这是属于中国创投的新纪元。当下的中国创投市场，既是周期筑底的转折点，也是结构性转型的深化期。在政策主导、国资与资本高度集中的新生态下，唯有顺应趋势、灵活调整，方能在不确定性中捕捉确定性机遇。
6 月 11-12 日，杭州良渚文化艺术中心，36 氪 WAVES 新浪潮 2025 大会以「新纪元」为主题，汇聚创投领域顶级投资人、新锐企业创始人，以及深耕科技、创新、商业的科学家、创作者与学者，共同探讨 AI 技术革新、全球化浪潮与价值重估等前沿议题，拆解他们眼中的商业理想和未来世界，一起讨论、寻找、走向中国创投「新纪元」。
6 月 11 日上午，在投资人会场进行了一场巅峰对话，36 氪 CEO 与松禾资本创始合伙人厉伟围绕着 " 中国创投三十年 " 这一主题展开对谈。
以下是对话实录，经 36 氪编辑——
" 能让年轻人自由发挥想象的就是好时代 "
冯大刚：前段时间我们举办了中国创投 30 年的展览，可能是行业中唯一的一个。在展览中非常靠前的位置有一张图片，是 1992 年中国大陆证券市场的第一张可转换债券的认购公告。当时，大家还不知道到底什么是资本市场，什么是债券。而它背后设计者就是厉伟先生。
今天，我们更多是把厉总作为一个亲历的行业几十年，甚至是主导、推动创投行业前进的老师、前辈来到现场，请他来跟我们一起来回顾这 30 年到底发生了什么？能不能先讲讲这张照片背后的故事？
厉伟：谢谢大刚邀请我过来，讲讲过去的历史。我已经在领退休金了，跟在座的各位相比，可能在座很多创业者 30 年前尚未出生。确实，在 30 多年前中国的第一张可转换债券是我具体设计的。我是 81 年在北大读的化学，毕业的第一份工作在北京大学科技开发部，就是负责把北京大学的科技成果推到工厂里边去。88 年我回去上研究生，转学经济。91 年毕业之后，1991 年 8 月离开了北京，把北京的工作全部辞掉就到了深圳。在 92 年的时候，我把北京的户口都转到了深圳宝安县非农城镇集体户口。当时很多人问我说你为什么会把如此之难的北京户口转走，转到深圳去？我当时心里只有一个观点，户口这个制度是限制不了自由的人的，从我这里开始。果然它没有限制住我。
这次大会是在杭州良渚举行，这里有很多所谓的 " 数字游民 "。另外一个角度看，他们不是数字游民，而是数字经济的开拓者，他们不断在开拓数字的新边疆。创新者实际就是不断开拓新边疆。
91 年我到了深圳以后，当时说好了一份工作，但去以后就没有了，变成了个体户。后来我感觉自己缺乏大公司的工作经验，没有了解到大公司的运作是怎样的，就去了中国宝安集团在那边负责证券事务。当时宝安集团要融资，提出来说怎么融？当时，深圳人民银行和深圳体改办很有创新精神，就说你们宝安集团提个方案。一说是发证券，也就是现在的发股票，不太可能，那看看搞个可转换债券和中长期认股权证怎么样？就根据这两个意见，设计了一个可转换债券，经过人民银行批准，最后在深交所就发行了，就这么一个过程。
我为什么讲这个事？不是说我有多大的本事，而是说大道至简，其实道理是相通的。当年设计可转换债券没有什么参考资料，但是可转换债券这句话告诉你，它是可以转换的，可以债券方式存在，也可以未来有机会按照一定的条件转成股票，只不过是这个条件的设计而已，像我们现在做创投很多都是这个一模一样的原理。
所以，年轻创业者做很多的事情，要永远记住第一性原理。只要你牢牢抓住第一性原理，其实很多事情就非常好做了。
冯大刚：当创新不那么难的时候，是一个顺理成章的事，是当时只道是寻常的时代，它就是一个好的时代。
厉伟：对，只要能给年轻人自由想象的空间，能让他们可以自由地发挥，我想这就是好的时代。
" 回暖不在指数，而在信心 "
冯大刚：你最早是金融从业者，后来转到风险投资。在中国还没有风险投资行业的时候，最早的一些人大多来自金融行业。这种转变在你身上是如何来发生的？为什么去做这个新的行业？以及，现在这么多年过去了，如果我们来评价创投 30 年的话，你的关键词是什么？
厉伟：我想用三个词，第一个是跌宕起伏，第二个是峰回路转，第三个叫柳暗花明。
跌宕起伏我想大家都能感觉到。我最早听到的创业投资或者风险投资是 1985 年，我大学毕业在北大科技开发部，当时国家成立了中国风险投资公司，是从美国带回来的，但是那个风险投资没有做下来，最后他们又转向了信托等等。随着 90 年代疯狂的融资最后把自己做死了，并没有像他们从美国带回来的概念那样，从事推动中国的科技产业发展，确实与资本市场有一定的关系。创业投资第一个高潮应该是 99 年、2000 年说中国要推出二板，成立一大批的创业投资公司，当时互联网非常发达。
冯大刚：当时投资公司主要是国有主导的对吧？
厉伟：国有民营都有，但国有的为主。大家都想着二板上市，当时发股票还有额度，二板上市可以不用额度了，想着科创企业都觉得去办这个有一波红利，但是二板迟迟没有推出来。当年的互联网还不是移动互联网，互联网在中国又不能上市，所以外资大量投了互联网，中国企业不敢投，因为不知道退出口在哪。
到了 03 年、04 年部分中国企业到境外上市，互联网企业中国本土创投是明确是错过这一波的。原因很简单，你的资金根本出不了境。到了 07 年终于开出所谓的创业板，前面第一波起来经过 7 年，等于是差不多 5 年多 6 年的沉寂，到 07 年又迎来新的一波高潮。当然这种波段后来接二连三，视为峰回路转，我想也是每当绝望的时候，突然好像希望又来了。
今天为什么说柳暗花明？今天的经济发展进入了相对接近底部或者已经开始逐渐回升，我们这个行业现在包括我们议论更多的是如何储备人才，如何储备资金，如何地做好耐心资本，做好大胆资本。首先，大胆之后要耐心，迎接下一个中国的经济回升周期。我想，未来科技的回升速度、科技创业发展的速度一定是高于经济发展的速度，因为我们的经济发展速度最终靠科技发展拉动的。
冯大刚：行业在回升有什么迹象或标志吗？
厉伟：第一，更多的人开始关注这件事情。第二，我自己的切身感受到，我们的政府越来越成熟。第三，我们当年相信全球化，很多东西可以从外面廉价拿来芯片的时候，自己就没有机会。但当技术封锁到了一定程度之后，我们自然而然投入力量，而且国家重视，民间重视，全民都在重视的时候，这一块的积累就起来了。
有一个数据，中国的低端芯片或者是中端芯片以下的出口量、生产量全球第一。世上绝大部分的产品用不到最高端的芯片，而在这一点上想替代中国是非常难的。所以在这一点上，我对中国未来的科技发展还是非常有信心的。经过前两年一些悲观情绪，但这两年随着 DeepSeek 给我们信心。我们也看到，即便在硬件上面暂时受阻，软件上面仍然可以弥补。有一些科学依据说，东亚人的平均智商水平是全球最高的，硬件可能需要经验和积累，但是软件方面很多东西依靠智商和经验加起来，我们的发展速度一定会比智商水平略低一点的族群高一点。
冯大刚：回暖有没有更好观测的指标？比如有人会说上证指数到 4500 就意味着回暖。
厉伟：我觉得回暖并不在简单的指标上，而是信心上。投资人的信心，投资人敢投了，国企更加大胆了。政府要支持科技，支持创新，包括国企要进一步松绑，我借这个场合呼吁，最正确的就是让大家按照市场规律办事情。有赚有赔，赚了钱要该给奖励给奖励，赔了钱只要没有恶意、违法行为，就应该容忍。作为真正的大胆资本，要真正容忍，只有真正放开这一点，我们的经济才会持续发展。我觉得更多是信心应该有所恢复，这一点最重要，因为市场经济很大程度上是信心经济，人们相信未来会好，就会去消费，就会去投资，如果对于未来的信心不足就不行，而真正的信心来自你能不能让人家自然而然的发挥。
冯大刚：来自我们对创新成功的鼓励和失败的宽容。
厉伟：对，成功的鼓励非常重要，榜样的力量是无穷的。
粤港澳大湾区信心回升重要看点是香港，香港前几年由于一些激进人士的做法，确实受到了很大的影响，但是从去年开始香港的证券市场很明显的回升，我想这一点就表明了至少是信心在回来。
" 美元基金是我们的老师 "
冯大刚：我作为这个行业的后来者，是 2005 年第一次接触到风险投资。当时我在做记者，中国几乎没有风险投资行业，也没有风险投资行业报道的记者。那一年是红杉的创始人迈克尔 · 莫瑞兹第一次来中国，我跟他去聊，我才知道世界上还有风险投资这么好的生意，拿别人的钱去投项目，成了以后分成，不成了也没有什么。那是很震撼我的。
厉伟：风险投资行业是大喜大悲的行业。就像训练间歇跑，一下子肾上腺素急速提升，心脏要跳出来，一下子又可以平静下来，是这么一个行业，没有足够强大的心理和生理的耐压能力一定不要进入这个行业。
为什么大喜大悲？每个项目，每个企业，没有投之前，投资人去看都是很开心的。因为每个创始人都有你不具备的特点，你是不断向人家学习，真的把钱投进去以后，这些创始人里面绝大多数将面临各种各样的问题和挑战。而你的钱又在他那里，你又没有办法一下子拿回来，你背后的出资人又整天盯着你，你生活在煎熬当中，这就是我们的常态。
冯大刚：的确是大喜大悲。说回中国创投的历史，也是从 2005 年开始，一些主要的美元基金品牌开始大规模进入中国，形成了水大鱼大的 20 年。作为中国本土基的优秀的代表，厉总对美元基金主导的时代有一个怎样的评价？
厉伟：美元基金是我们的老师，带给我们非常多的经验，而且美元基金应该说是中国最早的大胆资本，而且他们的大胆是建立在经验基础上，建立在专业知识基础上的，建立在他们背后的出资人的强大的心理上的。
而这三点，今天中国的出资人开始慢慢具有了。为什么？第一，如果你大胆没有专业这是叫盲目。如果你大胆有专业，但是后面的人没有耐心就会变成一个短期行为，这某种程度上是我们的国有资本在以前的时间遭遇的困境。我们国有资本挺惨的，他们请到了专业的人又无法给出专业的工资，政府领导非常想大胆做，但是后面有考核的要求，把他们夹在中间。真的就是像《水浒传》里边林冲在路过史进的庄园的时候跟着洪教头打，打了一个回合跳出来了，说你打不过吗？说我没法打，我戴着枷咋跟他打？所以某种程度上要给国企松绑，必须把这个枷去掉，因为我们大量的资本是国有资本在背后支持，不给他们松绑，创投行业还是受影响。美元是我们的导师，这一点很清楚。
第二，我觉得美元对中国应该说做出了非常大的贡献，对中国的科技发展，尤其对于一些我们没有看明白的，需要长时间的发展的事，比如互联网，美元基金用了很多的手段。他们是有非常大的贡献的。
第三，也应该承认国外的资本，包括美元资本在中国整个科技发展过程当中，或者中国高速经济增长过程当中获取了巨大的收益，而这个收益是他们在其他国家，其他的市场不曾得到过的收益，在如此短的时间内获得如此大的收益，这一点我们必须承认。
第四点，现在美元基金面临中国经济确实在一定程度上放缓。由于政局原因导致一些限制，使他们不得不撤回去，我想只要中国保持自己的定力，保持我们良好的营商环境，只要我们自己坚定不移发展，他们一定会回来。从香港这两年发生的例子可以看到，确实他们还会回来。只是需要我们下一步创造更好的营商条件，用更好的合作方式，用创新的手段让他们回来。他们回来在中国赚钱后，也有助于改变美国政客对中国的看法。
不仅要按照市场规律投，也要按市场规律管
冯大刚：下一个问题是关于耐心资本，正好刚才厉总也谈到了，我也想讨论，我们应该要求耐心资本还是专业资本？聪明资本不见得有耐心，到底是赚钱为目的，还是以扶持为目的？
厉伟：我想耐心和专业是一体的，没有专业谁都没有耐心，投进去的钱第二天就亏了，谁有耐心？首先是专业，第二是有耐心。第三，因为大量是政府的钱，政府的考核机制必须适应国家长期战略需求，这一点是核心。包括我们的 LP，包括民间 LP，如果你很专业，时间足够长，人家赚的平均回报率比自己炒短期多得多，都会变成耐心资本的，核心还是专业。
在 20 多年前，中国台湾创业投资早期也给我们很多的帮助，很多中国台湾的投资者回到大陆，他们是在美国受训练，用台湾地区的经验给我们很多支持。当时有台湾朋友说有三点跟你们不一样，我说怎么不一样？他说在台湾是三白，白头发、白眉毛、白胡子，我们从业经验超过 30 年，一般都是从产业转向投资。你们是三黑，黑头发、黑眉毛、黑胡子，基本从金融转过来的。三白是经验的积累，经验背后是专业性，对产业的理解，风险投资最终投的项目或者是投的技术它应该变成产业的一部分，只有对产业深刻理解的人，才能最终做好。
冯大刚：明白。时间有限，进入最后一个问题。这几年在杭州发生的变化给了行业很大的信心，比如 DeepSeek 的出圈，宇树的爆火，杭州模式的提出，这些都是给我们很多的信心，找到了新的一种模式，一种新的方向。但是我想这个行业需要的肯定不仅仅是这样的信心，虽然信心非常重要。还有很多其他的东西，比如说我们的政策环境，我们的顶层设计，我想从您作为当年的制度的推动者这样的一个角度，以及创投 30 年的亲历者的角度，你希望还应该有哪些改革、做哪些变化？
厉伟：我想杭州今年给我们最大的惊喜，或者大家在信心逐步恢复过程当中，应该说至少年初的杭州给了我们极大，我不认为是强心剂，它给了我们一个巨大的营养棒。就像我们在外面跑步一样，大家很辛苦，但是突然这期间给了你一个非常好的营养棒，让我们意识到原来中国的希望从来没有灭过，而杭州把这个希望之火点得更亮了，突然让大家看到那种希望之光一下子变成了一大团火。从 DeepSeek 出现的时候告诉我们，你卡住我的芯片，但是你卡不住我的软件，你卡不住我的大脑，这点我觉得是非常有意义。对我们来讲。而且某种程度上也使那些准备看中国笑话的，准备看中国衰落的人意识到，这一条路是走不通的。
杭州能有今天的成果，我特别不意外。这是杭州这么多年积累的结果。我 2000 年的时候和另外一个省的领导聊天，我说你如果一直重点发展国有企业，你将会被其他地区超过，那个领导不相信。实践证明，差距如我所言。
而浙江是一直在大量在发展民营经济，政府在背后做好支持工作，到今天还很多内地省份迷恋于所谓的国有。我想浙江恰恰这几十年的做法是推动整个浙江经济发展的一个重要的点，其实你不断推动民营经济，就是在释放民间的活力，释放创新能力，释放让人们更加自由创造的想象力，而自由的创造最后一定会给经济一个非常正向的反馈的。所以要说政策的呼吁的话，我希望各个省份地区多学习杭州支持科技的做法。
第二，国家在积极推动国有资本转向支持科技，有的省份某种程度已经是在逼迫，中央也有一些强制要求国有企业支持科技创新。我觉得让国有资本或国有企业进入的同时一定要松绑，一定让大家按照市场规律做事情，市场规律做事情并不仅仅是按照市场规律去投，也要按照市场规律去管，更重要的是按照市场规律去监管、监督。只有这样，国有资本才能真正发挥最大的效率，资本一旦进入到市场，不要分国有或民营。到银行存款后，金库里的一捆钱，哪能分出这一块钱是国企的，那一块钱是民企的，分不出来的，都叫一块钱人民币，你就一定按照资本的属性去办事情，只有这样才能让资本的效率发挥到更大，才能真正地让我们国家整体，民营的财富，国有的财富，不管在个体户手里还是在国企手里，实际上都是整个国家的财富，让财富的运行效率发挥到最大，我们国家整个国民幸福指数才能进一步提升。
冯大刚：感谢厉先生。我想，为什么 36 氪暗涌 Waves 要做创投 30 年这样的一个展览，为什么要做这样子一次又一次的论坛去讨论，包括厉总对我们问得比较敏感的问题都做了很好的、很大胆的、很真诚的回答，为什么？为什么我的眼中满含泪水？是因为我对这片土地爱得深沉。我们都是因为喜欢这个行业，想让这个国家变得更好，想让这个行业变得更好，都是因为热爱。所以，中国会不会有新的、更辉煌的 30 年？一定会的。有厉总这样的老师、前辈去引领我们，还有那么多的年轻创业者、投资人眼中闪耀着光，冒着希望，我觉得，这就是我们能够走入下一个更辉煌 30 年的保证。
所以，期待下一个 30 年，谢谢大家！
