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钛媒体 05-25

“追随者”京东方,为何难有高估值?

图片来源 @视觉中国

文|瞿菜花专栏

最近," 京东方被剔除苹果产业链 " 的消息频传。

据笔者查到的信息显示,国内消息的来源是一家韩国媒体 The Elec。

据其在 5 月 4 日发布的文章显示,京东方从 2 月份以来手机面板数量直线下降,早期猜测原因是显示驱动 IC 的短缺,但消息人士称仅凭这一点并不能解释京东方产量急剧下降,最可能的原因是京东方改变了 OLED 面板的设计,更改了薄膜晶体管(TFT)的电路宽度,被苹果发现,因此叫停了京东方的生产。

在 5 月 20 日,该媒体再次发布同一记者的文章,其中内容显示,据知情人士称,京东方因为未经允许擅自更改苹果设定的屏幕规格,京东方或将无法收到苹果过于 iPone14 系列 OLED 订单。

目前苹果官方对此事并无回应,京东方在投资者关系平台上曾针对此事多次回应称:对于韩媒基于市场传闻的报道不予置评。

京东方被剔除果链的消息真假难辨。

一是因为苹果对于供应链企业的保密要求极为严苛,很多供应商只能以各种昵称称呼苹果,以避免违反合同和财务处罚。2014 年苹果蓝宝石玻璃供应商 GTAT 在处理公司破产的一份法庭文件中,提到每一次违反保密协议,GTAT 将向苹果支付 5000 万美元。所以如果苹果不主动透露,很难获取到准确的消息。

二是因为这则新闻信源单一,来自同一韩国媒体同一记者,而且在两篇报道结尾,都曾提到三星、LG 两家韩国面板厂商,很难不让人怀疑这两则新闻是不是有意为之。

5 月 23 日,京东方在投资者关系平台上再次针对这一市场传闻回应 " 不予置评 ",并表示 "OLED 领域的年度目标没有变化,相关业务发展有序推进 ",没有多余的解释。或许我们会在京东方的新一季财报中得到这一事件的真正答案,

不过,当下 " 京东方无缘 iPhone14" 的市场传闻在舆论层面确实对京东方造成了一定的影响,甚至一部分人有些相信这则传闻。而据二级资本市场数据显示,京东方 A 股价自去年 4 月底就呈现下滑趋势,为什么二级资本市场投资者对京东方的信心不足?

从籍籍无名的 " 追随者 ",到世界第一的 " 追随者 "

京东方成立于 1993 年 4 月,前身是中国一五计划苏联援助的北京电子管厂,成功改制为北京东方电子股份有限公司,早期顺利通过 CRT 彩色显像管摆脱北京电子管厂时期的亏损。不过,国内 CRT 技术虽然红火,但国际上的技术替代已经悄然发生。

日本于 1991 年实现了 TFT-LCD 的量产,并在 90 年代完成了第一代(300*400mm)生产线到第 4.5 代(730*920mm)生产线的发展,韩国、中国台湾也在九十年代中期、九十年代末发力,形成早期面板行业三足鼎立的格局。

察觉到技术的更迭,京东方也有意进入 TFT-LCD 液晶面板行业。在考量之下,2003 年京东方以收购代替自研的方式,收购了韩国现代的液晶面板业务,进入面板行业,后学习其中技术,开始自建生产线。

但刚进入面板行业的京东方 2005 年、2006 年连续亏损,2007 年扭亏为盈后,2008 年又遇到了金融危机 ......

早期的京东方在面板行业过的并不好,难以撼动日本、韩国在面板行业的地位,只能做一个行业追随者。同时积极融资,建设生产线,在 LCD 领域积极布局,而这也让京东方陷入拿政府投资亏钱的质疑当中。

如今,经过重资产布局,京东方也成为面板行业中不可忽视的一家企业。

据京东方公布的财报数据显示,2021 年营收突破 2000 亿元,达到了 2193.10 亿元;规模净利润同比涨幅 412.96%,达到了 258.31 亿元。去年可以说是京东方最赚钱的一年。

不仅业绩出色,京东方在市场地位上也极为优秀。

据 Omdia 数据报告显示,自 2018 年起,京东方就一直占据全球电视面板出货量第一的位置,到了 2020 年,又在出货面积上取得全球第一。2021 年京东方 LCD 出货量 8 亿片,占全球 LCD 出货量的 29%,稳居全球第一。

另外,根据第三方数据显示,京东方在手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视等五大应用领域市占率持续稳居全球第一。CINNO Research 报告显示,2021 年全球 AMOLED 智能手机面板 6.68 亿片出货量中,京东方占比 9%,位居全球第二。

不过,分析人士普遍认为,京东方仍是一个追随者。这是因为 LCD 是面板行业逐渐淘汰的技术似乎已经成为行业共识,三星、LG 等面板企业接连退出 LCD 技术生产,转向重点发展显示更清晰的 OLED 技术、MLED 技术,终端厂商也在逐步淘汰 LCD 屏幕,转向 OLED。

在笔者看来,京东方的追随,其实与中外面板行业发展阶段不同有关。

国内面板企业京东方起步较晚,而国外面板企业利用先发优势,不仅在早期形成对京东方的技术、市场压制,在当下更是以技术路线的先发优势形成对京东方的路线压制,导致京东方成为市场、技术以及技术路线方面的 " 追随者 "。

而京东方能在 LCD 方面取得优势,市场方面取得如今的领先地位,与京东方的逆势投资也有关系。三星、LG 等企业放弃 LCD 市场,不仅有技术迭代方面的原因,还有京东方、TCL 华星等国内企业逆势建设生产线,增加 LCD 产能,三星、LG 在价格战中竞争不过国内企业,只能放弃。

虽然受制于国外企业的先发优势,一直是 " 追随者 ",但京东方能取得如今的市场地位,也实属不易。

困于微笑曲线,陷于价格周期

据雪球网数据显示,京东方静态市盈率在 5.8 倍左右,很明显处在被低估的区间。为什么已经取得不错市场地位的京东方,却不被投资者看好呢?

困于微笑曲线

宏碁集团创始人施振荣曾经提出了著名的微笑曲线理论,一端是产业链条上游的研发设计、另一端同样是位于产业链上游的品牌营销,中间则是工业制造。

京东方一类的面板生产商正处于微笑曲线的中间,附加值最低,毛利率最低,产业链上游是高毛利的玻璃基板、光学膜材、背光模组、驱动 IC 等相关供应商,产业链下游是高毛利的终端品牌商,低附加值的环节自然没有高附加值的环节估值高。

而从京东方与苹果的合作过程,也能看出低附加值的京东方,对于高附加值的苹果并没有太大的话语权。

2017 年,京东方首现苹果供应商名单,不过最初只负责 iPad、MacBook、Apple Watch 等要求略低的产品订单。直到 2020 年,京东方终于登上了苹果核心产品 iPhone12 的供应商名单。并在 2021 年,京东方获得了供应 iPhone13 的机会。

通过平衡供应商订单量,以更好地控制供应商,是苹果对供应商的常见套路。2017 年 iPhoneX 首次运用 OLED 屏仅有三星一家供应商,后续苹果有意引进 LG、京东方,以增加与三星的竞争,提升苹果的议价权。

这次很多人相信京东方的 " 果链危机 ",也是因为京东方处在微笑曲线底部,如果真出现私自更改技术的情况,苹果拥有更多的话语权,京东方在本就不占理的情况下更加被动。

陷于价格周期

面板行业具有一定的价格周期。

分季度看京东方的财报,2022 年一季度营业收入 504.76 亿元,调整后同比增长 0.4%;归母净利润 43.89 亿元,调整后同比减少 16.57%。而自 2021 年第三季度开始,京东方的归母净利润增速就已经开始下滑。

京东方的同行 TCL 科技近三个季度的下降更为明显。据财务数据显示,TCL 科技最近三个季度(2021 年第三季度 -2022 年第一季度)的归母净利润分别为 23.18 亿元、9.55 亿元、13.53 亿元,同比增长 183.69%、-59.56%、-43.73%。

去年第三季度,显示需求逐渐放缓,终端厂商备货意愿下降,电视大尺寸面板价格下降,面板行业由此进入下行趋势。价格周期的出现,与行业供需关系有关。产能富余,供给过多,就会导致面板价格下降,很多行业都有类似的价格周期。

例如牧原所在行业的猪周期,企业盈利受猪肉价格变化影响颇大,牧原希望通过自养、扩大规模的方式度过价格周期,可如今下降的毛利率说明这条道路并没成功。

上半年行业的高景气度帮助京东方造就了 2021 年最好的业绩,而随着行业下行,京东方恐短时间内难以度过行业价格周期。

位于微笑曲线底部,又处在价格周期下行阶段,资本市场投资者难以给京东方以高估值。

挑战不断,自强路长

除去面板行业本身毛利率低、具有价格周期等特点外,京东方还面临许多挑战。

一方面,面板行业产线建设成本高,折旧成本高,技术迭代快。上市以来,京东方融资超 2000 亿,投资近 4000 亿打造生产线,每条产线转固后就会产生大量的折旧费,2022 年对固定资本新计提折旧 330.79 亿元。而技术迭代后,原有产品价格就会下跌。这些都是造成面板行业毛利率低的原因。

另一方面,LCD 领域京东方虽然做到了第一,但正处于价格下行期。而京东方的 LCD 业务远高于 OLED 业务,LCD 销售量是 OLED 销售量的 9 倍有余。且被寄予厚望的 OLED 业务,仍未宣布盈利,且与三星的市占率相差较大,难以撼动三星的龙头地位。

还有就是,行业需求正在下滑。在手机终端方面,据日经新闻 5 月中旬报道,小米、OPPO、VIVO 已通知供应商,未来几季将砍单约二成。在电视终端方面,电视作为必选消费品的时代已过,根据中怡康 10 全渠道数据,2021 年中国市场 TV 行业整体零售量同比下降 10.4% 至 3703 万台。

天行健,君子以自强不息。京东方迎接挑战的最好方式,就是自己变强。

一方面,京东方死磕技术,用高额的研发投入来保障自身的产品优势。据财报数据显示,2021 年京东方研发投入 124.4 亿元,同比增长 61.79%。不过,目前来看,京东方在技术方面依旧处于 " 追随 " 状态,不仅是在 OLED 技术方面的追随,还有折叠屏、透明电视面板等新技术的追随。

另一方面,京东方积极布局物联网。基于显示和传感器,打造 "1+4+N" 发展架构,"1" 即显示器件;"4" 包括传感器及解决方案事业、MLED 事业、物联网创新业务和智慧医工事业;"N" 则是要融入物联网场景的各项具体业务。

这些传统 LED 业务的延伸,确实有一定的作用。毕竟在各个行业之间,也存在一定的需求差异,并不是都需要 OLED 技术。

不过,物联网、智慧医工、MLED 等创新业务营收占比仅有一成,难以担当起京东方的营收大任。

京东方想要凭借技术积累与业务创新打破价格周期、微笑曲线,还需要很长的路要走。

结语:

文章中提到,人们之所以会相信苹果会剔除京东方是因为京东方话语权不如苹果。而之所以会相信京东方会不通知苹果修改技术,也是有原因的。

在为华为手机供货时,京东方的屏幕像素排列方式是 " 周冬雨排列 ",这类屏幕红蓝过多导致精致度下降,显示度不如三星的 " 钻石排列 "。这一排列方式会出现的原因之一,是因为需要避免与三星的 " 钻石排列 " 冲突。

而前两年在经苹果检验时经常有京东方 OLED 生产线良品率不足相关报道出现,有这些事件在前,也就有人相信京东方会私自修改技术提升良品率。

从籍籍无名到全球第一,京东方在面板行业取得了不错的成绩。但想要打破 " 果链危机 "、微笑曲线、价格周期以及诸多挑战,还需要继续在技术上死磕,做到技术领先,流言自会不攻而破。

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