文 | 氨基观察
2025 年的关键一课，是来自疫苗一哥的教训。
4 年前的 5 月 17 日，智飞生物股价创历史最高，146.2 元 / 股，总市值达到 3500 亿元，成为 A 股最顶流的企业之一。
然而高点之后，故事却走向了另一个极端：股价持续下跌，延续至今。2025 年 7 月，智飞生物最新股价 20 元 / 股，较最高点蒸发了 86%。
落得如此境地，智飞生物做错了什么吗？答案是：跑得太快，却忘了看路。
代理 HPV 疫苗的爆发式增长，让公司野心膨胀，囤货规模持续攀升。更要命的是，销亮增长的幻象，掩盖了行业风向的转变，当风口消失、寒冬降临，智飞生物才猛然发现，一个变幻莫测的世界来了。
这也导致其深陷经营困局，百亿存货、百亿应收，过去积累的财富化为纸面富贵，真正的命脉 " 现金流 " 却枯竭了。
不得已，智飞生物开始举债经营，2024 年起，公司短期借款激增近百亿；截至 2025 年一季度，短期借款达 146.66 亿元，叠加一年内到期非流动负债 1.48 亿元，短期债务高达 148.14 亿元。
眼下，智飞生物又不得不用长债置换短债，计划发行 60 亿元债券，这进一步凸显了其用时间换空间窘迫。
而这不仅是外部环境剧变的结果，更是资本过度催熟与企业战略失焦的产物。在周期与不可抗力面前，企业终究渺小。
说到底，市场终会以理性，惩罚所有非理性狂奔。
蒙眼狂奔与疫苗周期
任何业务都有成熟、衰退的一天。而一个出色的节奏大师，要能预估每项业务产品增长的天花板。很显然，智飞生物并不属于这一行列。
在 HPV 疫苗需求的判断上，智飞生物出现了严重误判。
2021 年以来，二类疫苗行业，尤其是 HPV 疫苗领域，受到几个关键要素的影响：经济周期性及结构性变化、行业调整以及疫苗犹豫增加。
多重因素叠加，导致了民众接种意愿下滑，消费需求骤降。这也使得，智飞生物业绩断崖式下跌，远超市场预期。
2023 年公司还保持着 38.3% 的高增长，到了 2024 年营收直接腰斩。而到了 2025 年一季度，库存堰塞湖彻底冲垮防线。
一季度公司营收 23.74 亿元，同比下滑 79.2%；净利润也由盈转亏，亏损 3 亿元，而去年一季度还有 14.6 亿元的净利润。智飞生物营收从失速到加速下坠的趋势，一览无余。
而实际上，关于业绩超预期下滑这一点，智飞生物管理层可能都始料未及。在今年的电话会议上，管理层坦言，公司对宏观情况变化、行业调整、新业务开拓进度等的研判存在预判偏差，导致经营效益偏离预期目标。
致命的商业模型
判断失误，对于大部分企业都是严重打击，而对于智飞生物来说更是如此。这是由其商业模式决定的。
目前，智飞生物最核心的收入，来自于代理业务。这也意味着，其必须前置采购。可以看到，其存货规模一直不低。2020 年，智飞生物存货总额为 34 亿元，2023 年年底增长到了 89 亿元。
而采购前置意味着，企业判断失误的副作用，可能会远超想象。因为一旦销售遇阻，巨额现金将被存货锁死。
智飞生物的经历也恰恰诠释了这一点。2023 年，春风得意的智飞生物还与默沙东续签了合作协议，并在承诺在 2026 年前向默沙东采购 980 亿元的 HPV 疫苗。
大额采购，遇上行业退潮，存货的消化自然就成了难点。2024 年年末，其存货达 222 亿元，环比增加 7%，相比年初则增加了 148%；2025 年一季度，存货 219 亿元，环比仅减少 3 亿元。也正因此，今年 2 月份，默沙东宣布停止向智飞生物发货，预计持续到年中。
存货滞销同时，应收账款高企进一步加剧现金流危机。
智飞生物的非免疫规划疫苗销售实行 " 一票制 "，即由公司直接向各级疾控中心供货，中间不经过经销商。这种模式虽然减少了中间环节，但也导致公司承担了较大的账期压力，回款周期较长。
2023 年末，其应收账款规模达到 270 亿元，2024 年虽大幅下降，但仍然达到了 162 亿元。
高存货、高应收账款，在疫苗畅销的情况下，其资金能够很快流转，但一旦疫苗滞销，其将面临资金的 " 剪刀差 "。为此，智飞生物选择了举债经营。2024 年年末其短期借款达到了 119 亿元，相较于 2023 年年末增加了近百亿。
而截至 2025 年一季度末，智飞生物货币资金 30.69 亿元，短期借款 146.66 亿元、一年内到期的非流动负债 1.48 亿元，两者合计达到 148.14 亿元，约为公司在手货币资金的 4.82 倍。
现金流告急之下，公司不得不启动债务置换：发行不超过 10 年（含 10 年）的债券，总规模达到了 60 亿元。
跟大多数房企一样，曾经的 HPV 疫苗一哥也走到了用时间换空间的地步。
来自一哥的教训
正视问题、直面问题、解决问题，这样的态度或许是智飞生物目前最积极的信号。
然而，局面仍受诸多因素影响，尤其是库存去化环节。随着万泰生物九价 HPV 疫苗的入局，这一过程又迎来了更多阻碍。
目前，万泰生物九价 HPV 疫苗定价为 499 元 / 支，约为默沙东进口九价 HPV 疫苗价格的 40%。换句话说，智飞生物的库存去化是否顺利，又因竞争增添了变数。
市场仍期待这位昔日 " 疫苗一哥 " 走出困局。无论结局如何，其教训值得行业警醒。
周期不可避，节奏大于速度。企业需在不同阶段匹配不同战略，一步踏错，可能满盘皆输。无论资本如何渲染风口，企业必须保持战略定力，平衡增长与风险，并时刻掌握自己的现金流生命线。
同时，对于企业来说，真正的护城河，是穿越周期的能力。企业若只做 " 被风吹起的猪 "，终将坠落；唯有长出 " 自己的翅膀 "，构建多元产品线、提升自主研发、优化现金流结构，才能无惧风停。
换句话说，智飞生物的困境，不是结束，而是一面镜子，映照出所有药企的共同课题：如何在狂热中冷静，在顺境中筑堤，并在不可预测的世界里，活得足够久。
