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爱卡汽车 07-06

蔚来突遭做空 背后的灰熊做了什么?

[ 爱卡汽车 爱卡头条 原创 ]

北京时间 6 月 29 日凌晨,海外做空机构灰熊(Grizzly Research)发布报告称,蔚来通过会计手段夸大了收入和净利润率。该做空报告发出后,6 月 28 日周二美股交易时段,本在早盘涨近 2.2% 的蔚来最终收跌 2.6%。这个灰熊是何方神圣?它发布的报告都瞄准了蔚来的哪些 " 要害 " 呢?

灰熊:专业做空机构

和浑水、香橼等知名做空机构相比,灰熊算是做空新秀。从官网上披露的公司介绍来看,灰熊致力于通过深入的尽职调查为上市公司提供差异化的研究见解,由 Siegfried G.Eggert 创立并担任首席执行官。2019 年 5 月 30 日,灰熊在官网发布了第一篇做空报告,针对成立于 1973 年的金融支付公司 Intelligent Systems Corporation。灰熊的首次做空成绩还算亮眼——当日,Intelligent Systems 的股价下跌 20.17%。

灰熊在中概股的目标还包括乐信、斗鱼、跟谁学、58 同城、瑞能新能源等。不过并未得到乐信、斗鱼公司回应。在被做空期间,上述企业股票也并未受到影响。

截至目前,灰熊在其官网上一共发布了 24 篇做空报告,做空的对象除前述提到的中概股外,还包括美国医疗大麻公司 Trulieve Cannabis Corp、新时代饮料公司 New Age Beverages 等等。

在灰熊做空的过程中,也有上市公司采取反击措施。据媒体报道,2020 年 1 月 10 日,美国医疗大麻公司 Trulieve 向灰熊提起诉讼,指控其公开散布有关 Trulieve 的诽谤言论,发布了具有误导性且未经证实的报告。

其实做空报告的本意是向投资者披露企业一些潜在的经营危机,从而使得后者规避投资风险。而类似于灰熊这样的投研机构,可能正是利用这种 " 善意 " 去牟取一些 " 并不光彩 " 的收益。但美股市场投资人对于 " 中概股 " 公司经营的具体类目并不十分清楚,这就使得灰熊这类无良机构可以利用信息不对称来混淆视听。而这些公司,往往均位于业绩上升或转好期。

做空报告里都说了什么?

灰熊的做空报告围绕蔚来汽车的 BaaS 服务提出了几点质疑。

首先,蔚来汽车在向蔚能提供电池后,一次性将电池生命周期内(约 7 年)的订阅服务费计入了当期财务报表中,而将后续每月应收取订阅费的负担转嫁到蔚能身上。灰熊在报告中提到,"2021 财年(蔚来)优于预期的盈利中,有至少 60% 由蔚能贡献。

灰熊在做空报告中称,蔚来汽车将收取用户电池月租的负担转移给了武汉蔚能,以此提升自身盈利能力。原本蔚来需要 7 年逐步完成电池租赁费用的回收,但通过武汉蔚能,蔚来汽车提前确认了未来 7 年的电池租赁收入,提前确认的营收为 11.47 亿元。

此外,蔚能电池库存量大于电池订阅量。灰熊表示,蔚能最近披露的招股书显示电池订阅量有 1.9 万个,但截至 2021 年 9 月 30 日,蔚能拥有的电池库存是 40053 个。灰熊认为蔚来向蔚能注入了多达 21053 块额外的电池(价值约 11.47 亿元人民币),以增加其数量。蔚能 2021 年四季度还会供应过剩多达 15200 块电池,这对蔚来汽车的利润影响是巨大的。

自 2020 年第四季度以来,蔚来汽车的净收入平均超出预期 33%,营收平均超出预期 5%。对于 2021 财年,华尔街预计蔚来汽车将亏损 59.47 亿人民币,但蔚来汽车公布的净亏损为 30.07 亿元人民币,比预期高出 50%。

做空报告提到,蔚来汽车在 SEC(美国证券交易委员会)的监管文件中曾表示,公司向蔚能卖电池是背靠背的形式,即一名 BaaS 用户买车后,蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产。灰熊通过调查后表示,在蔚来的换电站并不会区分电池是属于蔚来还是蔚能的,这意味着蔚能不需要维持额外的电池库存。此外灰熊认为蔚来换电站的使用率并不高。

做空报告还指出,这些多出来的电池库存应该有存放地址,但调查团队并没有找到这样的仓库,由此判断蔚来超额供应的电池仍然在蔚来自己的设施中,即并没有产生实际的购买交易。

再次,蔚来汽车将电池折旧压力转移给了蔚能。考虑到蔚来电池的使用寿命在 5 年至 8 年,折旧率约为每年 15%,做空报告认为,把这些资产转移到蔚能账上能够节省一大笔折旧费。截至 2021 年前 9 个月,这些电池将为蔚来节省折旧费 3.36 亿元。

最后,蔚来汽车和蔚能有利益关联。蔚能的两名高管目前兼任蔚来汽车副总裁和电池运营执行经理。

除了质疑蔚来汽车的 BaaS 服务和蔚能,灰熊在做空报告中还提到,蔚来汽车董事长兼 CEO 李斌与愉悦资本及其创始合伙人刘二海关系密切。而刘二海是瑞幸咖啡业绩造假案的核心人物

有趣的是面对这样一份 " 做空 " 报告,包括摩根大通(J.P Morgan)、摩根士丹利(Morgan Stanley)、大和资本(Daiwa Capital)、花旗(CiTi)在内的多家投研机构纷纷给出了 " 增持 " 的投资建议,罕见的对做空报告的部分核心观点给予直接驳斥。有相关人士表示:" 鉴于部分美股投研机构近年来对‘中概股’的非善意行为,可能灰熊背后关联着某些恶意收购的成分。"

灰熊到底在搞什么鬼?

蔚能和蔚来是什么关系?

2020 年 8 月 20 日,蔚来正式发布了电池租用服务 BaaS。用户选择 BaaS 方案购车时,可购买不含电池的蔚来汽车,后续根据自己的需求订阅电池包服务。根据电池续航里程的不同,电池包的月租价格分为 980 元和 1680 元两档。没有了电池包的蔚来汽车,售价减少了 12.8 万元。通过 BaaS 方案购车,蔚来汽车车主可在 3 到 5 分钟内更换汽车电池,不用再单独为电池充电。

不过租给用户电池的不是蔚来汽车,而是由蔚来汽车和宁德时代、湖北省科技投资集团等其他 7 家公司一起组建的武汉蔚能电池资产有限公司,该公司成立于 2020 年 8 月 18 日,蔚能的法定代表人为蔚来汽车副总裁沈斐。蔚能的商业模式是:蔚来汽车向蔚能出售电池,蔚能向车主提供电池租赁服务,车主可以按月或包年支付服务费。

换电是蔚来颇为重视的补能方式。近期蔚来公开探索换电取得的成绩:4 年时间,NIO Power 在全球建成了 997 座换电站,提供了超过 970 万次换电服务。而除了电池资产放在蔚能之外,换电站,包括充电站等能源基础设施,全部由蔚来自行运营,在财务报表上也有相关费用支出。

对于用户来说,BaaS 模式有若干好处,比如车电分离、电池租用和可充可换可升级。在蔚来推出 " 车电分离 " 模式之后,也有车企开始模仿。例如宁德时代子公司 " 时代电服 " 推出的换电品牌 "EVOGO",哪吒、上汽等都对 " 电池银行 " 有着相应的规划。

灰熊很 " 熊 ",蔚来很难

在灰熊发布做空报告后,蔚来汽车回应称,公司已观察到这份报告。该报告内容充满了大量不实信息以及对蔚来披露信息的误读。蔚来一直严格遵守上市公司相关准则,目前已针对该报告启动相关程序,请关注后续公告。

虽然有关人士指出,整个汽车行业内对 BaaS 模式已经有了一定认可,而且灰熊的做空报告存在一些常识性错误,蔚来作为在海外资本市场挂牌的上市公司,遭遇做空既不可避免,也司空见惯,但蔚来将要面对的可不仅仅是这份报告而已。不论这份报道真实与否,做空是否会有结果,蔚来接下来的日子都不会好过。当初为了拿到合肥的投资,蔚来可还有一份对赌协议需兑现:

1、2024 年实现营收 1200 亿元(上市 6-8 款车型);

2、2020 年至 2025 年总营收 4200 亿元,总税收 78 亿元;

3、2025 年前在科创板上市。

眼下的蔚来可并不那么乐观。回顾蔚来汽车发布的 2022 年第一季度财报,蔚来汽车 2022 年第一季度营收 99.1 亿元,去年同期为 79.82 亿元,市场预期为 98.04 亿元。净亏损 17.82 亿元,去年同期为净亏损 48.75 亿元,市场预期为净亏损 22.31 亿元。此外,第一季度,蔚来实现车辆销售收入为人民币 92.440 亿元,同比增长 24.8%、环比增长 0.3%。

蔚来预计,第二季度车辆交付量为 23000 辆至 25000 辆,较 2021 年第二季度增长约 5% 至 14.2%;收入总额为 93.40 亿元至 100.88 亿元,较 2021 年第二季度增长约 10.6% 至 19.4%。

截至 2022 年 5 月,蔚来已经连续 7 个月在 " 蔚小理 " 中垫底,1 月 -5 月交付情况显示,蔚来总共交付新车 37866 辆,同比只提高 11.8%。半个月前,蔚来汽车发布了第四款 SUV 车型 ES7,试图提振销量。

蔚来要想在 2024 年完成营收 1200 亿元的目标,则要在今年营收达到 300 亿元的情况下翻 4 倍,意味着营收破千亿。这是什么概念呢?当前中国品牌车企中销售额破千亿的,只有吉利、长城、上汽通用五菱等少数几家,还都是国内拥有长久历史的品牌龙头。此外,按照千亿营收推测,即便蔚来汽车的单车均价做到 30 万元左右,那也需要一年 40 万辆以上的规模。

如果没有完成 IPO,或控股权发生变化,李斌就要回购蔚来中国的股份,赎回价格为合肥战略投资者的投资总额,并以年利率 8.5% 计算利息。

屋漏偏逢连夜雨,就在前不久,一辆蔚来测试车辆从上海创新港停车楼三层坠落,造成两名数字座舱测试人员罹难。事后,蔚来官方微博发言称,此为意外事故,与车辆本身无关,引发网上大量负面情绪。蔚来官方在舆论压力下不得不紧急删除该微博,并编辑新的相关声明发布。

写在最后:

一直以来主打豪华定位的蔚来被做空机构 " 灰熊 " 攻击,但这也只是针对中概股一次寻常的试探而已,做空报告里似乎都没能 " 锤 " 到该锤的位置。灰熊选择此时做空蔚来,时间上不得不说也有点 " 微妙 "。面对理想和小鹏的步步紧逼,蔚来的销量多少也显得有些疲软,财报数据里亏损依然高企,与合肥的对赌协议也即将到期兑现。无论是从舆论环境还是近期的市场表现来看,蔚来的处境的确相对处于下风。截止发稿前,蔚来尚未发布详细报告对灰熊的指正予以澄清,让我们坐等最终回应出炉吧。

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