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市值观察 07-01

追风口亏了百亿,江西首富又盯上了光伏?

周期的 " 牺牲品 "。

作 者 / 徐 风

编 辑 / 小市妹

日前,2021 年巨亏 188.2 亿、5 亿商票逾期、员工工资都发不出来的正邦科技,公布了 400 亿巨额的光伏合作项目,希望通过收取光伏设备占地租金缓解流动性危机。虽然公司并没有公布项目收益,但面对巨额负债,依旧只是杯水车薪。

而面对巨额亏损,虽然公司几经否认,但破产质疑一直存在。而已年近花甲的创始人林印孙,能否力挽狂澜,重现昔日辉煌?

01

站在时代的拐点上

辉煌与谷底,往往就在顷刻之间,站在时代的拐点,每一步,都事关生死。

将时间拨回到 2019 年,这一年是养猪行业绝对的大年,四川新希望刘永好、河南牧原秦林英,都富甲一方。同样林印孙也迎来了自己的高光时刻:

他以 250 亿位列胡润排行榜江西首富,从 2018 年第 5 位跃居第一,身价翻倍暴涨,一举超过了用友王文京和 " 老 " 首富济民李义海。

纵观林印孙的成长经历,凭借一股 " 闯劲 ",从临危受命临川饲料厂到全国养殖巨头,从农村贫农到江西首富,经历不可谓不传奇。

所谓成也周期,败也周期。一切都是周期使然。但在周期之上,人的因素,尤其是人性,才是最大的考量。

众所周知,猪周期 3-4 年一轮回是显著特征。而 2019 年以来,非洲猪瘟的肆虐、环保督察造成的供给严重受限,催生出一轮超级猪周期。也因此," 得母猪者得天下 " 成为行业共识。

很明显,价格疾风骤雨般暴涨不仅超出一般人认知,业内 " 大佬 " 似乎也有些措手不及。在生猪和仔猪价格经历了 2019 年初的一轮上涨后,几大规模企业出栏量并没有第一时间释放。牧原和温氏的出栏量甚至还减少了。

▲来源:中信期货

这并不稀奇,与当时国内仍旧低迷的大环境有关。2019 年全国生猪出栏量、能繁殖母猪存栏量分别为 5.44 亿和 2448 万头,同比下降了 21.6% 和 17.66%。

因此真正的博弈就在 2020 年。这一年对正邦集团同样重要,承载着正邦集团,也是林印孙的千亿梦想。同时,命运的天平也在这一年发生了转变。

用一个字概括 2020 年林印孙的经营策略,就是 " 抢 "。这清晰地反映了正邦高层对行业发展的过度盲目自信,在年报中也呈现出来:

非洲猪瘟和突发的疫情,为企业 " 跨越式发展 "" 弯道超车 " 提供了机遇。制定的 " 抢母猪、抢仔猪、抢养殖指标、抢人才 " 的 " 四抢 " 战略," 允许阶段性的成本增加和短期利润的牺牲 ",属于 " 战略性亏损 "。

举债扩张确实一度让林印孙尝到了甜头。2020 年正邦生猪出栏量 955.97 万头,一举超越温氏股份跃升为国内第二大养猪企业。同时公司股价也迎来了巅峰时刻,8 月份 26.68 元的股价让其总市值接近 840 亿。

那一年,正邦也实现了总产值 1000 亿的目标。此刻的林正孙踌躇满志,意气风发。即便遇到 2021 年的大亏之年,他仍然提出,要在未来五年内实现集团年产值 3000 亿。

与此同时,包括正邦科技在内的各大养猪巨头,接连发起 " 亿头规模冲刺赛 "。

如正邦科技在 2021 年初推出了 1 亿份股权激励计划,计划未来三年出栏量总计超过 1.2 亿,于 2021-2023 年生猪销售数量分别不低于 2000 万、4000 万、6000 万头作为股权激励条件。

新希望提出了 " 争三进六 " 的目标。在 2021-2023 年间出栏量分别不低于 1658 万、3316 万、6632 万头。而温氏则预计 2024 年出栏量 5600 万头。

很明显,三者都是紧盯龙头牧原股份未来 1 亿头目标制定的 " 作战计划 "。初衷如此简单,并没有考虑太多。

对于林印孙而言,酿成当下的危局并不能仅仅归结于 " 盲目乐观 ",更大程度上是在 " 赌 "。

02

周期之殇:

一场源自灵魂的豪赌

从发展目标看,各养猪大厂都带有浓厚的乐观主义情绪。谈目标不是一句空话,何况新希望及正邦都据此提出了股权激励计划。

理想很丰满,但要终究要考虑市场容量的骨感问题。

数据显示,2021 年全年生猪出栏量 6.71 亿头,近年来除了 2019、2020 年的出栏量低潮期,全国消费量基本维持在 6.7-7.4 亿头水平。

▲数据来源:国家统计局

如果保持 2021 年全国出栏量水平不变,按照牧原 1 亿头,另外 3 家平均每家 6000 万计算,仅这 4 家养殖企业出栏规模就占到全国的 51.27%。而据中信期货统计,2021 年前 CR4 市占率仅为 11.9%!

所以,过剩是行业唯一的结局。剧本已经写好,就看主角如何演绎。

与此同时,猪企扩产还会涉及到另外一个问题:行业周期以价格为标尺,但考虑到整个母猪的生产周期 18 个月,以及外购仔猪 6 个月左右出栏的时间周期,也就形成了行业周期和企业扩产周期的不匹配。

简单的说,就是当自繁自养产能充分释放之时,或许已经处在周期顶部或下降阶段。这也就开启了 2021 年各大企业比惨模式:而林印孙的正邦科技却是最惨的那一个。

但为何正邦亏损最多?一言以蔽之,源于周期顶部的高负债融资扩张。高负债压力、超高养育成本迫使正邦科技直接 " 砍仓 " 母猪,断臂自救。

虽然 2020 年呈现营收净利双增长情况,但已经有衰退迹象。全年归母净利润同比增长了 248.75%,但经营性现金流量净额却仅增长了 16.03%。

同时公司第四季度出栏生猪 363.48 万头,但归母净利却只有 3.11 亿,扣非净利 1.81 亿,已经回到了 2019 年的单季度盈利水平。

外购仔猪和母猪的育肥成本占了正邦科技的成本大头。四季度外购仔猪育肥出栏 73 万头,完全养殖成本 34.8 元 / 公斤,亏损 4.7 亿,头均亏损达到 643.84 元。

另外,据正邦科技在投资者问答平台答复显示:大量高价购入母猪使得仔猪成本高达 950 元 / 头,而在 5 月牧原公布的仔猪完全成本仅为 380 元左右。

即使经历了 2021 年全年的去产能,今年 5 月正邦科技完全养殖成本仍为 20 元 / 公斤。而温氏和新希望成本为 18 元左右,牧原为 16 元。据搜猪网数据显示,6 月 26 日全国瘦肉型生猪出栏价格为 17.68 元,正邦科技头均亏损接近 4 元,其他 3 家已经或者接近盈利。

除了成本,还有杠杆。

2020 年,正邦包括短期负债、应付票据在内的一年到期负债高达 240.97 亿,而在 2021 年这一数字进一步扩大至 268.82 亿。

当然,巨额负债所对应的是高额利息。2020-2021 年 2 年财务费用分别为 8.43 亿和 11.78 亿。而账上的流动资金从 2020 年最高的 130.43 亿降至 2022 年一季度 30.73 亿。相对于巨量到期债务捉襟见肘。

在经营上,猪行业并不类似互联网,没有那么多 " 靠山 " 频繁输血。如果没有一定的安全边际谈 " 战略性亏损 ",本质上就是一种赌局。

在 2020 年 6 月,在猪价高涨之际,林印孙依然选择定增募资超 75 亿,其中 32.2 亿元用于生猪养殖业务;7 月,他计划在内江投资 50 亿,用 3 年时间完成 10 万头种猪、年出栏 200 万头建设项目,属于典型的 " 高位加仓 "。

同样在周期顶部的 7 月,正邦科技总经理,林印孙之子林峰代替程凡贵接任正邦科技董事长一职。这位 85 后 " 太子 " 自 2015 年便开始担任公司总经理,作为少壮派典型代表,也是一位激进派。

在 2021 年 10 月的战略会议上,林峰更是强调:" 一亿头出栏目标只是起点,仅是正邦产业链整合的开始。" 很明显,林峰用意通过规模扩张达到产业整合的目的,1 亿头还远不是终点。

近年来,二代接班成为热门话题。从实际效果看,在老一辈企业家没有彻底退出历史舞台前,并没有太多典型案例。据东吴证券研究,A 股许多 " 创二代 " 接班后,业务趋于多元,呈现利润增长放缓、盈利水平下滑趋势。61% 样本的利润增速中枢在二代接班后出现下滑。

所以对于林峰而言,稳定局面,生存下来,才是当务之急。能达到这一点,已实为不易。

03

另一种结局

还是回到为何正邦科技亏损最多的问题。

巨额亏损主要包括猪价下跌造成的 88.73 亿、淘汰的约 220 万头母猪造成的 62 亿— 68 亿亏损两项大头。此外是计提的折旧减值和清退补偿等损失。

与新希望、温氏股份作对比,在 2021 年中报时正邦科技还不是亏损最多,甚至还是最少的,为 -14.30 亿,上述两家分别为 -34.15 亿和 -24.98 亿。亏损扩大与杀母猪有着直接关系。

经过母猪去化后,2021 年底正邦科技的能繁母猪数量已降至 38 万头,而牧原股份则为 260 万头左右,同样巨亏的新希望和温氏,也都超过了 100 万头。

作为养猪行业的生产力,正邦科技一夜回到解放前。2022 年计划出栏仅 500 万头,为 2021 年的 1/3,甚至低于 2018 年。

问题在于,如果正邦科技不对母猪的直接 " 斩仓 ",减少母猪损失,而是同其他企业一样,熬过寒冬等待春天,或许还有另一番景象。毕竟作为养殖业上市公司巨头,在风险敞口没有暴露情况下,保持基本的融资能力还是可以的。

▲数据来源:公司财报

从 " 四抢 " 到强势止损,林印孙的操作都可谓雷利风行。但对于正邦科技管理层而言,策略的选择,孰轻孰重,或许只有内部人知晓。

对于 2021 年将要面临的行业 " 疾风骤雨 ",林印孙也是有所准备的。" 前路必有一场硬仗 "。但是危机还是来的太快,在遭遇主体信用等级调整、大股东所持股权被冻结后,显然林印孙并没有做好充分应对。

另外,据中信期货统计,寒冬之下,多家上市公司仍然延续扩产趋势,且幅度并不算小。2022 年牧原、温氏、新希望至少在 30% 以上。同时扩产也将是未来主流,预计 2025 年行业 CR15 市占率将快速提升至 42%!

▲来源:中信期货

不可否认,中小企业在周期低迷期会大量被淘汰,当前企业的自信是通过吃 " 老本 " 扩大市场份额,穿越周期。

正所谓行业起于绝望之时,历次周期底部都伴随着猪类传染病导致的供给大量去化,如 2006 年的蓝耳病、2009 年的猪瘟、2014 年的口蹄疫及 2018 年的非洲猪瘟,都是刺激价格暴涨的重要催化剂。

▲图片来源:Wind

当下价格略有反弹,似乎行业看到了一丝曙光,但供求关系并未根本扭转。

在能繁母猪规模继续高企、各大养殖依旧扩产的背景下,行业延续底部震荡将是大概率事件,距离真正的上行周期还有距离。

而在各大企业巨量负债压顶下,仅靠养猪微薄利润难以支撑,类似正邦科技的亏损案例或许还会继续上演。

可以肯定的是,经过 2021 年巨亏后,林印孙已经输掉这轮产能扩张赛。

面对困局,地方政府频频出手,生存危机基本解除。抱 " 光伏 " 大腿也仅为缓解短期流动性,并无真正跨界打算。

所谓创业难,守业更难。如今的衰落正在为此前林氏父子的激进买单,曾经的豪言壮志近乎烟消云散,3000 亿产值目标也终将是 " 黄粱一梦 "。

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