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钛媒体 09-28

万物云漏夜赶考场

文 | 巨潮 WAVE,作者|荆玉

万科旗下的物业板块终于要上市了,这个时间要远远落后于其他地产公司。

近期万物云空间科技服务股份有限公司(以下简称万物云)已完成全球发售,并预计 9 月 29 日于港交所主板挂牌上市,地产四天王 " 碧恒万融 " 也将在港股物管板块齐聚。

作为万科的第二成长曲线,拥有业内领先的物业管理规模,万物云自然被寄予厚望。其基石投资者中包括淡马锡、瑞银资管、高瓴旗下的 HHLR 基金及 YHG 投资等明星资本。

在物业股风光不再、港股 IPO 整体遇冷的大背景下,万物云的估值遭遇了大幅缩水。其上市时点的选择之差,也被不少业内人士认为是错失良机。

去年底宣布拆分上市计划时,业内预期万物云有望获得超过 2000 亿港元的估值,等于 " 再造一个万科 ";万科董事长郁亮认为,万科物业有机会达成市值千亿,约相当于半个万科 A;但如今这两个数字都已经比较遥远——据发售价格区间推算,其估值将在 550 亿港元 -615 亿港元之间。

郁亮曾表示,万物云的上市 " 不是卖猪崽 ",不是追求一次性高估值。但是,也没有哪个企业不想在 IPO 时卖个好价钱。当传统的物业成长逻辑不再被资本追捧时,万物云试图用科技讲述物业赛道的新故事——在科技方面加大投入,不断强调自身的科技属性,并于 2020 年由万科物业更名为万物云。

不过从收入结构上来看,目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务(包括住宅和商业物业服务)占其总收入的 70% 以上。因此其科技属性能否被资本市场所认可,仍有待后续验证。

01 IPO 错失良机?

耐住了长达数年的 " 寂寞 " 后,万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。

选择在此时上市,万物云所面对的早已不是最好的时机。从当前资本市场对于物业股的整体估值情况,和此次万物云招股的结果来看,万科已经付出了不小的机会成本。

过去很长一段时间,物业股一直是备受港股投资者追捧的香饽饽。由于轻资产、弱周期、确定性强、现金流好、受政策影响小等优点,资本市场对物业股尤为青睐,给出的估值远超于地产股。

根据中指研究院数据,2020 年底时,港股上市物业企业总市值达到 5636 亿港元,平均市盈率达到 35 倍,远高于港股平均市盈率的 10.3 倍。

高估值之下,多家上市物业公司市值曾经阶段性超过其地产开发业务的上市资产,如碧桂园服务 2020 年的营收还不及碧桂园的 4%,去年 8 月的市值却一度超越了碧桂园,对应市盈率高达 65 倍 PE ( TTM ) 。

但在狂欢过后,物业板块开始价值回归。受房地产行业下行拖累(主要是关联房企风险影响)和港股市场整体低迷影响,物业股估值与股价大幅下滑,从 " 宠儿 " 成为了 " 弃儿 "。

中物研协数据显示,截至 8 月末,59 家上市物企市盈率 PE ( TTM ) 均值首次跌破 10 倍,仅剩 8 倍。作为国内物企估值 " 天花板 " 的华润万象生活,其动态市盈率曾长期在百倍以上,如今已回落到 30 多倍。

选择在此时上市的万物云自然也无法享受曾经的高估值。以目前万物云的发行定价来看,折合 2022 年 PE 预计在 26 倍左右。在其递表前后一个月突击入股的三家公司香港瑞轩、珠海达丰、海南云胜也因此遭遇了估值的倒挂," 受伤 " 严重。

此外,散户投资者对其认可度也并不高。据捷利交易宝统计,万物云公开发售部分仅录得 0.14 倍的孖展,孖展金额为 8809 万港元,未获足额认购。

值得一提的是,万物云此前曾多次被传上市,万科方面却始终否认这一消息。郁亮曾多次在公开场合表示," 没想好 "" 怕资本市场把我们引导坏了 "。但在耐住了长达数年的 " 寂寞 " 后,万物云却选择在香港资本市场的低谷期上市。

有分析人士指出,此举或是为了缓解公司整体的流动性压力。近两年房地产选择拆分旗下物业服务板块上市为其 " 输血 " 已成为行业共识,万科也有此意图。

上市之前的大手笔分红也可以佐证。招股书显示,过去三年,万物云实现净利润 42.7 亿元,累计派息高达 41 亿元,仅 2021 年就分红了 35.37 亿元。但截至 2021 年底,万物云账上躺着 64.31 亿元现金,似乎并不差钱。这背后有为母公司 " 输血 " 的意味。

02 主打 " 科技牌 "

万物云的 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务发展规模最大,对于收入的贡献也是行业内最高。

郁亮曾多次表示,万科物业只有区别于传统的物业公司,发展成功并得到市场的认可,才考虑上市。如今万物云上市在即,是否意味着其已经区别于传统的物业公司?

与其他专注住宅服务的物业公司相比,万物云的确有着特殊之处。其在多个物业细分赛道有着广泛布局,且在商管、城市服务领域的规模体量远高于其他物企,属于多面手。在此基础上,万物云推出了独有的 " 蝶城 " 战略,试图打通社区、商企和城市服务的边界。

所谓 " 蝶城 ",指的是以街道为单位投资打造高浓度、高效率的服务网络,在一个半径 3 公里的城市区域内,构建 20-30 分钟服务可触达的服务圈。在此服务圈内的社区、商企和城市服务可以使用统一的资源和基础设施,服务商也可以统一调度生产资料,有效节省成本,提升效率。

而科技正是这一 " 蝶城 " 战略实施的重要支撑。自 2015 年开始,万物云不断加码科技,通过 AIoT 系统和 BPaaS 解决方案能力,万物云可以对传统的服务进行标准化和数字化的运营,有效提升效率。如通过传感器和摄像头 AI 识别车辆占道、垃圾满溢问题,可以大大减少巡检的人员需求和工作量。

虽然目前科技越来越成为头部物业玩家们的标配,但万物云的 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务发展规模最大,对于收入的贡献也是行业内最高。万物云的科技属性也由此体现。

据万科半年报披露,2022 年上半年,万物云实现营业收入 143.5 亿元;其中社区空间居住消费服务收入 80.8 亿元,占比 56.3%,商企和城市空间综合服务收入 51.1 亿元,占比 35.6%;AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 11.6 亿元,占比达到 8.1%。

相比通过并购实现规模快速增长的老套逻辑,打通社区、商企和城市服务边界的 " 蝶城 " 和科技赋能对于资本无疑有着更大的吸引力和想象空间,这也是万物云一直强调科技属性的原因。

不过,万物云的 " 蝶城 " 目前还在试点当中。据万物云首席科学家丁险峰介绍," 今年,万物云在深圳、武汉、佛山、中山、南京、苏州、杭州等地,筛选了 14 个区域,作为首批构建蝶城的试点。" 按照规划,未来 3 至 5 年,其将力争在全国范围内落地数百个 " 蝶城 " 项目。

在此背景下," 蝶城 " 能否跑通商业模型、实现全面复制,仍然有待时间验证;而科技究竟能够在多大程度上提升效率,也需要万物云拿出更有说服力的数据和案例。

03 资本值得 " 赌一把 "?

万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路,但需要市场的进一步验证。

物业行业里," 规模驱动增长 " 的估值逻辑已经显得有些过时,科技赋能可以为行业提供新的想象空间。

但资本也会有自己的判断,市场不一定会参照 " 科技类 " 企业为其估值买单。万物云发行定价对应的 26 倍 PE 左右的估值,也并没有高到 " 科技类 " 企业的范围。

一方面,如前文所述,虽然 AIoT 及 BPaaS 解决方案业务占比不低,但目前万物云的收入仍然主要来自于传统的物业服务(包括住宅和商业物业服务),占总收入的 70% 以上。

另一方面,万物云的科技板块还未与业绩有明确的驱动与挂钩。

企业经营成本的下降和效率的提升,通常可以被用来衡量科技、技术的效果和先进程度。

但按照万物云的招股书显示,自 2019 年至 2022 年前三个月,其毛利率分别约为 17.72%、18.54%、16.96%、14.73% 及 14.47%。在头部的物业上市公司中,万物云的毛利率反而较同行低了不少。

对于万物云的低毛利率,万物云 CEO 朱保全解释称,15% 是一个合理的毛利率区间。" 客户信任会带来稳定的现金流与合同持续的续签。否则,再高的毛利也仅仅是纸上富贵,收不回来的现金以及被业主不再续签,才是公司真正的风险。"

从业务数据来看,万物云的科技相关业务发展十分迅速。去年其 AIoT 及 BPaaS 解决方案服务收入 18.6 亿元,同比增长 99.5%,今年上半年继续同比增长近 60%。这些数字足以支撑万物云比其他物业公司享有更高的估值水平,也值得一部分投资者在港股的资本寒冬中 " 赌一把 "。

万物云的蝶城战略和科技赋能是一条全新的发展道路,但需要市场的进一步验证。通过观察其财务数据,我们也能够理解,为何郁亮对其上市长期抱有谨慎态度——只有当科技变革物业服务的逻辑真正跑通,资本市场才会给予其足够高的重视和溢价,而不是将其视为 " 又一个物业公司 "。

04 写在最后

数据显示,整个中国包括住宅、城市服务、商写和公建在内的物业管理市场的空间约为 2.4 万亿,而作为国内最大的物业服务公司,万物云 200 多亿元的营收是零头的零头。但城市物业仍处于跑马圈地的摸索阶段,仍然需要以时间换空间,物业公司也需要在规模化之外找到可持续增长的新路径。

地产开发的后周期,从 " 购房 " 到 " 居住 " 的转化是大势所趋,物业管理的 " 黄金时代 " 正逐步走来。

碧桂园创始人杨国强曾说过一句话:" 物业服务是碧桂园的明天。" 这句话对于万科和万物云来说,也同样适用。

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