文 | 氨基观察
荣昌生物的核心产品泰它西普，迎来了 " 出海 " 的里程碑——
6 月 26 日，荣昌生物宣布与纳斯达克上市公司 Vor Biopharma 签署总金额 42.3 亿美元的合作协议，Vor Bio 将获得泰它西普在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利；荣昌生物将取得 Vor Bio 公司 4500 万美元的首付款和 8000 万美元的股权认证（可认购 Vor Bio 公司 3.2 亿股的股权），以及最高可达 41.05 亿美元的里程碑付款。此外，荣昌生物还将收到高个位数至双位数提成款。
这一与资本型伙伴及境外上市公司合作，" 首付款 + 里程碑付款 + 分成 + 股权 " 的模式，与康方生物授权 Summit 有一定相似性，相较于传统跨国药企授权模式，在临床推进效率、资源配置与收益结构层面形成显著差异。
荣昌生物的本次交易又带有明显的创新药 " 出海 " 新范式的色彩，荣昌生物将持有 Vor Bio3.2 亿股（占比约 23%），意味着前期议价能力更强和拥有更多的话语权，还有参与的投资者阵容堪称豪华，这个 " 黄金组合 " 的成功案例不胜枚举。
关于创新药选择何种 " 出海 " 模式的讨论从未停止过，但对创新药企业来说，归根结底就一条，即适合自己的就是最好的。对于荣昌生物泰它西普这款具备 " 自免药王 " 潜质的广谱性大药而言，或许走这一交易模式才是实现其价值最大化的最优解。
把药做成功才是 " 王道 "
无论创新药企选择何种方式 " 出海 "，最根本的还是把药做成功，这一点毋庸置疑。而把药做成功取决于三个关键因素，即药物本身足够好，获得高度聚焦的资源配置，以及高效运营的团队。
综合审视泰它西普的作用机制、临床数据，以及本次交易的设计，不难看出，泰它西普成为重磅药物的趋势已不可逆转。
首先，打铁必须自身硬。泰它西普拥有全球首创的 BLyS/APRIL 双靶点作用机制，可 " 双管齐下 " 阻止 B 细胞的异常分化和成熟，减少致病性抗体的产生，其 " 上游阻断 " 机制比 " 下游降解 " 更能从源头上控制疾病，疗效也更加持久。
这一点，已在临床研究和真实世界研究中得到充分体现。目前，泰它西普重症肌无力（MG）、系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿关节炎（RA）三个适应症的国内商业化保持着快速增长的势头，在 2024 年销量突破 150 万支，无论是临床试验还是真实世界研究中，均显示出优异的疗效和良好的安全性。尤其是泰它西普的 MG 适应症更是打出一组 " 王炸 " 数据：在接受泰它西普治疗 24 周后，98.1% 的患者重症肌无力日常活动评分（MG-ADL）改善≥ 3 分，87% 的患者定量重症肌无力评分（QMG）改善≥ 5 分，MG-ADL 应答率数据有望使其成为全球最好 gMG 药物之一，有望改写全球 MG 治疗格局。
据 Frost&Sullivan 测算，全球 MG 治疗药物市场预计将从 2025 年的 30.5 亿美元增至 2030 年的 72.3 亿美元，年均复合增长率高达 18.9%。以 C5 补体抑制剂依库珠单抗为例，其峰值销售曾突破 40 亿美元；FcRn 拮抗剂艾加莫德 2021 年底上市后（核心适应症为 MG），在 2024 年全球销售额快速升至 21.86 亿美元。因此，疗效及安全性均占优的泰它西普商业化前景不可小觑。
不止是 MG。作为一款靶向 B 细胞的自身免疫疗法，泰它西普凭借其机制的针对性，攻克由 B 细胞异常诱发的一系列自身免疫疾病，包括 IgA 肾病（IgAN）、膜性肾炎（MN）、狼疮肾炎（LN）、干燥综合征（pSS）等超级大适应症，并初步展现出 BIC 的实力。不难预见，泰它西普的未来可能是一种治疗范围极其广泛的药物，其价值也将由多个适应症的 " 合力 " 决定。
其次，荣昌生物的合作模式可以让资源配置高度聚焦。在传统 "License-out" 模式下，本土创新药的海外权益授权给 MNC 后普遍面临一个根本性矛盾：头部跨国药企平均管理着几十个在研项目，资源分散已成常态，难以获得足够的关注和资源倾斜。而荣昌生物的模式则创造性地解决了资源分配难题——合作方专注特定产品管线并聚焦资源快速推进其研发上市，是为单一或核心资产量身打造的 " 特区 "。
以康方生物与 Summit 的合作为例，Summit 在 AK112 项目签约后半年时间左右即启动美国临床试验，并将年度预算的绝大部分集中投入该产品，推动其在 2024 年实现 HARMONi-2 研究数据的快速披露，带动股价一周暴涨 160%。这一成就背后，是资源的强力保障—— Summit 无需像大型药企那样在多个项目间分配资源和注意力，能够全力推进核心资产。
遵循这一资源分配逻辑分析，荣昌生物和 Vor Bio 的合作，Vor Bio 同样会将泰它西普这一高潜力优质资产作为核心资产来精心呵护，有望复制 Summit 的成功范例，加速惠及全球患者。
第三点，也是至关重要的一点，时间和效率比资金更为昂贵。据行业统计，跨国药企从授权协议签署到启动海外临床试验，平均耗时约 9-12 个月，部分复杂项目甚至超过 18 个月。相对于传统跨国药企授权模式常因内部体系庞大、决策链条冗长而迟滞创新药临床进程，荣昌生物的模式则通过 " 资本 + 技术 + 独立运营 " 三角重构，实现 " 极简决策 "，这种效率提升已经得到印证——除 Summit 快速推进 HARMONi-2 研究外，获得艾力斯伏美替尼海外权益的 ArriVent，在与诺诚健华 SHP2 抑制剂 ICP-189 的联用研究中，从合作官宣（2023 年 7 月）到首例患者给药（2024 年 3 月）仅 8 个月，显著快于行业平均 12-18 个月的启动周期。
在创新药研发的生死竞速中，比 " 谁更强大 " 更重要的是——谁更快。由于泰它西普的优异疗效和良好的安全性已得到业界的广泛认可，同时 MG 全球多中心临床试验进展顺利，FDA 已同意干燥综合征（pSS）、IgA 肾病适应症在美国的Ⅲ期临床试验，因此对于合作方来说，尽管泰它西普全球竞争格局良好且试错的成本更小，但抢先一步主动权就多了一分，相信合作方更加明白这个道理。
投资者阵容强大 " 众星捧月 "
荣昌生物的这一合作模式中，资本型伙伴也就是投资人扮演着核心驱动角色。其实力与运作经验直接决定了交易的可行性、管线的推进效率及最终收益。对中国药企而言，选择具备 " 连续孵化成功经验 " 的成熟基金，比单纯追求高首付款更可能实现长期收益最大化。
此次荣昌生物达成的 " 出海 " 交易，主要投资人包括 RA Capital Management、Mingxin Capital（名信资本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners 等知名基金，均具有业内顶尖水平，为本次交易注入了充沛的 " 确定性 " 血液。
这些基金个个 " 鼎鼎大名 "。RA Capital Management，这是一家以循证医学为基础，专注于医疗保健、生命科学及广泛健康领域， 活跃在一级和二级市场的投资管理公司，目前管理的资产规模超过 90 亿美元，该公司从种子轮到 IPO 后续融资全程扶持创新企业，助力管理团队实现从初创到商业化及后续发展的全周期价值创造；Forbion 是一家全球领先的欧洲风投基金，拥有深厚的专业背景，通过涵盖生物医药开发各个阶段的多种投资策略，管理约 50 亿欧元的资金；Forbion 团队自 1990 年代末以来取得了令人瞩目的业绩记录，通过 11 只基金进行的 129 笔投资，组建和引导众多生命科学公司达成了多个突破性疗法的获批并实现高回报的退出；Venrock Healthcare Capital Partners 成立于 1969 年，最初是洛克菲勒家族的风险投资分支机构，长期专注于支持初创企业，尤其在生命科学、技术和医疗保健领域拥有丰富投资经验，代表性案例包括投资初创时期的苹果、英特尔、吉利德科学等科技与医疗巨头，近年持续关注医疗技术、AI 制药等前沿方向。
不仅仅是阵容强大的 " 投资团 "，荣昌生物的本次合作中，还有一位关键人物—— Jean-Paul Kress 博士，已被 Vor Bio 公司董事会已任命为首席执行官兼董事会主席，这是一位资深行业领袖人物，在制药和生物技术行业拥有数十年的高管领导经验。Jean-Paul Kress 博士在担任 MorphoSys 首席执行官期间领导了 Monjuvi （tafasitamab）的开发、获批和商业化，并通过 2021 年对 Constellation Pharmaceuticals 的重大收购推进了公司的产品线，增强了 MorphoSys 在肿瘤学创新领域的地位，最终促使其在 2024 年被诺华收购。他还曾担任 Syntimmune 首席执行官，带领其主要免疫学项目被 Alexion Pharmaceuticals 收购。目前担任赛诺菲集团董事，并在多家领先生物制药公司担任过高级职位。
开启价值发现之旅
不谋全局者，不足以谋一域。
尽管荣昌生物在本次合作中获得的首付款少于传统的 "License-out"，但胜在可通过股权绑定长期利益。荣昌生物约 25% 的高比例持股，体现其谈判议价能力，以及在今后企业运营中的话语权，潜在综合收益不容小觑。
其实，中国创新药企的 " 出海 " 权益的维护意识，是在不断的摸索中逐渐成熟起来的，被中间商赚差价的事情时有发生。比如，Aiolos 曾花了 2500 万美元首付款从恒瑞买来了自免领域的 TSLP 抗体，5 个月后的 2024 年 1 月转手将公司一起卖给 GSK，首付款 10 亿美元。恒瑞在被 " 赚了差价 " 之后自己做的一个 Hercules，主要资产 GLP-1 组合收到首付款和近期里程碑付款 1.1 亿美元，比起直接 "License out" 同样是不算高，但恒瑞拿下了 Hercules 19.9% 的股权。
康方与 Summit 的合作中，虽采用授权加股权框架，但康方生物仅持有 Summit 约 4.2% 股权，因此，AK112 后续临床推进虽表现优异，推动 Summit 市值从交易前几亿美元飙升至 2024 年 9 月的 231.3 亿美元，但康方生物仍以里程碑收入为主，股权增值收益较为有限。
荣昌生物将获得 Vor Bio 公司约 23% 的股权，凭借授权与高比例股权相结合的模式，使荣昌生物不仅能获取未来产品商业化收益分成，更可深度参与 Vor Bio 公司市值增长红利，从净现值（NPV）角度看，其综合收益有望大幅超越传统授权模式，形成 " 产品收益 + 股权增值 " 的双重增长曲线。
这种深度绑定，或许就是荣昌生物下的一盘 " 大棋 "。
