文 | 略大参考，作者 | 杨知潮
中概互联企业中有不少烟蒂股。不过迅雷、趣店、蘑菇街等公司成为烟蒂情有可原：他们的业务已经失去了实际竞争力。但微博、陌陌、YY 这种在各自赛道仍然是老大的企业，却 " 年轻力壮就成了烟蒂股 "。不得不让人怀疑社交的商业模式。
01 烟蒂股帝国
如果眼下有机构出一个 ETF 叫 " 优质中概互联网烟蒂 "，很可能里面有接近一半都是社交公司。
什么是烟蒂股？尽管没有明确的定义，但普遍认为，当一家上市公司的市值跌穿了现金，即 PB 小于 1，就可以认为其是一支烟蒂股。" 烟蒂股 " 这一名字因巴菲特而广为人知，老巴对它的形容是：" 在大街上捡到一只烟蒂，短得只能再抽一口，从那仅剩的一口中发掘出所有的利润。"
能不能发掘利润的事先放在一边，眼下的社交公司的确像烟蒂股一样 " 短 "。
挚文集团曾被认为将建立国内最大的陌生人社交帝国。这个设想也的确成为现实，今天的挚文集团是陌生人版的腾讯，总月活早在多年前就已经突破一亿，虽然此后有所下滑，但坐拥陌陌和探探的挚文集团仍然是毫无争议的陌生人社交老大。
外界形容通讯芯片巨头博通的强大时，经常用到这样一句话 " 全球 X% 的通讯信号，都至少会经过一个博通的芯片。" 这句话如果放到挚文集团身上，就是 " 国内 X% 比例的遗传信息传播，都至少会经过一个挚文集团的软件。"
如果把陌陌的实力放到十年前，人们不会怀疑它会是一个巨大的商业帝国。但现实里，它却成为了一个巨大的 " 烟屁股 "。
从 2022 年开始，挚文集团的股价几经涨跌，但始终徘徊在 10 亿美元附近，而挚文集团的账上净现金就有 14 亿美元左右。目前 TTM 市盈率只剩下 7 倍左右。
挚文集团还很赚钱。6 月 5 日发布的财报显示，挚文集团营收 25.2 亿元，利润超过 4 亿元。整个 2024 年，挚文集团的调整后净利润仍然有 12.33 亿元，净利润率高于 10%，毛利率超过 30%。尽管营收在下滑，但挚文集团仍然是一只印钞机，而不是烧钱机。
财报发布后，挚文集团美股收盘大涨 13%。不过说是大涨，其市值仍然只有 11.34 亿美元——还是烟蒂。
挚文集团不止能赚钱，股东回报也是超额的。整个 2024 年，挚文集团回购了 13% 的股本，以回购额度大著称的腾讯，也只不过在 2024 年回购了约 3% 的股本（3 亿股，总价 1120 亿港元）。
不止如此，挚文集团这一年还有每股 0.54 美元的分红，按照当时价格计算，相当于约 10% 的股息率。
——如果巴菲特回到年轻时代，这是他会投的那类公司。
挚文集团的股价够低，但从 PB 来看，前 YY 的母公司欢聚集团才是最短的 " 烟蒂 "。以 21 亿美元将 YY 卖给百度后，欢聚集团的总市值竟然只有 25 亿美元左右，由于账上囤积了大量现金后，欢聚的净资产已经是市值的两倍以上。
它的股东回报也很丰厚，在 YY 还没交割的 2024 年，欢聚集团回购了总股本的 15.1%，除此之外，还有每季度每股 0.93 美元的股息。
尽管股东回报率不如挚文集团和 YY，但微博的业务竞争力更加强大。刚刚发布的 2025 年一季度财报里，微博的净收入到了 28.83 亿元（3.969 亿美元），同比持平，如果按照固定汇率，还同比增长了 1%。调整后运营利润达到了 9.43 亿元，利润率极高。核心的用户指标上，微博的月活用户为 5.91 亿，日活 2.61 亿，也基本保持稳定。
强大的盈利能力，让微博的账上堆满了现金，截至 2024 年，微博的现金、现金等价物及短期投资总额为 24 亿美元。
但这不妨碍微博成为一支烟蒂股。
截至 6 月 6 日收盘，微博的市值只剩下 23.6 亿美元——比去年的账上现金还少。如果和净资产比较，股价不到 10 美元的微博，每股净资产已经达到了 14.02 美元。
微博也并非一毛不拔，从 2023 年开始，微博每年进行一次每股超过 0.8 美元的大额分红，按照当前股价计算，股息率超过了 8%。
这三家是狭义的 " 社交公司 "。如果把社交公司的范围扩大为广义，包含进社交媒体，那这个名单的名字还要加上几个。
知乎也是带有强烈社交色彩的公司，很多年前有答主表示，知乎的表面是知识，本质是社交，这一回答也受到了创始人周源本人的点赞。创始人都认可，那也大可以把知乎当成半个社交公司。
但它的股价，已经跌穿了当时送股时持股人交的所得税。在 2025 年一季度财报发布后，知乎已经连续两个季度盈利。但它仍然只被当做一支烟蒂看待，眼下，知乎的总市值只有约 3.5 亿美元（约 25 亿人民币），但知乎账上的现金接近 40 亿人民币元，且负债率极低。
02 反向网络效应
烟蒂不分行业，但它们总是扎堆在一些行业里。
比如 60 年代，美国大量纺织业工厂的股票跌到白菜价，巴菲特购买了其中之一——伯克希尔哈撒韦。这个纺织生意最终倒闭，但巴菲特却把它的 " 壳子 " 当成了自己商业帝国的母公司，这才有了当下市值万亿的 BRK。
巴菲特的捡烟蒂活动背后，是一个更大的产业迁徙背景：制造业的外迁，它的影响极其长远。即便是 GE（通用电气）这样的制造业帝国，股价也曾跌成烟蒂。至于汽车行业，除了福特以外几乎全都遭遇过破产。
08 年金融危机时，高杠杆率的银行和金融机构大量暴雷：美国银行、富国银行、高盛三家股价全部暴跌，高盛的市值甚至经历了腰斩再腰斩。巴菲特适时进场，完成收割。金融危机期间对这三家金融机构的投资，让巴菲特成功封神。
2022 年后，大量中概互联企业股价大跌，许多都跌穿净现金，成为了烟蒂股。
" 扎堆效应 " 仍在显现——其中的社交平台格外显眼。而且不同于蘑菇街、迅雷、搜狐、猎豹这种昨日黄花，他们许多并没有失去业务竞争力。挚文集团是陌生人社交的老大，同类产品 Discord 在海外风生水起。知乎是国内最大的问答社区。微博是国内最大的图文社交媒体。
这当然不是偶然。
在认识芒格之后，巴菲特逐渐抛弃了烟蒂投资法。2010 年后，" 中国巴菲特之一 " 的段永平做了类似的选择。
他们放弃的理由是相同的：商业模式。段永平表示，虽然他不知道烟蒂的准确定义，但可以肯定的是，烟蒂的商业模式不好。毕竟商业模式好的企业，总是能在各种危机中屹立不倒。客观因素当然存在，但危机的根本，还在于企业商业模式的固有缺陷。
回顾巴菲特捡过的烟蒂股，几乎都沾上了几项缺点：利润率低、杠杆率高、资产重。
在上升期，这些问题能够被掩盖——正如地产企业也曾无限风光，多个掌门人登上富豪榜前列。但归根结底，地产的利润率不高，资产极重，杠杆恐怖，很难算得上什么好生意。至于巴菲特在 2008 年投资的银行烟蒂股，虽然看起来光鲜亮丽，但绝对的利润率并不高，而且极高的杠杆，让他们的抗风险能力极差。
不过社交公司却不符合这些缺点。
挚文集团的毛利率接近 40%，欢聚集团的毛利率与挚文集团接近，知乎的毛利率超过 60%，微博的毛利率更是高达 80%。作为平台型企业，他们也没有大量的基础设施建设、研发开支、资本开支、以及经营杠杆。相反，强大的网络效应，让他们在面对竞争时拥有自己的护城河。
高毛利、轻资产、强网络效应的社交平台是极其反常识的烟蒂存在，是一种全新的烟蒂。
它们并没有类似 GE 的重资产缺陷，但网络效应的存在也带来了一个反向的 " 诅咒 "：网络效应的普遍定义是：用得人越多越好用。但在下降期，它就会变成：用得人越少，就越难用。
这正是陌陌在过去几年陷入的烦恼，Soul、最右、伊对、各种新型约会软件的崛起，让它的龙头地位不再像以前那样稳固。
大多数企业的下滑是缓慢的，并且下滑中间可能有偶然的增长，比如制造业的丰田早已因新能源汽车的崛起陷入增速下滑，但 2024 年的收入还在缓慢增长。
由于 " 反向网络效应 " 的存在，社交软件的用户下滑的速度有时极为夸张，并且社交平台一旦开始进入下行周期，收入很难间歇性反弹：相较 2018 年的巅峰，探探的月活用户下滑了超过 6 成。陌陌的付费用户在过去三年也下滑了 40% 左右。十年前，社交平台以裂变式的增长速度著称，而眼下，他们也开始展示自己 " 傲人 " 的衰落速度。
——常年的下滑，也是他们成为烟蒂的最直接原因。他们的股价即便跌穿净资产，但价值陷阱仍然让投资者望而却步。毕竟一旦陷入持续的亏损，多少现金都只是一个暂时的纸面数字。
更大的缺陷是，在和钱最直接的收入环节，有些社交烟蒂拥有传统公司难以比拟的糟糕变现效率。
由于基础功能是免费的，社交平台往往需要卖一些效率极低的增值服务，但多数消费者并不买账。作为国内第一的陌生人社交平台，陌陌的最新的付费用户只有 420 万。陌陌现在不披露月活，但按照易观千帆的数据，其月活超过 4000 万。
——这意味着平台上大部分用户都无法创造任何收入。
Soul 这种商业模式更单纯的社交软件，变现能力则更差：Soul 此前递交过的招股书显示，接近 3000 万的月活下，2022 年营收只有 16.71 亿元，常年陷入亏损。单个月活创造的年收入只有 55 块钱左右。
陌陌和 Soul 尚且有一些直接消费的增值业务，至于知乎、虎扑、天涯这类社区型平台，变现能力很多时候要依赖广告了。但广告的效率是存在差异的，谷歌、Meta、抖音这种效率机器可遇不可求，大多数社交平台既没有很好的广告位置，转化效率也有限。知乎 2024 年单个月活的收入只有 45 元左右。商业化的十年里，知乎尝试过不下五种变现模式，包括但不限于知识付费、付费小说、职业教育、广告、内容带货。
视角切换到美国社交网站，问题也是同样的。Reddit 坐拥大量年轻用户，月活不断攀升，毛利率奇高，愣是常年一分盈利没有。直到 2024 年三季度，才在成立 20 年后首次盈利。Reddit 盈利的原因很简单：收入太少。在 2024 年年初发布的招股书里，Reedit 每个用户一年创造的收入只有 10 美元左右。边际效用是互联网平台的优势，但很多社交平台的收入，连基本规模都没有。
在社交平台之中，META 这样高效赚钱的公司更像是少数。更多时候，低效才是社交的代名词。
03 效率极低的生意
社交的有些缺点，即便是赢家也不能摆脱。
2023 年年底，多个信源同时披露，字节跳动营收超过腾讯。这个现象背后，是微信的尴尬：拥有 14 亿用户，业务范围横跨社交、内容、本地生活、金融的它理应是全球互联网第一 APP，但它的赚钱能力却远远不如抖音，即便加上极其赚钱的游戏和社交娱乐，仍然打不过一个用户数不如自己的 APP。
从产品结构上来看，微信的变现并不像腾讯自家的游戏那样高效。毕竟它的根目录是聊天，这是一种极其难以变现的功能。微信已经是逆天改命的结果，作为对标产品，What's APP 这样的聊天工具几乎没有商业价值，更多是一种战略产品。
微信的变现大多要仰仗主功能之外的创新功能：视频号、服务号、搜一搜、小程序、看一看，以及更有想象力的 AI 智能体。但作为一个聊天软件，很多业务和微信的结合度有多高，全要靠腾讯自己去摸索。
而尽管抖音也有一定的社交属性，但其变现效率已经完全超过了传统的社交平台。与广告极为契合的内容形式，和丰富的商业生态，让抖音成为了一个 " 每一秒都在赚钱 " 的效率机器。
抖音还是内容平台，如果和淘宝、拼多多等交易型 APP 相比，微信的单位赚钱能力会显得更加可怜。
不过眼下，微信已经成为腾讯的第一增长动力，在腾讯最近几个季度的财报里，几乎每处增长的驱动力中都有微信的名字。
但在一季度财报里，由微信主导的营销服务收入，仍然只占腾讯总收入的 17.6%。当然，营销服务之外，微信的直播带货技术服务费、微信支付手续费等部分收入被归于金融和企业服务里，此外，微信的一部分小游戏收入也会划到增值服务里，但具体数字财报并未披露。
微信的变现已经不再像以往那样克制，朋友圈的广告越来越多，视频号、搜一搜，乃至电商的商业化进程也在加速。在这个过程里，腾讯将探索微信的商业化天花板在哪里——它有可能并不高。
小红书是微博成为烟蒂股的直接因素，这个模式更新颖、调性更加独特的平台正在逐渐压榨微博的生存空间。
但即便是风头最盛的小红书。用户的暴涨并没有改变亏损，直到 2023 年，成立十年的小红书才首次实现盈利。
从 2022 年开始，小红书的商业化动作愈发密集，在保有内容能力的同时，不断在电商领域加码，成为了半个电商平台。回报也是明显的，据外媒披露，小红书 2024 年一季度的营收突破了 10 亿美元，净利润达到 2 亿美元，同比增长四倍。
在社交媒体中，这是一个优质的变现效率。但和真正的电商平台相比，它的变现效率仍然不够看：同期，" 过气 " 电商唯品会的净利润也还有 3.2 亿美元左右（23 亿人民币）——按照极光数据披露的 2024 年 11 月小红书月活达到 3.3 亿，和唯品会财报披露的 4130 万活跃消费者计算，双方用户数的差距在 8 倍左右。（唯品会没有提到活跃消费者是月活还是季度活跃用户）
尽管小红书的商业基因极为浓厚，但在基础功能上，它并非一家电商平台。内容与电商之间的转化过程，就像蒸汽机和内燃机的能量损耗一样，必然会带来效率损失。或许也正因于此，小红书才会在内部电商和外部广告链接之间不断摇摆——最近一次摇摆是在 5 月 7 日，淘宝天猫与小红书官宣战略合作，推出 " 红猫计划 "，支持小红书广告链接一键跳转的淘宝的购物场。但与此同时，小红书也在个人主页新增了友好市集的 tab，作为一个电商入口。
当然，如何保持利润和收入增长虽然是烦恼，但它毕竟是赢家的烦恼。对于那些已经成为烟蒂股的社交平台来说，增长已经是一种奢望。投资者对他们业务的关注度正在越来越低，他们的心态就和捡烟蒂的巴菲特一样：还能抽几口烟，才是它们身上的 " 主线任务 "。
