作者 | 余纪昕
编辑 | 方海平
新媒体编辑 | 实习生 张一珂
一场 " 去芜存菁 " 的城投债发行端优化 " 正在进行时 "。
去年的化债政策已对境外城投债的部分存量高息债务进行置换、增量加以严格限制。在此基础上，多位从业人士表示，今年开年以来的公司债发行审核亦有进一步收紧之势。
3 月 28 日，上交所和深交所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第 3 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》（以下简称 "3 号指引 "）和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第 2 号——审核重点关注事项（2025 年修订）》。其中，有关新增城投类指标的主体资质要求和信息披露细则引起相关业内人士关注。
据了解，本次调整并非一味提高标准以收紧发行关口，而是对发行主体的筛选，在 "3 号指引 " 出台后，部分优质发行主体的债券发行获批，但亦有部分城投债取消或推迟发行。
专业人士解读称，这一轮政策调整实质为对债券发行主体的 " 精准出清 "；一方面对于通过生硬拼凑业务组建的各类融资平台加以回绝，这类 " 伪市场化 " 主体惯用的债券新增手段将受到严格限制。与此同时，保持 " 有堵有疏 "；继续为真正具备市场化经营能力的优质主体维持畅通的公司债融资渠道。
3 月首周公司债取消发行创近一年单周新高
开年以来债市的剧烈波动之下，债券一级市场近期调整显著，公司债取消发行案例明显增多。
记者根据企业预警通统计，截至 4 月 10 日发稿时，今年公司债取消发行总规模已达 198.15 亿元，涉及债券 29 只。发债主体结构来看，今年取消发行的公司债中，地方国有企业占比高达 88.95%，占据绝对主导地位。值得注意的是，AAA 级高评级主体占比达 49.23%，较近一年平均水平（45.85%）明显有上升之势。
时段分布上来看，一季度公司债取消发行情况呈现明显波峰特征：3 月 3 日 -9 日当周共计 13 只债券取消发行，合计规模达 74.80 亿元，3 月 10 日 -16 日当周共计 15 只公司债取消发行，合计规模达 71.45 亿元。值得关注的是，3 月 3 日 -9 日当周的取消发行规模创下近一年以来的单周新高，其中城投债单周取消发行规模亦达到 41.30 亿元的峰值水平。
有业内人士向记者分析指出，这一时间段出现的债券密集取消发行现象，或与二级市场成交定价估值出现的剧烈波动存在显著关联。
3 月 3 日至 9 日，恰逢今年一季度债券二级市场波动最为剧烈的时段。以十年期国债活跃券 25 附息国债 04 为例，其成交收益率从 3 月 4 日的 1.6850% 在短短三个交易日内快速攀升至 3 月 7 日的 1.8%。
公司债作为信用品种，由于交易体量较小，流动性明显弱于利率债，因此一级市场发行极易受到冲击——当二级市场机构买盘力量不足时，这种压力会迅速传导到一级市场的投标认购情绪上来，即为避免 " 发飞 " 而取消发行的现象并不少见。
数据来源：企业预警通
造成上述现象的，并不只是市场波动。企业预警通数据显示，今年年初至今，公司债取消发行的主要原因中，" 市场波动 " 因素仅占 29.48% 的规模比重。" 最近确实看到很多产投发行取消，主要应该是发行定价端的问题，" 某证券自营固收从业人士告诉记者，不过上市审核环节的收紧可能也有起到一定影响。
此前曾有信用债一级发行人士对记者表示：" 从一级发行的角度来说，现在还是严守不新增隐性债务的底线，新增债券批文会比较难拿。"
城投债发行 " 口子 " 明显收紧
一方面，企业为避免 " 发飞 " 主动取消发债；另一方面，监管政策的收紧也加剧了不同信用资质主体的分化。首当其冲的是城投债的发行。
上交所债券项目信息平台数据显示，截至 4 月 10 日发稿时，年内已有 45 只发债项目审核状态更新为 " 终止发行 "，其中城投、产投类企业主体的身影在终止名单中频频出现。
记者进一步梳理发现，终止发行的主体存在两个共性：第一是经营范围过于庞杂。这些城投、产投类企业虽以园区管理与服务为主营业务，但实际经营范围既涉及城市建设、投资业务，又跨界农产品等领域。第二是经营 " 造血 " 能力不理想。更关键的是，其 2024 年半年报中的现金流数据所反映出其现下的盈利 " 造血 " 能力并不理想；可见 " 发行主体自身营收能力受到质疑 " 也正成为上市审批环节的一大因素。
3 月底出台的 "3 号指引 " 再次提到了判断企业城投类属性的核心标准—— "335 指标 "。具体包括三项关键要求：非经营性资产（城建类）占比不超过 30%；非经营性收入（城建类）占比不超过 30%；财政补贴占净利润比重不超过 50%。
值得注意的是，本次修订在维持这一核心指标体系的同时，进一步强化了对企业偿债能力的具体要求。
比如，"3 号指引 " 第 38 条明确规定发行人应当具备清晰的主营业务定位和稳定的经营能力。对于业务多元分散、最近一年不存在营业收入和毛利润比重均超过 30% 的业务板块的企业，要求其详细说明各业务板块的协同性、实际控制情况，以及多元化经营对盈利可持续性和偿债能力的影响。有专业人士指出，这一条款实质上将那些通过简单合并资产、未能培育出突出主业的城投债发行主体排除在外。
第 28 条则对盈利能力提出严格要求：" 发行人缺乏持续稳定盈利能力的，应当审慎确定公司债券申报方案。" 具体规定，若发行人报告期内年均 EBITDA 小于所有有息债务（含本次申报债券）的一年利息，必须详细披露其持续盈利能力状况、债券偿付资金来源，并制定切实可行的偿债保障措施。
此外，"3 号指引 " 特别强调了对市场化经营能力的支持，重点关注 " 最近一年末来自所属地方政府的政府性应收款占扣除重点关注资产后净资产比例高于 30% 的 " 发行人。并对发行人募集资金使用方面作出重要调整，新增对贸易类业务的专项核查要求，明确禁止融资性贸易行为，引导资金流向实体经济领域。
华源证券固收廖志明团队指出，当前的 "3 号指引 " 将更加关注主体的偿债能力。相较于 2023 年版本，本次修订新增要求对存货及应收类款项占总资产的比例高于 70% 的、EBITDA 小于报告期末所有有息债务一年利息的、政府性应收款占净资产比例高于 30% 的、业务多元分散且不存在营收和毛利润占比均超过 30% 的业务板块的主体，均应当审慎确定公司债券申报方案。" 通过以上指标的设置对资产流动较差、付息负担较重、业务较为分散的主体债券融资加以限制，有利于加速弱平台在资本市场上出清。"
特别是 " 明确禁止融资性贸易行为 "，是针对部分地区城投公司长期从事地方基础设施建设业务，财务报表中所体现的贸易业务实质上为 " 走单不走货 " 的融资性行为，导致贸易业务成为城投公司虚增收入、粉饰报表的工具的问题，引导其真正实现市场化转型。
中证鹏元信用评级研究发展部张琦指出，从修订内容来看，城投发债有一定收紧，将进一步加剧城投信用分化，同时倒逼城投加快市场化业务的实质转型，降低政府业务依赖。" 一方面，城投债融资和信用分层加剧。对资产质量较低、依赖政府补贴、负债率较高的城投发行审核趋严格，一般资质的城投主体可能因披露要求更严格而面临融资难度提升；对资质良好、主业清晰的城投发行人留有项目融资的政策窗口，符合条件的发行人甚至可以实现新增发债。另一方面，强化城投发债审核倒逼城投加快市场化业务实质转型。"
城投债加速出清进入 " 快车道 "
近年来，随着地方隐性债务化解工作的持续推进，城投公司在逐步退出政府融资平台；为适应市场发展的新阶段，传统城投公司的产业化转型已迫在眉睫，城投债也随之步入存量时代。
记者注意到，多地正加速推进城投公司转型，通过厘清主营业务定位，使转型工作驶入 " 快车道 "。这一趋势预计将对未来城投债的一级市场发行质量与效率产生一定影响，在发行质量和结构优化方面将起到积极促进作用。
比如 4 月 9 日贵州印发《贵州省人民政府国有资产监督管理委员会 2025 年工作要点》。其中提到推进企业改革重组，打造一批主责主业更加聚焦、业务结构更加清晰、核心功能更加突出的优势企业。
推动融资平台公司转型发展。制定平台公司转型工作指引，指导各市（州）国资监管机构根据融资平台在地方经济社会发展中的功能作用和发展定位，加大重组整合力度，" 一企一策 " 制定具体压降转型方案，明确压降转型后的主责主业、产业发展规划等，妥善处理资产、债务和人员等问题，推动融资平台实体化、市场化、产业化转型取得实效。
今年以来城投发债融资渠道如何？
华西证券固收团队指出，2025 年一季度，城投债发行、净融资相较去年同期明显下降，一方面受债市收益率上行影响，另一方面可能与新指引出台前就有窗口指导政策收紧有关。2025 年 1-3 月城投债发行 15762 亿元，同比下降 13.7%，净融资 1111 亿元，同比下降 30.2%。并且，首次发债的城投类主体家数相较去年同期也减少了 18 家。分省来看，山东、广东和河北城投债净融资规模相对较大，在 100 亿元以上，主要由市级平台拉动。而安徽和湖南，净融资缺口较大，分别为 -145 亿元和 -247 亿元，主要受市级和区县级平台拖累。
与此同时，受债市收益率上行影响，2025 年以来城投债发行利率逐月上升。2025 年 3 月城投债 1 年以内、1~3 年、3~5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别为 2.20%、2.63%、2.83% 和 2.69%，相较 1 月分别上升 22.3、30.6、35.7 和 22bp。
华西证券固收团队指出，在城投发债审核趋严，各融资渠道均较紧的背景下，我们认为即使城投退名单加速，城投债供给也难以放量。城投债可能因此进入 " 新收益荒时代 "，这将催化久期行情。" 这背后的原因，一方面可能是发行人想调整债务结构，主动压降债券规模。另一方面可能是交易所和交易商协会将部分主体认定为名单外城投，也难以实现新增。另外，部分债券可能涉及隐债，不得不净偿还。推测后续交易所名单外城投借新还旧可能向协会看齐，也需要地方政府出函，而能否顺利出函可能与区域有关，这将使一些城投存量债规模随着到期而减少。"
该团队认为，未来两个季度城投债的密集到期可能进一步加剧收益荒。2025 年二季度和三季度是城投债的到期高峰，若部分债券无法顺利借新还旧，城投可能会想办法通过自有资金或者银行贷款等其他融资渠道刚兑，这将造成城投债资产供给的缺失，进一步加剧收益荒。
