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36氪 08-12

电解质龙头躺着赚钱的日子过去了

文 | 范亮

编辑 | 黄绎达

8 月 9 日晚,锂离子电池电解质龙头多氟多发布了 2022 年上半年财报,作为锂电产业链不可缺少的环节,多氟多的业绩情况自然也牵动着资本市场的心。

从具体的数据来看,多氟多上半年实现营业收入 60.27 亿元,同比增长 107.52%,而归母扣非利润更是达到 13.83 亿元,同比增长超 379.98%。利润率方面,公司上半年的毛利率和净利率分别达到 37.29% 和 23.98%,相比去年增加约 12 个百分点。

同时,公司也在今年上半年加大了研发力度,研发总投入达到 5.03 亿元,同比增长超 4 倍,其中约 2 亿元作为研发费用计入利润表,剩余部分则资本化计入资产负债表(推测作为试验产品计入存货)。

从同比数据来看,多氟多的业绩不可谓不亮眼。不过,由于公司的主打产品六氟磷酸锂,以及主要原材料碳酸锂均属于周期性产品,财务数据同比变化的参考性其实并不大,而资本市场也更关注关键指标环比的边际变化。

从多氟多的业务类型来看,主要包括新材料(六氟磷酸锂、电子级氢氟酸、电子级硅烷)、铝用氟化盐、锂电池三大部分。

2019 年以前,多氟多的业务结构以氟化盐为主,但氟化盐业务受产能过剩的影响,毛利率一度不到 10%。同时,由于公司所在的化工行业为重资产行业,多氟多的资产负债率在 2019 年也高达 60%,存在较大的财务压力。

但是,从 2020 年开始,受新能源汽车市场回暖的影响,公司的另一产品六氟磷酸锂需求大增,驱动价格大幅上涨,因此多氟多的新材料业务逐渐成为营收主力,并贡献了大部分利润,现金流及利润情况大幅改善。

同时,公司借助其在锂电材料领域的优势,开始涉足下游的锂电池业务。尽管多氟多在锂电方面投入了大量的资本开支,但目前尚未形成规模,目前营收占比并不高。

因此,目前市场对多氟多关注的焦点就在于六氟磷酸锂业务的盈利情况。

多氟多核心业务营收情况(左)、毛利贡献情况(右) 资料来源:Wind、36 氪整理

多氟多净利润与现金流情况 资料来源:Wind、36 氪整理

接下来,本文将结合六氟磷酸锂与碳酸锂的价格走势变化,对多氟多的各项财务指标进行分析。

二季度六氟磷酸锂毛利率开始下降,三季度可能还会更低

从财务角度来看,多氟多的盈利能力主要看六氟磷酸锂与碳酸锂原料的价差其中生产 1 吨六氟磷酸锂约需要使用 0.3 吨的碳酸锂。

通常原料采购领先于产品销售,所以价差所反映的利润空间与真实采买和产品销售的入账时间有一定的偏离,因此上述的毛利率与价差之间存在一定的滞后效应。

从 2021 年起,六氟磷酸锂与碳酸锂均供不应求,两种产品价格均开始大幅上涨。与此同时,六氟磷酸锂与碳酸锂价差开始走阔,并在 2022 年一季度才开始收窄。

六氟磷酸锂与碳酸锂价格情况 资料来源:Wind、36 氪整理

因此,多氟多的单季度综合毛利率也从 2021 年开始逐季增加,并从 2020 年 4 季度的 7.9% 一路飙升至 2021 年四季度的 41.17%。

同时,受滞后效应的影响,多氟多 2022 年一季度的毛利率仍继续上行至 42.57%。

而从 2022 年二季度开始,随着六氟磷酸锂的价格开始大幅下行,叠加公司使用的的仍是一季度高价收购的碳酸锂,因此,多氟多二季度单季的综合毛利率也下降至 33.13%。

展望 2022 年三季度,由于多氟多原材料库存仍是二季度高价采购的碳酸锂,如果六氟磷酸锂的价格仍维持在目前水平,那么多氟多的成本压力将会非常大,毛利率很可能还会进一步下降。

因此,对博取公司短期业绩弹性的投资者而言,这并不是一个好消息。

多氟多单季度综合毛利率 资料来源:Wind、36 氪整理

备货碳酸锂 + 高资本支出拖累现金流

2022 年上半年,多氟多实现净利润 14.45 亿元,而经营活动净现金流仅 7.01 亿元。从各项经营性资产的同比变动情况来看,存货与预付账款占用公司的现金流最多,新增占用资金合计近 13 亿元,而这主要包含碳酸锂的备货、以及购买碳酸锂的预付款。

从经营性负债的变动情况来看,多氟多的应付账款及票据则大幅增长至 34.62 亿元,其中银行承兑汇票约 19.78 亿元。也就是说,公司通过对下游供应商的占款,为公司延后了约 15.58 亿元的增量现金流出。否则,多氟多的经营活动净现金流将会 " 惨不忍睹 "。

多氟多经营性资产与负债变动情况 资料来源 :Wind、36 氪整理

另外,从资本支出的角度来看,多氟多除了扩产六氟磷酸锂产能外,还将大量资金用于扩产锂电池产能,公司的资本开支连年升高,仅上半年就投入了 14 亿元。根据中报披露,现阶段公司锂电池具备 3.5GWH 产能,子公司广西宁福新能源将于年底再落地 5GWh 产能,同时仍有 15GWh 电池产能在建。

多氟多资本开支 资料来源 :Wind、36 氪整理

从更长的周期来看,六氟磷酸锂的价格战不可避免,但对多氟多不一定是坏事

从供需格局来看,根据光大证券测算,2020-2021 年,六氟磷酸锂的产能实际上是略大于终端需求的。但是,下游电池厂商出于对未来的乐观预期,在终端需求的基础上加大了对六氟磷酸锂的囤货,因此才导致六氟磷酸锂价格的暴涨。

暴利之下,各家生产商也纷纷加大了对六氟磷酸锂的产能布局,但由于六氟磷酸锂的扩产周期一般在 1.5 年以上,因此在 2022 年,六氟磷酸锂供求仍处于紧平衡状态,对价格形成一定的支撑。然而,从 2023 年开始,随着各家企业六氟磷酸锂产能的陆续落地及爬坡,将会出现供给明显大于需求的态势,从而压制价格。

根据华安证券,2025 年全球六氟磷酸锂需求约 27.2 万吨,而届时多氟多的产能将会从目前的约 3 万吨增加至超 15 万吨。届时,价格战将难以避免,而各家企业竞争的核心也会从稳定供应转为成本比拼。

六氟磷酸锂供需测算 资料来源:光大证券,36 氪整理

在成本方面,华安证券测算,在碳酸锂价格为 45 万元 / 吨的时候,多氟多单吨六氟磷酸锂成本为约为 17.12 万元,显著低于当前行业平均成本 22 万元 / 吨,因此公司产品具备更高的盈利能力。

简单对多氟多做一个测算,目前六氟磷酸锂的价格约为 26.75 万 / 吨,推测多氟多相关产品的毛利率约为 36%。假如未来碳酸锂价格仍维持不变,六氟磷酸锂的价格下降至 22 万 / 吨,多氟多仍可获得约 22.18% 的毛利率,并借此抢占市场份额。又根据 2021 年数据,多氟多的期间费用率约为 10%,那么多氟多在价格战的情况下,其六氟磷酸锂产品仍可获得约 10% 的净利率。

2025 年,在多氟多约 15 万吨的六氟磷酸锂产能全部出货的情况下,公司仅六氟磷酸锂产品就可实现约 34 亿元的净利润。

另外,假如碳酸锂价格未来下降至 10 万 / 吨,在保持利润率不变的情况下,多氟多六氟磷酸锂产品仍可实现约 16.42 亿元的净利润,这也是目前市场对多氟多估值的支撑所在。

因此,长线投资者可能更关注六氟磷酸锂进入激烈价格战后,多氟多的成本控制及市占率情况。

多氟多六氟磷酸锂利润测算 资料来源:华安证券、Wind、36 氪测算

总结与展望:为价格战做准备,财务政策应更稳健

整体来看,多氟多本期的财报表明公司主打的六氟磷酸锂产品,正在从 " 躺着也能挣钱 " 的涨价逻辑,向成本拼杀、" 剩者为王 " 的降价逻辑转变。未来投资者对多氟多的关注重点,应从靓丽的营收与利润增速,转向市场份额的占比、以及成本控制等偏防御性的角度。

此外,对多氟多多线出击导致的高资本支出,我们也应随时关注公司的现金流情况,避免企业出现流动性风险。

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