作者 | Chong Lei,CFA
春节前后高调介入万科问题后，深铁在短时间内已经输血过百亿元给万科。
万科近期发公告称，第一大股东深圳地铁拟向万科提供总额为 33 亿元的股东借款，用于偿还万科的公开债本息。这已经是 2025 年内深圳地铁第三次为万科提供股东借款了，累计总额超过 100 亿。
但深铁的救助，与其说是及时雨，更像是一场艰难的 " 续命 " 行动。
在公告借款 33 亿后次日，万科发布了一季报。其中，营收同比下滑近 4 成，亏损是去年同期 17 倍，超 800 亿的短债与现金缺口。与此同时，深铁集团同样深陷泥潭，2024 年巨亏 334.6 亿元。
这些冰冷的数据反应出，万科依然还没走出急救室。
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早在 2 月 10 日，万科就公告称，深圳地铁拟向其提供股东借款，总额达 28 亿元，目的是偿还到期公开债务。仅仅过了 11 天，2 月 21 日，万科再度发公告，称深圳地铁再提供股东借款 42 亿元，依旧是为了偿还到期公开债务。
算下来，深铁在 2 月份的两次输血，合计金额已经高达 70 亿元，再加上最近的 33 亿元，意味着深铁对万科的输血力度，超过百亿元。
除了输血力度不断加大，在借款条件上，深铁最近对万科的要求也有了大幅度放宽。在前两次股东借款中，万科均需按照 70% 的抵质押率提供增信资产。
比如，在第一次的 28 亿元借款中，万科要按照 70% 的质押率向深圳地铁提供增信资产，当时公告显示，万科准备以在万物云空间科技服务股份有限公司持有的部分股权作为质押，这部分资产的市值为 40 亿元。
不仅如此，深圳地铁还设置了严苛的保障措施，为避免万物云股价波动导致质押股权贬值，将建立日常盯市台账，持续监测万物云股价；还设置预警线，如万物云股价波动导致相关指标在连续三个交易日内低于预警线，万科必须在规定时间内追加质押同类股票、提供其他合格担保措施或提前偿还部分借款。
而在第二次借款中，则需要先由万科旗下上海万科投资管理有限公司、深圳市万科发展有限公司、万科公寓管理有限公司提供保证担保。
当时公告称，在未来三个月内，万科需召开股东大会，审议通过相关议案，并按照 70% 的抵质押率提供总价值为 60 亿元的增信资产，若无法按时完成增信置换，万科须立刻偿还借款，或者提供其他合格担保措施。
然而，最近的借款公告，却有了截然不同的情况。万科无须为第三次股东借款提供任何增信资产，而且与前两次借款必须按季度付息不同，此次借款利息在债务到期时结清即可。
更关键是，最近的公告首次提及了股东借款展期的可能性，若资金存在困难，经深圳地铁同意后，万科还可以进行展期。
这种风控条件的大幅松绑，背后可能折射出万科极为紧迫的资金需求。
现阶段，在万科庞大的债务压力下，快速获取流动性成为首要目标。无论是万科，还是深铁，大概率都无暇像以往那样细致协商各项风控细节。
尤其是深铁方面，虽然家底不薄，但毕竟是短时间内已输血超百亿，如此大规模的资金调度，必然需要时间和多方协调。而在时间与资金的双重压力下，万科和深铁可能都不得不简化流程，从而达成这份相对宽松的借款协议。
事实上，2025 年万科的债务压力依然庞大。
据 DM 查债通统计，2025 年全年，万科共有 16 笔到期或行权的境内公开债，存续本金规模合计 326.4 亿元；同期，该公司还有两笔境外债到期，存续本金规模约为 36 亿元。
凭借着深铁此前的 70 亿元股东借款，万科按时偿还了在 2025 年一季度到期的 98.9 亿元公开债务。但万科的警报并未解除，5 月和 6 月，该公司还有三笔境内债和两笔境外债需要兑付，存续本金总额约为 66.34 亿元。
更令人担忧的是，在借了深铁 100 亿后，万科发布了 2025 年一季报，显示出资金缺口还在扩大。
2025 年一季度，万科实现营收 379.95 亿元，相比 2024 年同期的 615.94 亿元，直接拦腰砍去近 4 成。
同时，万科的销售情况同样不理想。2025 年一季度，万科实现销售额 349.2 亿元，同比下降 39.8%。据市场机构克而瑞研究中心统计，同期，百强房企的销售操盘金额同比下降 5.9%。万科的销售降幅明显高于行业水平。
对于万科的销售困难，标普曾分析过，一方面，这是由于购房者对于国企交付能力更有信心；另一方面，公司过去三年拿地紧缩，在政策效果更明显的高能级城市补库存乏力，有效土储不足制约了其销售回稳能力。
虽然与深铁集团关系更紧密或有助于提升购房者对其交付能力的信心，但在公司优质项目加速去化、剩余项目的去化难度不断增加的情况下，2025 年万科的销售压力仍较大。
收入下滑同时，万科的亏损也在扩大。2025 年一季度，万科亏损了 62.46 亿元，是 2024 年同期 3.62 亿元亏损额的 17 倍以上。
这背后的原因，万科此前在年报中提过，2024 年房地产开发业务结算利润主要对应三块：2022 年、2023 年销售的项目及 2024 年消化的现房和准现房库存。这些项目大部分为 2022 年前获取的土地，地价获取成本较高，销售情况和毛利率均低于投资预期，导致报告期结算毛利总额大幅减少。
不过，2025 年一季度，万科毛利率进一步下滑至 6.1%，相比 2024 年一季度的 10.82%，以及 2024 年全年的 10.17%，都明显下滑了一个台阶。这意味着，导致万科去年巨亏的经营原因，到了今年不仅没解决，反而更严重了。
这边亏着钱，那边还要保交楼、还债务，万科的资金自然快速流出。一季报显示，万科账上的货币资金由去年末的 881.63 亿元，大跌至 755.02 亿元，一个季度就减少了现金 126 亿元。相比之下，万科目前总负债依然高达 9140.65 亿元，其中有 6777.1 亿元是流动负债。
与此同时，2025 年一季度末，万科短期借款和一年内到期的非流动负债合计为 1557.65 亿元，短债与账上现金形成了超过 800 亿元的缺口。要知道，在 2024 年末，这个缺口的金额大概 " 只有 "740 亿元，这恐怕显示出万科资金的紧张程度还在不断加大。
事实上，在深铁全面介入前，万科方面就已经传出过债务展期新闻。
2025 年 1 月 9 日晚间，万科发布公告称，前期，控股子公司武汉誉天通过保险资金不动产债权投资计划形式，向新华资管融资。经双方协商，该笔融资展期两年。这一消息直接导致次日万科债券价格暴跌。
虽说深铁后来伸出援手，暂时稳住了局面，类似的负面新闻也少了，但深铁自己日子也不好过。
市场机构克而瑞发布于 4 月 30 日的数据显示，2025 年前四个月，百强房企累计实现操盘销售额 10181.7 亿元，同比下降 6.7%，这是该统计口径自 2019 年单列以来的同期最低纪录。
销售回款无望，再融资自然也无门，万科最大的仰仗还是深铁集团。
4 月 29 日，深铁集团在深交所公告称，截至 2024 年末，深铁集团合并报表范围内发生亏损 334.6 亿元，占上年末净资产比例为 10.46%，超过 10%。对于亏损原因，深铁集团披露称，" 公司对万科股份的长期股权投资确认投资亏损，并计提投资减值损失，导致本年度业绩出现亏损 "。
此次公告未提及深铁集团在万科 " 投资减值 " 的具体金额，但从财报数据看，2019 年至 2023 年，深铁集团分别实现净利润 116.67 亿元、111.02 亿元、28.90 亿元、8.66 亿元、7.89 亿元。换言之，深铁集团 2024 年的亏损金额情况已经超过了过去五年净利润的总额。
这些数据反映出一个残酷现实：深铁救万科反被拉下水。
据财新报道，深圳还在协调银行加大对万科的融资支持，" 但进展有限 "。相比大股东深铁的义无反顾，银行的顾虑显然很多。
而最大的顾虑可能在于：100 亿之后，万科究竟还要多少资金才能脱险？
参考资料：
财新《近 70 亿元公开债在未来两个月到期 国资股东第三次出手救助万科》
主编 : 袁明武 责编 :角爷
版式 :伊妍
