文 | vb 动脉网
一年前，启明创投创始主管合伙人邝子平在社交媒体上发布的一篇《对目前创投行业投资条款的一些看法》，将 " 回购 " 这一话题推上了风口浪尖，与之相关的讨论一直层出不穷。
事实上，这还只是冰山一角，藏在水面下的还有更多。据礼丰律师事务所 2024 年 8 月发布的《VC/PE 基金回购及退出分析报告》显示，截至目前，大约有 13 万个项目将陆续面临退出压力，涉及约 1.4 万家公司，而这其中有不少都是医疗企业。
很显然，" 回购 " 的达摩克利斯之剑当前已经悬在了大部分医疗企业的头顶，正使其陷入一场前所未有的生存危机。
回购，如何从 " 雪中送炭 " 变为 " 过河拆桥 "
2024 年年底，至本医疗某创始人在美国参加一场乳腺癌大会时突然发现银行卡无法支付，经过数小时询问，他最终得知是一位股东申请了财产保全，导致其账户被冻结。在这场全球规模最大的乳腺癌大会上，至本医疗原本是准备展示多项最新研究与临床应用成果，以获得更多的市场机会，但最后不了了之。
不过，至本医疗并未打算放弃，创始人提前回国，紧急召集高管会议，决定启动大规模成本控制，很快就将团队从近 500 人缩减到 200 人，并迅速调整经营模式和业务结构，一度将亏损减少了 70%。本来，这场转变是为了在 2025 年全力冲刺港股，但账户被冻结之后，原本已获批的数千万银行贷款无法到账，客户的应收款也回不来，资金链断裂的至本医疗最终在 2025 年 1 月 20 日宣布停工停产，何时能够回归正常经营还需等待股东内部的决策。
事实上，在此之前，" 回购 " 的压力就让至本医疗失去了生存的主动权。2023 年，至本未能如期在科创板上市，资金压力骤增，投资人担心钱收不回来，于是以 " 不同意回购延期 " 向至本施压，让其裁掉数据 AI 团队。这虽然是为了降本，但对于一家专注于将 AI 技术运用到肿瘤诊断及治疗的创新企业，无疑是提前宣告了 " 死亡 "。
相比于至本，吉凯基因从资本宠儿最终沦为 " 老赖 " 的结局则更令人惋惜。作为国内临床研究服务龙头，吉凯基因曾经可谓是风光无限，仅仅在 2019 年这一年，其就迎来了 4 笔融资，一下子将投资机构数量增长至多达 20 家。这其中有一部分是投生命科学进来的，另外一部分则是赶着创新药的风口进来的，两大阵营都对吉凯基因有着不同的期许，都希望其能够专注于自己所看好的细分领域。而为了平衡双方利益，被夹在中间的曹跃琼只能一边不断妥协送上 " 对赌 " 等约束性协议，另一边则努力冲击 IPO。
2021 年，吉凯基因第一次向上交所科创板申请 IPO，但没能通过，原因是公司业务模式存疑、数据合规风险以及商业可持续性受到质疑。蛰伏三年后，2024 年年底，吉凯基因转战港股，但是遭到了股东对赌追责，要求吉凯基因立即履行回购义务。不过此时的吉凯基因因为多年亏损，已经没有足够的现金流去偿还高额的回购债务，港股再次折戟，最后选择与股东 " 同归于尽 "。
事实上，吉凯基因并非没有努力，在 2021 年首次冲击 IPO 时，招股书显示，2018-2021 年上半年吉凯基因营收逐年增长。而在 IPO 失败后，吉凯基因立即加大了研发投入，占当年营收比例高达 40%，目的就是为了开拓新的现金流，尽快扭亏为盈，为后续上市增添更多筹码。
不过，在长期入不敷出的状态下，一部分投资人早已对此失去了耐心，本着能拿回一点是一点的宗旨，不断地以 " 回购 " 为筹码向吉凯基因施压，干扰其正常经营选择。对此，一位资深人士谈道，" 在回购的压力之下，创始人的动作很容易变形，因为他要花费大量精力去应对投资人的对赌协议，根本无暇专注于产品创新，最后的结局只能是‘两败俱伤’。"
由此可见，" 回购 " 很多时候都成为了压垮医疗企业的最后一根稻草，慢慢地将其推向了生死存亡的边缘。
回购被滥用，" 君子协议 " 为何成为绑架条款
" 回购 " 最早起源于美国硅谷，并在 2008 年金融海啸之后被行业广泛推崇，它主要是解决当时投资人承担过多风险的市场弊端。然而，美国人很快就发现，加入对赌协议后，投资人又成为了绝对的优势方，风险全部给到了创业者，这违背了风险投资的初衷，所以其运用比例一直较低。在硅谷 2023 年第四季度的私募股权投资项目中，回购权的使用比例已降至 2%，所以行业一直有 " 硅谷无对赌 " 的说法。
但当它随着美元基金传入中国市场的时候，却意外地成为了投资协议中的标配。根据《VC/PE 基金回购及退出分析报告》显示，回购条款在中国私募投资项目中的使用比例高达 80% 以上，近两年甚至达到 90%，整个创投行业已经形成了 " 不签回购就不能拿到融资 " 的强买强卖局面。
除了滥用回购，国内资本还在回购场景的界定上进行了 " 改良 "。在邝子平撰写的《对目前创投行业投资条款的一些看法》一文中，明确表示回购条款主要用于两类场景，一是企业发展多年，不思进取，不上市，也不分红；二是初创企业当初设想的市场机会已不存在，因而不再需要那么多资金用于发展。而这两种情形触发回购均有一个前提，即不伤害企业经营，简而言之，就是不把企业或创始人逼上绝路。
但现实情况却并非如此，《VC/PE 基金回购及退出分析报告》数据显示，法院支持回购请求的比例大约为 82.39%，然而 90.33% 的回购案件中，将创始人列为被告，但最终有约 10% 的创始人成为失信被执行人。很显然，一旦触发回购条款，为了能够拿回钱，机构大多采取直接催收的方式，在谈判失败后选择法律途径来解决问题，这与督促创始人勤勉工作的回购初衷大相径庭。
而在一个个失败案例中，有关 " 为什么要回购 " 的讨论在当前已愈发激烈。但令很多人诧异的是，所有的参与方似乎都是被动加入其中的。
比如出资方 LP，在一批美元基金退出之后，国资逐渐承担了这一角色，近几年出资比例高达 80%，但其基金周期短、退出要求高等特点，无疑给投资机构施加了很大压力。而在压力之下，投资机构不得不逼迫创业者签署回购条款，使其成为自身规避风险的 " 护身符 "，一旦项目失败，投资机构可以有 " 创业者不听建议 "、" 创业团队磨合有问题 " 等一系列甩锅的理由。而创业者作为资本链条的最底端，想要获得融资就不得不默认回购协议。
事实上，从各自的出发点来看，每个人都在自己的职位上做着正确的事情，但悲剧就这样发生了。究其原因，还是在于所有人都因为有了回购条款而放松了对项目以及市场的警惕观察。
对此，某一线投资人谈道，" 部分投资人在获得回购条款这一安慰剂后，往往会降低项目投前尽调的谨慎度，也更容易忽略投资项目潜在的商业风险。与此同时，不少创业者也明白，在对赌协议书上签字之前，一定要寻求更多的办法来规划个人财产的隔离，这让创业者和投资人在刚踏上同一艘船时就已经貌合神离。"
退出受阻，" 三输局面 " 如何打破？
根据《VC/PE 基金回购及退出分析报告》数据显示，进入司法程序的回购案件，平均执行回款率仅为 6%，而进入执行程序的回购案件，100% 回款并执行完毕的案件仅占 4.62%。另外，回购案件从初审到终审、执行，平均要一年半时间，而情况较为复杂的，执行周期甚至会长达三至五年。
这意味着，即便拥有 " 回购 " 这一救命稻草，投资机构也未必能全身而退。对此，蓝桥资本王超曾在接受媒体采访时表示，" 投资人握住的回购条款，就是一根虚无的树枝。就像他已经被冲到水里了，他发现有一个木棍，但等他去抓的时候，木棍也消失了。"
事实上，很多投资人也非常清楚这一点，回购条款除了让企业破产，让企业家成为失信执行人之外，实际效果相当有限。而之所以还要坚持，一方面是想赌一赌运气，大家都认为自己是那个 " 漏网之鱼 "；另一方面则是想要把回购作为一个 " 抓手 "，以此拿到被投公司更多的话语权。
但无数个案例都在向行业证明，回购诉讼无赢家，只会形成 " 三输 " 局面：创业者可能因为对赌失败而背上巨额债务；投资机构也在这条规则的裹挟下面临 " 两难 "：不做出回购行动被 LP 追责，做出行动又可能加速标的企业的经营困难。最终的结果可能是，创业精英变 " 老赖 "、企业倒闭以及投资机构无法收回资金且声誉受损。
那么，在当前退出愈发艰难的大环境下，这一不利局面到底要如何破解呢？
首先是站在医疗企业的角度来看，如果自身能够自负盈亏，当下最好不要引入外来资本，避免给自己增添一些不必要的麻烦。当然，要拿钱也可以，但要认识到风险把控永远是第一位，在签订回购协议时一定要有足够的预期，清楚自己的能力，不要存任何侥幸心理，最后将自己逼入绝境。
其次是站在投资机构的角度。事实上，为保障自身利益与企业签订对赌协议其实无可厚非，但应该合情合理，诸如 " 投资三年就要企业履行上市对赌条款 "、" 设立高达 30% 的赎回股份年利率 "（回购价格一般是投资本金加一定比例的利息，大致是 8%-10% 左右）等，完全是霸王条款，应该摈弃。此外，如果一定要执行对赌，也不能 " 一刀切 " 将企业逼上绝路，而是要先思考如何解决眼前困境，比如提供一定的缓冲期或者协商调整对赌目标等，先让企业活下去再说。
当然还有一点也至关重要，就是投资人不能将 " 回购 " 作为免死金牌，还是要充分尽调，将更多确定性放在项目本身的价值上，而不是一些所谓的 " 君子协定 " 上。对此，某国资机构负责人表示，" 与其进行业绩对赌，不如多提一些更可行的要求，比如企业估值是不是可以再谈谈？机构需要的内部资料和信息是否可以提供得更具体？管理上能不能多提一些要求？"。
最后要提到的是行业环境，应该多提供一些退出路径。事实上，" 回购 " 爆发主要是因为近几年 IPO 受阻，很多机构无法退出，虽然也有并购、S 交易、转让老股等退出手段，但这都需要找到下一个买方，在当前市场寒冬下，愿意出手的机构少之又少，久而久之就形成了恶性循环。对此，新加坡管理大学法学院张巍教授曾提到，硅谷无回购但硅谷却有一个又一个独角兽公司，这或许可以激发行业去思考一个问题，怎样才能营造一个好的创业及投资环境。
整体而言，要避免陷入回购漩涡，要么就在回购前权衡利弊想清楚，要么就在回购后尽量避免 " 鱼死网破 "。
写在最后
作为行业观察者，我们不能只站在投资人的对立面，一味地去抨击 " 回购 "，毕竟谁的钱都不是大风刮来的，投资机构保障自身利益也是理所应当。同时，我们也要清晰认识到，" 回购 " 作为一种市场行为，其本身也是在淘汰一些缺乏核心竞争力或者发展停滞不前的项目，是行业出清的正常现象。
事实上，我们真正应该抨击地其实是滥用回购。一方面是在投资标的上，在对赌的保护伞下，投资机构在选择投资项目时更倾向于那些能够在短期内满足对赌条件的企业，而忽视了企业的长期发展战略和核心竞争力；另一方面则是 " 踩踏式回购 "，在执行对赌协议时，只管赶紧拿回钱，至于公司后续还是不是能经营下去，机构并不关心。
近几年，政策多次提及 " 耐心资本 "，表示要给予医疗企业更多的时间和耐心，注重长期回报，在市场短期的波动干扰下保持理性和冷静。这其实非常适用于当前的回购，如果项目本身不错，只是暂时遇到困难，应该给于时间调整，共同度过难关，而不是将 " 回购 " 作为一种潜在的威胁，甚至成为击溃企业的一剂致命猛药。
