Roblox 是今年少数几个几乎未受影响的大型科技股之一。然而，有外国分析师认为，过去一年 Roblox 的强劲表现已经充分拔高了其估值，再叠加 DAU 的下降，或许 Roblox 并不算一个好机会。
作者：Gary Alexander
随着股市动荡，投资者纷纷寻求他们认为相对不受关税影响的避风港，电子游戏行业便是其中之一。作为一种互联网服务，它无需缴纳任何关税，且目前收入增长和用户活跃度看似强劲。
Roblox 是今年少数几个几乎未受影响的大型科技股之一。其股价在经历过去一年约 70% 的上涨后，目前大致持平。关键问题是：Roblox 的良好表现还能持续多久？
不可否认，Roblox 是一家极具创新力的公司，其产品出色，财务表现也十分亮眼，未来还拥有良好的增长前景。问题在于，过去一年 Roblox 的强劲表现已经充分体现了这些优势，使其估值倍数高得惊人。同时，公司用户趋势开始显现疲态：这可能与宏观经济放缓有关，导致游戏内购买和广告业务都受到影响。
开放式游戏世界
对于不熟悉 Roblox 的投资者来说，该公司提供了行业内最具开放性和创造力的游戏环境之一。在 Roblox 平台上，用户可以创建自己的游戏，范围从简单游戏到复杂的、以故事驱动的角色扮演游戏。Roblox 实质上为有抱负的游戏开发者提供了一套开发工具：公司近 40% 的用户年龄在 13 岁以下，Roblox 以向年轻用户提供更年期卓越的编程基础为傲。
Roblox 认为，其目前在全球约 1800 亿美元的年度游戏市场中仅占据 2.4% 的份额。从长远来看，公司相信其市场份额可提升至 10%，即每年 180 亿美元的收入（随着整个行业的增长，这一数字可能会更大，约为公司 2024 财年 26 亿美元收入的 7 倍）。
公司的主要收入来源有两个。其主要的收入驱动力是游戏内购买。玩家可以购买一种名为 Robux 的虚拟货币，用于购买游戏内的头像、物品和能力。在许多情况下，某些游戏的开发者还会提供游戏通行证，为玩家提供特定福利：在这种情况下，Robux 会与开发者进行收入分成。此外，公司还通过广告业务获利。
当然，所有这些收入来源的关键增长动力是 Roblox 用户基数的增长。而这正是主要担忧所在：自 2023 年第二季度以来的七个季度里，Roblox 的每日活跃用户（DAU）一直呈环比增长态势——直到最近的 2024 年第四季度，公司 DAU 环比减少约 300 万，至 8530 万。
这并不是 Roblox 的常规季节性表现，因为在前一个第四季度，公司的 DAU 基数实现了 2% 的环比增长。DAU 的环比下降在 Roblox13 岁以下用户群体中尤为明显，下降了 6%，而 13 岁以上用户群体则下降了 2.8%。
宏观条件将如何影响 Roblox 的营收？
Roblox 正在出现一个隐患。尽管 Roblox 的预订量和收入不会直接受到关税的影响，但其所有收入来源都具有周期性，并且受宏观经济的影响。
Roblox 的大部分用户是未成年人，当他们购买 Robux 以购买游戏内物品时，使用的是父母的钱。由于第一季度股市受挫，经济衰退风险增加，父母可能会削减在子女非必要消费（如游戏）上的支出。
与此同时，北美用户的收入贡献显著高于其他地区的用户，这与社交媒体公司的收入模式类似。美国和加拿大地区的用户在最近一个季度每位 DAU 的平均预订量（ABP DAU）为 48 美元，是欧洲用户的 4 倍，亚洲用户的 8 倍，其他地区的 10 倍。而在北美地区，DAU 的环比下降最为严重，从第三季度的 1800 万用户下降至第四季度的 1642 万，降幅达 9%，而全球 DAU 的降幅为 4%。
再来关注一下 Roblox 广告业务的健康状况。随着宏观环境放缓，广告商削减营销预算，可能会削弱广告定价，减少 Roblox 广告收入。
这引发了一个重要的前瞻性问题：第四季度的 DAU 下降是一次性的异常情况，还是 DAU 增长放缓的开始？Roblox 的下一个重大催化剂将是其第一季度财报，预计将于 5 月 1 日发布。
公司能否实现其较为激进的目标？在第一季度，Roblox 预计收入将实现 24% 至 27% 的同比增长，预订量将实现 22% 至 24% 的同比增长。
需要提醒的是，游戏公司在客户购买游戏内物品时确认预订量，而收入则在物品被消耗时确认（对于订阅和游戏通行证，则随着时间的推移确认）。在第四季度，Roblox 的预订量同比增长已放缓至 21%。而通常第一季度的预订量会从第四季度的高位（假设更多孩子在假期内待在家中）大幅下降。在上一年度的第一季度，预订量从第四季度的 9.24 亿美元下降了 18%，至 924 百万美元。
与此同时，Roblox 预计第一季度预订量在 11.25 亿至 11.5 亿美元之间，这意味着预期将出现更强劲的 16% 至 17% 的环比下降。在宏观经济环境恶化的背景下，特别是第一季度股市的波动（并将延续至第二季度），可能会看到父母削减子女的游戏支出，导致第一季度及以后的预订量疲软。假设 2025 财年的季节性表现将好于去年是不切实际的。
收入方面，其变化趋势与预订量一致。除第三季度预订量表现强劲外，Roblox2024 财年的预订量大多在 20% 左右：如果广告收入可能承压，预订量又在减弱，公司要实现 24% 至 27% 的同比增长可能颇具挑战性。
估值和总结
尽管 Roblox 开始报告一些令人担忧的指标，但其股票的强劲表现使其估值颇高。当前股价接近 60 美元，Roblox 的市值为 398.4 亿美元。在减去公司最新资产负债表上的 38.8 亿美元现金和 10.1 亿美元债务后，Roblox 的企业价值为 369.7 亿美元。
对于 2025 财年，华尔街分析师预计 Roblox 将实现 52.6 亿美元的收入，即 20% 的同比增长。这意味着 Roblox 的估值为 7.0 倍的企业价值与 2025 财年收入比。从下图可以看出，Roblox 的估值显著高于其他主要上市游戏公司，如艺电公司和 Take-Two Interactive Software。
当然，Roblox 约 20% 的增长率使其在与这些同行的对比中脱颖而出，后者在 2024 财年几乎未能实现增长。但如果 DAU 持续环比下降，预订量和广告业务又因宏观经济环境恶化而承压，这种增长趋势能持续多久？
Roblox 仍然是一个伟大的公司，拥有充满活力的用户群体，为玩家和开发者提供了丰富多样的游戏选择。但最好的策略是保持观望，等待一个更好的买入时机，届时 Roblox 相对于其同行的估值溢价将会降低。
