终结于流动性危机。截至 2024 年 9 月，融创到期未偿付借款本金高达 1127 亿元，其中非银机构贷款占 733 亿元。曾经助力扩张的杠杆，化作最沉重的枷锁。
03 轻资产代建，又一红海中的生存游戏
转向轻资产代建，成为孙宏斌的背水一战。但这条赛道早已不再是蓝海。
2023 年全国代建新签面积在同比大涨超 56% 达历史峰值的 1.7 亿㎡后，2024 年首次出现 " 滞涨 " 同比 -4.7%，与此同时 TOP5 企业牢牢占据超 50% 的市场份额，呈现 " 赢家通吃 " 格局。
随着入局者增多，竞争愈发激烈，早期 5%-6% 的代建费率已被压缩至不足 3%，即便是龙头老大绿城管理， 2024 年毛利率亦承压下降 2.6 个百分点至 49.6%。更严峻的是，房地产投资额从 2021 年的 14.76 万亿元降至 2024 年的 10 万亿元，行业利润率由 " 黄金时代 " 的 20%+ 跌至个位数，曾经的龙头企业万科上市 34 年来于 2024 年出现首次亏损，且亏损额高达 495 亿元，代建业务的增长空间被严重压缩。
融创代建平台（原融者共创）虽有累计 2000 万㎡签约面积，但后劲明显不足：
- 2023 年新签 872 万㎡，行业第 8
- 2024 年新签 756 万㎡，跌至第 12
- 2025 上半年仅签 324 万㎡，排名第 13
同期远洋建管增速超 150%、龙湖龙智造增长近 100%，融创代建却跑输行业平均 17.6% 的增速。在需要精细化运营的赛道，习惯高举高打的融创团队显露明显不适。
这并非孙宏斌首次试水轻资产。2017 年收购万达 13 个文旅城后，融创曾大举进军文旅运营。现实却残酷异常—— 2020 年融创总营收 2300 亿元中，文旅贡献不足 39 亿元，占比仅 1.7%，其中还有相当部分来自地产板块支付的管理费。
重销售轻运营的基因，注定难以培育真正的服务能力。
04 轻资产代建的薄利能否支撑化债后的造血？
孙宏斌宣称 " 最困难时期已过 " 的底气，来自境外债务重组的突破性进展。6 月 24 日公告显示，融创 95.5 亿美元境外债重组方案获 75% 债权人支持，较 5 月底的 64% 大幅提升。
这项堪称 " 霸道 " 的方案核心是全额债转股：
- 选项一：转股价 6.80 港元 / 股（重组生效即转股）
- 选项二：转股价 3.85 港元 / 股（18-30 个月内转股）
现实远比纸面复杂。转股价显著高于目前融创仅 1.6 港元的市价，债权人无异于被迫 " 高位接盘 "。更严峻的是股权稀释效应：境外债转股叠加境内债转股，孙宏斌持股比例将从 25.59% 降至 23.9%。
而同样，冰冷的司法数据更揭示融创的风险并未消除：
- 融创总部望京东园两处办公物业将于 8 月 1 日拍卖
- 2025 年 7 月新增 65 条被执行人信息，执行标的近 40 亿元
- 历史被执行总金额超 476 亿元
债务重组只是止血，造血能力才是重生关键。2025 上半年融创合同销售额 235.5 亿元，同比下降 10.4%；销售面积 72.1 万㎡，骤降 48.2%。当核心业务持续失血，轻资产代建的薄利能否撑起千亿级债务化解？
尾声
悬挂在孙宏斌办公室的书法 " 而今迈步从头越 "，揭示着新平台名称的由来。从顺驰到融创再到而今资本，这位 62 岁的商海老兵开启人生第三次创业。
只是这一次，轻资产的慢逻辑与他重杠杆的快基因激烈冲突。当代建费率跌破 3%、行业增速持续放缓，慢生意需要的是精耕细作的耐心，而非大开大合的豪赌。
债务重组或许能解决生存问题，但孙宏斌真正的挑战在于：当悬挂在头顶的 " 快刀 " 被卸下，他是否还能找到新的武器？办公室墙上那句 " 雄关漫道真如铁 "，此刻更像命运的隐喻——轻资产的漫漫长路上，曾经的速度之王正学习与慢相处。
