时隔 7 年，移动设备芯片领域霸主 Arm 重回二级市场。IPO 进程的推进，让这家全球芯片行业的基石公司，不得不面对来自市场的全方位的密集审视。
而从股价来看，投资者对于 Arm 的态度始终处于摇摆中，从上市首日股价大涨 25%，到截至发稿前的三个交易日股价累计下跌 12.5%，可以看出，Arm 在二级市场面临一定质疑。
但不可否认 Arm 在半导体赛道的重要地位，其庞大的估值即是证明。回溯 Arm 的估值变化，呈现一路高涨之势，从 7 年前软银将其私有化时的 320 亿美元，两年前英伟达意图收购时的出价 400 亿美元，到贴着招股价区间上限价 540 亿美元实现 IPO，再到上市首日的高峰 679 亿美元，虽然如今回落至 570 亿美元左右，但仍可以说 Arm 体量之庞大，在二级市场不可忽视。
不过，对于 Arm 来说，当下最为重要的还是坚定投资者的信心，这不仅关乎投资大佬孙正义的成败得失，也将为 AI 浪潮之下移动互联网的发展走向提供有力的注脚。
下游挑战显著，Arm 仍有逆风前行的底气？
与英特尔、英伟达等芯片同行不同，Arm 本质上是一家芯片 IP 公司，其收入主要来自于针对芯片 " 设计蓝图 " 的一次性授权，以及下游客户基于其蓝图生产芯片时的版税提成。另外，也区别于同样采用 " 收税 " 模式的高通基带芯片，Arm 并非基于终端产品的价值（比如智能手机的售价）收税，而是基于芯片价值收税。
可以说，Arm 充当了芯片领域基础设施的角色，尤其是在智能手机领域占据着绝对的垄断地位，每年销售的约 14 亿部智能手机中，99% 使用 Arm 指令集架构，智能手机和消费电子产品贡献了 Arm 大部分的营收，招股书显示，2023 财年，智能手机和消费电子产品的专利费收入占到 Arm 总专利费收入的 50% 以上。但也正是因为通过提供芯片架构许可获得收益的商业模式，Arm 收入规模和回报周期受到下游制造商影响较大。
近年来，受制于需求端持续波动，全球半导体行业的寒冬仍未结束，美国半导体工业协会数据显示，2023 年第二季度全球半导体销售额总计 1245 亿美元，环比增长 4.7%，但同比下降 17.3%。其中手机芯片首当其冲，比如 Arm 的下游大客户同样也是手机芯片巨头的高通，二季度营收同比下滑 22.7%、净利下滑 51.7%。
相比下游大客户，Arm 的业绩表现虽然有所下滑，但整体较为平稳。招股书显示，截至 2023 年 3 月 31 日，Arm 营收和利润分别实现 26.79 亿美元、5.24 亿美元，2022 年同期则分别为 27.03 亿美元、5.49 亿美元。
不过，基于下游情况，市场对 Arm 未来盈利能力的担忧始终存在。这种情况下，Arm 的应对措施是通过提高技术授权费用，以提升盈利能力，但 Arm 主要客户也有所准备。据了解，高通等行业巨头正在出手扶持 Arm 的替代技术—— RISC-V 芯片架构，以此来打破 Arm 的垄断地位。
显然，Arm 当下正面临多重挑战，但这并不代表其已失去投资价值。
首先，多元业务布局有利于抵御市场风险。目前，挑战者 RISC-V 芯片架构主要应用在物联网和微控制器（MCU）领域，而 Arm 作为深耕轻量型 CPU 产品的霸主，除了牢牢占据智能手机领域之外，在电脑、汽车、智能手表、无人机、工业机器人领域同样具备先发优势。
招股书显示，截至 2022 年，Arm 物联网和嵌入式芯片市场份额已达到 64.5%，仅次于消费电子，其汽车业务市场份额也达到 40.8%。同时在老对手英特尔的传统主场 PC 领域，Arm 也凭借苹果的青睐成功打开局面，今年苹果进一步将所有的 Mac 产品都改为了 Arm 架构，并于近日与 Arm 签署了一个新的长期合作协议持续到 2040 年。
其次，尽管下游客户表现出明显的 " 去 Arm 化 " 姿态，但作为移动终端芯片基础设施的 Arm，现阶段较难被取代。进行芯片设计需要巨额资金及时间投入，Arm 毛利率常年维持在 90% 以上但利润偏低，其原因就是投入了大量的研发费用，2020-2021 年，Arm 研发费用占总收入比例分别为 37% 和 40%，远高于英伟达、AMD 等同行。
长期持续的研发投入，让 Arm 在具体的芯片架构领域积累了大量的专利技术，这构成了 Arm 稳固的护城河。
此外，值得一提的是，下游玩家扶持 Arm 的竞争对手，也有着明显的增加谈判筹码的意图，因此，其实无需对 Arm 当前面临的竞争过分悲观。
不过，AI 大潮席卷下没有旁观者，对于 Arm 而言，如何把握好 AI 趋势，挖掘出新的机遇，从而促进盈利增长，进一步增强资本市场的信心，是必须正视的关键问题。
Arm 的未来：如何把握 AI 的力量？
去年年底以来，以 ChatGPT 为代表的生成式 AI 的突破性进展，掀起了全球范围内一轮新的 AI 军备竞赛，对芯片行业形成了非常强劲的拉动力。但截至目前，生成式 AI 的爆发仍然主要集中在大模型的训练端，因此芯片行业最大的受益者，主要是能够提供底层算力的英伟达，其 A100 芯片成为 AI 大模型 " 入场券 "，这家 AI 基础设施公司也赚得盆满钵满——二季度数据中心芯片收入同比增长 171%，整体净利润增长 843%。
此外，受市场端对英伟达 GPU 强劲需求的带动，为 GPU 提供高带宽内存（HBM）的韩国储存芯片巨头—— SK 海力士和三星，也颇受资本看好，比如作为目前唯一一家批量出货 HBM3 的供应商，SK 海力士股价自今年年初以来上涨了近 60%。
相比之下，目前主打轻量型 CPU 技术的 Arm，显然不在本轮 AI 浪潮的风暴中心。由此也不乏市场声音认为，在即将到来的 AI 时代，Arm 面临日益边缘化的命运。
事实上，对 AI 技术的探索，Arm 正处于厚积薄发的时期。在生成式 AI 爆发的初期阶段，焦点聚集在大模型端，但可以预见的是，随着大模型技术的不断成熟，其必然要向消费者所在的本地端延伸，无论是大模型的训练还是推理，最终都是为了终端用户服务的，也只有借助于终端才能最终完成变现。
而这恰好是 Arm 的强项。目前可以看到，基于 Arm 架构的手机处理器产品已能够有效执行 AI 推理应用任务，如语音识别、AI 影像等。因此，当生成式 AI 的发展重心转向边缘侧设备时，Arm 凭借已有的技术优势，仍然有望成为其中主要的参与者。
而且今年以来，Arm 明显加快了在 AI 技术方面的推进节奏。5 月份，Arm 宣布推出 2023 全面计算解决方案（TCS23），TCS23 包含了基于全新第五代 GPU 架构，可以支持全新的 Armv9 CPU 集群在下一代人工智能领域保持性能领先。
另外，Arm 的生态优势，也是其在 AI 时代抢占先机的关键筹码，因为当 AI 向轻量型的终端大规模渗透时，借助于已有的生态相比另起炉灶，显然在成本及速度方面都要占优。
正如前文所述，Arm 技术驱动着智能手机、电脑、智能手表、无人机、工业机器人等设备中的嵌入式操作系统，已经形成了一个庞大的难以替代的生态系统。比如，研发实力如苹果，其内部团队早已能够自主设计芯片，而且其芯片与 Arm 原始蓝图的关系并不密切，但仍然选择向 Arm 购买专利，目的主要是兼容 Arm 指令集生态，从而减少软件开发者为苹果开发软件的阻力。
而在其他业务方面，新一轮 AI 大潮之下，物联网、自动驾驶等领域也将迎来新的发展契机。
2016 年，孙正义私有化 Arm 时，曾对人工智能推动物联网大爆发寄予厚望，认为到 2035 年将有一万亿台物联网设备。现在，随着 ChatGPT 横空出世，AI 技术获得突破性进展，孙正义当年的设想或许终于要走进现实。因此，Arm 后续在物联网、汽车芯片等方面，继续加大研发力度，推出更多的产品，或能探寻到更大增量空间，同时进一步扩展其生态覆盖面。
基于更加完善的生态，当本轮生成式 AI 的重心转向边缘侧设备时，Arm 也有望凭借其更加稳固的轻量端芯片霸主地位，逐渐走到 AI 牌桌中心。
值得一提的是，9 月初，Arm 高级管理层对未来的发展前景进行了乐观的预测，预计随着 AI 技术的快速发展，Arm 的长期营业利润率将在未来达到 60%，明年的销售额有望增长超过 20%。这一定程度上赋予了投资者信心，由此仍可以期待 Arm 的价值迸发。
作者：坚白
来源：美股研究社
