小说《天局》曾讲述了这样一个故事：一个普通人，不满自己命运被掌控，于是决定自己作棋子，与神仙下棋。最终，他以自身为一枚黑子，跪死在棋盘一角，最终 " 胜天半子 " 锁定胜局。" 胜天半子 " 的故事充满着智慧和勇气。
6 年前，万达被迫去杠杆开始 " 卖卖卖 "，最引人瞩目的是以 637.5 亿元的代价，将 13 个文旅项目和 77 家城市酒店的股权分别卖给融创的孙宏斌与富力的李思廉。万达创始人王健林决然出清重资产，成为 " 彻底的商业管理运营企业 "，一度让外界唏嘘。事实证明，王健林在关键时刻 " 卖卖卖 " 可谓是 " 胜天半子 "，舍弃局部利益保存了整体利益，这成为王健林卷土重来的重要资本。
王健林搭建了珠海万达商管的平台，黏合了 381 亿战投入局，珠海万达商管 2021 年启动赴港上市。这一系列操作让人猛然发现，万达 " 卖卖卖 " 赫然走在了房企成功转型的前列。
一个大背景是，2021 年房地产行业动荡、形势急转直下，诸多房企陷入债务危机循环的泥潭。" 王健林为什么成功？万达就是卖得快，比觉悟晚的企业要好过很多，创办人的智慧认知与决断力非常重要，万达做得不错。" 有 " 地产界思想家 " 之称的冯仑曾这样评价。
图源：万达商管招股书
万达的成功确实近在咫尺。当人们都以为可以开香槟庆祝的时候，万达珠海商管上市进程却出人意料地延宕至今，三次递表申请均没有成功。据悉，珠海万达商管若不能于 2023 年底成功上市，大连万达需向战略投资者支付约 300 亿元的股权回购款。对大连万达商管来说，今年确实来到了一个非常关键的隘口。
上市三次遇阻，一度引发了坊间对万达重启 " 卖卖卖 " 的猜测。新近一例是万达据悉计划以约 10 亿元人民币出售旗下快钱公司第三方支付牌照，意在缓解流动性压力。此前不久，万达集中澄清了 " 卖卖卖 " 的传闻，比如 " 因亏空被华润集团收购 "、" 出售 20 家购物中心 " 等均不实；" 业绩造假 "、" 提前归还 13 亿元美元离岸贷款的本息 " 等传闻，万达也予以否认。有分析称，不排除这是一次 " 恶意做空 " 的行为，对于万达来说，真正的考验或许才刚刚开始。
珠海万达商管上市申请过程可谓是一波三折。2021 年 10 月 21 日珠海万达商管开始冲击港交所。2022 年 4 月 22 日与 10 月 25 日冲刺均没有成功。第四次冲击已经启动，自 2023 年 3 月 31 日境外发行上市新规施行以来，珠海万达商管于 4 月 13 日递交了备案材料，中国证监会于 4 月 20 日受理了备案材料。
围绕珠海万达商管上市进程及大连万达商管的财务状况正在迎来监管层面的审视。
图源：证监会网站
3 月 21 日，中国证监会向大连万达商管申请发行 60 亿元债券发出问询函。引人关注有两点：一是短期偿债能力的问题，前文曾提过，珠海万达商管若不能于 2023 年底成功上市，母公司大连万达商管需支付约 300 亿元的股权回购款；二是债券偿付问题。根据申报材料披露，万达近三年及一期发行人筹资活动产生的现金流量净额分别为 -245 亿元、-320 亿元、-113 亿元和 -182 亿元。如果大连万达商管不能在 3 个月内回复证监会的问询函，这笔发债将有可能会失败。
将短期偿债能力和债券偿付能力列为审批的重点问题，折射出监管的担忧。
财报显示，大连万达商管 2022 年营收达到 493.14 亿元，同比增长 4.7%；但归母净利润则同比下降了 7.46%，仅为 123.01 亿元。此外，短期借款环比增加了 948.74%，达到了 50.46 亿元，而一年内到期的非流动负债也增长了 304.12%，达到了 687.67 亿元。期间，由于偿还有息负债本息等原因，大连万达商管的货币资金下降了 49.75%，降至 217.11 亿元。
报告提及，大连万达商管的短期负债暴增主要是由于珠海商管投资人本息的重分类所致。这表明珠海万达商管的债务压力正在向大连万达商管传递，导致其短期债务急剧增加，子公司上市延宕显然对母公司融资能力和资金运作形成了挑战。
图源：万达电影公告
今年以来，大连万达商管进行了不少融资活动。据不完全统计，包括发行资产支持证券、中期票据和债券等，负债规模已经超过了百亿大关。此外，万达文化集团和万达投资也分别减持了万达电影和万达商管的股份。据企业预警通平台显示，到 2023 年，万达系还将有数笔债券到期或行权。目前大连万达商管已兑付回购部分债券，但资金状况是否稳定仍需进一步观察。
再看 300 亿元对赌回购的压力问题。根据第三次招股书披露的信息，珠海万达商管已经成功完成了 2021 年净利润目标，但需要第四次递交招股书之后才能确定是否能够达到 2022 年和 2023 年的净利润目标。如果珠海万达商管未能在规定时间内完成上市，万达将需要回购 22 家公司股份或支付现金补偿，压力可想而知。
22 家公司分别是腾讯控股、蚂蚁科技集团、中信资本、星匠、合众人寿保险股份有限公司、碧桂园服务、金逸环球（碧桂园香港发展有限公司的全资附属公司）、招商局轮船、周大福郑裕彤家族、PAG 等。
另外，争议的地方在于，Pre-IPO 融资估值达到 1800 亿元，目前还值不值？物业行业确实是 " 长坡厚雪 "，以万物云为例，赴港上市时年利润为 17 亿元，市值 545 多亿港元，目前万物云市盈率回归为 18.85 倍，市值为 318 亿港元。
有人计算：珠海万达商管 2021 年净利润 35.12 亿元，市盈率约为 51 倍。当前港股上市的物业企业中，华润万象生活市盈率最高，仅为 38.29 倍，较 2021 年初下降超过 50%。即使成功上市，能否撑得起 1800 亿元的估值，要打一个问号。
与 6 年前相同的是，万达又来到了一个关键的隘口，比如资金流紧张，部分债务期限将要到期，面临偿付风险、巨额回购压力等考验。与 6 年前不同的是，万达这一次还能否重演一局 " 胜天半子 "？仍是一个悬念。
