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36氪 01-18

绑上特斯拉的潜力股,会不会成为未来的行业一哥?

文 | 丁卯

编辑 | 郑怀舟

随着全球碳中和进程的推进,汽车行业的 " 低碳化 " 发展成为大势所趋。

轻量化作为行业实现节能减排的有效手段之一,近年来得以快速增长。尤其是在特斯拉引入一体化压铸技术后,带动汽车制造工艺和材料出现巨大革命,使得铝合金在汽车材料中的用量增长,给上游相关厂商带来了新的增量机会。

作为去年北交所上市的第 82 只股票,专注于精密铸件的吉冈精密也在 2021 年加大了对车用铝合金业务的布局。凭借技术和产品上的竞争优势,目前公司成功进入了宁德时代、LG、特斯拉等巨头的供应链,进一步打开了未来业绩成长的想象力。

然而,从资本市场的反应来看,市场对其 " 特斯拉概念股 " 的身份似乎并不买账。2021 年 11 月 24 日上市以来,公司股价一路阴跌,如果以上市首日 40.88 元 / 股的开盘价来算,截止 2022 年 1 月 14 日,公司股价的累积跌幅已经超过 40%,市值蒸发近 6 亿元。

那么,作为精密零部件领域的隐形巨头,吉冈精密是否具备长期投资的基础呢?

本文试图解答以下问题:

作为北交所的隐形巨头,吉冈精密业绩快速扩张的驱动力是什么?

未来看点在哪?

是否值得长期关注?

清洁家电零部件的隐性龙头

吉冈精密成立于 2002 年,是一家致力于铝、锌合金精密铸件生产的企业。成立以来,公司在压铸及精密加工领域持续深耕,形成了以电子电器零部件、汽车零部件为主,其他零部件为辅的产品体系。2020 年,公司录得收入 2.6 亿元,其中,电子电器零部件收入占比为 56%,汽车零部件收入占比为 35%,其他零部件收入占比 9%,电子电器零部件是公司当前最主要的收入来源。

图 1:吉冈精密营收增长和细分占比 数据来源:wind、36 氪整理

复盘吉冈精密的业绩表现,近 5 年来(2017-2021 年),公司的发展大致可以分为两个阶段:

(1)2017-2019 年的积极转型期。随着传统业务(办公设备、纺织机械等)进入成熟市场阶段后,公司业绩遭遇增长瓶颈。为了进一步拓宽收入来源,公司加大了对新业务的开发。一方面,在蒸汽加热器领域持续投入,依靠自己的专有技术,打造出蒸汽加热器产品,成功进入清洁家电产业链;另一方面,积极开拓电动工具业务,进入牧田、博世等一系列知名电动工具厂商的供应链。

随着新业务的逐步起量,公司收入也迎来了平稳增长。2017-2019 年,吉冈精密的营业收入从 1.6 亿元增长至 2.1 亿元,CAGR 为 8.5%,其中,作为增长最快的电动工具业务,2018 年以来该项业务占比维持在 25% 左右,带动相关的电子电器零部件收入占比从 2016 年的 25% 提升至 47.5%;同期归母净利润在 2000-3000 万的区间内稳步增长。

(2)2020 开始进入厚积薄发期。2020 年,在疫情影响下,宅经济模式下的居家消毒需求快速增长,市场对于蒸汽拖把等清洁家电的需求量持续攀升。根据前瞻产业研究院的数据,2020 年全球清洁家电市场规模增至 285.4 亿美元,同比增长 25.3%;其中,中国市场,在较低的普及率下,2016-2019 年清洁家电市场的 CAGR 为 28.0%,2020 年同比增长 20.1%,整体处于较快的增长阶段;海外市场,在成熟产品供给之下,2016-2019 年清洁家电市场规模处于缓慢增长阶段,但 2020 年开始受益于疫情爆发,海外市场需求出现超预期扩张,带动清洁家电特别是具备杀菌消毒功能产品需求的迅速扩大。

图 2:全球清洁家电市场规模 数据来源:安信证券、36 氪整理

综合来看,在市场需求加速扩张的带动下,以蒸汽拖把为代表的新型清洁家电市场规模得以迅速增长。而吉冈精密凭借多年来累积的优秀产品力和技术壁垒,成功切入全球领先蒸汽拖把品牌商 Shark 的供应链,成为其蒸汽加热器零部件的指定供应商,同时也借助 Shark 进入其 OEM 代工厂科沃斯、宁波海歌等知名清洁电器厂商的供应链。

图 3:吉冈精密蒸汽加热器用途 数据来源:安信证券、36 氪整理

受益于下游需求的增长,2018-2020 年,吉冈精密蒸汽加热器业务收入的年均复合增长率达到 49.9%,带动公司业绩进入新的扩张期,2020-2021H1,公司营收同比增速分别为 25.0% 和 64.5%,归母净利润增速分别为 60.2% 和 86.2%,展现出了较好的成长性。

与此同时,在蒸汽拖把等零部件领域形成的竞争优势,也吸引了包括小米等下游龙头企业的青睐,目前公司蒸汽加热器产品正处于小米的试样改型阶段。

展望未来,受益于清洁小家电行业稳步扩张以及公司下游客户数量逐步扩大的双重利好,预计清洁家电相关业务在中长期内仍将处于快速扩张阶段,并与电动工具业务共同助力电子电器零部件收入的稳步增长,为公司长期业绩提供坚实的基本盘。

汽车轻量化有望带来新的增长极

在电动工具业务稳步扩张形成业绩基本盘、清洁家电加速扩张带来更多成长性的同时,对于吉冈精密未来的业绩看点,结合市场主流观点,我们认为汽车轻量化趋势带来的铝合金汽车零部件业务规模的扩张,将为其长期业绩提供更多增量空间

近年来,随着全球环保问题不断凸显、气候变化问题日益突出,以节能减排等方式来实现碳中和目标,成为全球主要经济体的共识。

汽车尾气作为环境污染和碳排放的重要来源,使得汽车产业低碳化转型成为大势所趋。其中,支持新能源汽车发展和汽车整体轻量化是汽车产业实现节能减排、低碳发展目标的关键所在。根据工业和信息化部指导,中国汽车工程学会修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》,到 2025 年,我国要实现乘用车(含新能源)新车油耗达到 4.6L/100km(WLTC);传统新能源乘用车新车平均油耗 5.6L/100km(WLTC);新能源汽车占总销量 20% 左右。

2020 年以来,随着各国相关政策的密集出台,新能源汽车的渗透率加速提升。作为节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术之一,轻量化是有效实现汽车节能减排的重要途径。

汽车轻量化是指在满足汽车使用要求、安全性和成本控制的条件下,将结构轻量化设计技术与多种轻量化材料、轻量化制造技术集成应用,实现汽车产品减重。根据欧洲铝业协会报告显示,汽车重量每降低 100kg,每百公里可节约 0.6L 燃油,减排 800-900g 的 CO ;而根据西门子公司的研究,在动力系统、动力电池等众多节能措施中,汽车轻量化以 46% 的节能潜力位列榜首。

图 4:汽车轻量化在节能减排方面的优势 数据来源:华福证券、36 氪整理

目前来看,实现汽车轻量化的路径主要分为三类:1)使用轻量化材料代替普通钢结构,如高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维材料等;2)使用轻量化制造工艺,包括激光拼焊、液压成形、热成形、轻量化连接以及特斯拉引领的一体化压铸等;3)使用结构轻量化设计来实现产品减重,包括尺寸优化、形状优化、拓扑优化等。其中,材料轻量化叠加轻量化制造工艺是目前最直接有效的路径。

图 5:汽车轻量化的主要途径 数据来源:华福证券、36 氪整理

在众多可替代钢铁的轻型材料中,如下表所示,结合成本、减重潜力和制造工艺三个维度综合比较,铝合金相比其他材料均具有明显的优势。其中,相比于高强度钢,铝合金比强度高、密度较小、减重潜力大;相比镁合金和炭纤维,铝合金成本较低、成型工艺和连接方式较为成熟。另外,由于铝本身的储量较大,耐腐蚀性好,回收利用率高,因此已经逐步成为汽车轻量化的主流材料。

图 6:各种材料性能和成本对比 数据来源:华福证券、36 氪整理

展望未来,预计在全球新能源汽车渗透率逐步提升以及轻量化技术加速推进下,汽车整体的单车用铝量有望大幅提高。尤其是特斯拉等头部企业积极引入一体化压铸技术后,在提高新能源电动汽车制造生产效率的同时,也带来了汽车制造的工艺和材料革命。根据相关报道,在一体化压铸技术下,80% 以上的压铸材质均为铝合金。

图 7:主要车厂铝轻量化设计 数据来源:民生证券、36 氪整理

以 Model Y 为例,后车身底板实现一体化铸造后的铝合金铸件重约 66Kg,根据华福证券的数据,若以 66Kg 增量简单计算,相比目前欧洲乘用车和北美轻型车的单车用铝量 179.2Kg 和 208.2Kg 而言,特斯拉的一体化铸造工艺仅后底板一项对单车用铝量的增加量就 30%-40%。而未来随着整个下车体总成一体化压铸后,则会进一步打开单车用铝量的市场空间。

图 8:我国汽车轻量化进程 数据来源:安信证券、36 氪整理

那么,在行业大趋势的驱动下,汽车轻量化带来的市场规模究竟有多大呢?

根据安信证券的测算,受益于新能源汽车的加速渗透以及轻量化趋势下单车用铝量的快速增长,预计 2023 年,我国汽车行业用铝量将达到 889.3 万吨,如果采用每吨铸铝产品的过往平均售价 7.5 万元 / 吨简单测算,预计 2023 年汽车铸铝行业的市场规模有望达到 6651.8 亿元,年均复合增速将超过 20%。

图 9:汽车轻量化市场空间测算 数据来源:安信证券、36 氪整理

在广阔的市场空间以及较快的增长速度之下,作为相关零部件供应商,吉冈精密加大了汽车零部件业务的研发投入力度,目前公司已成功进入全球头部企业的供应链。

2020 年,公司电池连接件实现量产,其终端客户为宁德时代;起动机壳体实现量产,成为全球汽车知名厂商博格华纳的一级供应商;进入 2021 年后,公司进一步加快汽车下游客户的拓展,8 月公司为 LG 生产的电机转子产品也已实现量产,将应用于 LG 的电机产品;同时与客户共同开发的电机结构件产品已通过测试阶段,顺利进入特斯拉供应链体系,将应用在特斯拉 Model 3 及 Model Y 车型。

综合来看,通过加大和国际汽车产业龙头的深入合作,公司进一步拓宽了自身的盈利渠道。在新能源汽车和轻量化相关业务的带动下,公司业绩迎来较快扩张。其中,2021H1 汽车零部件业务收入录得 0.59 亿元,同比增长 68.2%。

是否值得长期关注?

综上所述,在电动工具业务收入稳步扩张的前提下,吉冈精密通过积极开拓新业务不断拓宽自身盈利渠道。目前公司产品下游的新能源汽车和清洁家电均属于景气赛道,而吉冈精密与龙头大客户之间紧密的合作关系,保证了订单来源的稳定性,截止到 2021 年 8 月,公司在手订单金额已经达到 7113.1 万元,较去年同期增长了 58.0%。受益于订单规模的扩张和产品结构的优化,未来将会给公司业绩增长和盈利能力提升提供更多想象空间。

因此,从长期投资机会来看,公司具备良好的增长前景。电动工具、清洁家电和新能源汽车三大业务均处于上升周期,未来整体业绩的成长性较为乐观。

但与此同时,我们也需要注意到,作为供应链上游的零部件供应商,在目前的大客户绑定战略下,吉冈精密对下游客户普遍缺乏话语权。随着新业务的逐步起量,导致其下游占款问题更为凸出,一定程度上增加了公司的坏账风险。根据财报数据,2019-2021H1,公司应收账款分别为 0.54 元、0.77 亿元和 0.78 亿元;占总资产的比例为 32.7%、35.5% 和 28.5%;占营业收入的比例分别为 25.8%、29.5% 和 45.9%,呈现逐年递增的趋势。

下游占款问题也进一步影响到了公司的流动性,带来了一定的债务风险。结合财报数据,由于下游回款较慢,因此公司主要依靠短期银行借款等融资方式来满足日常经营过程中所需的资金需求,2019-2021H1,公司短期借款分别为 0.02 亿元、0.41 亿元和 0.45 亿元,2020 年以来出现大幅增长,加剧了未来的偿债压力。而同期,公司速动比率则分别为 0.79、0.9 和 0.81,低于行业平均水平。

从估值来看,截止到 1 月 14 日,吉冈精密股价 23.4 元,市值 21.5 亿元,对应扣非后 PE38.6 倍,市值相较 11 月开市初期缩水了近 6 亿元。

尽管公司目前主要业务依然来源于电子电器零部件,但我们认为其未来想象空间主要在于切入新能源汽车供应链后,由汽车轻量化趋势带来的增量。相比于传统业务,新能源汽车整体景气度更高,赛道优势会给公司带来更多溢价空间,尤其是在成功切入宁德时代、特斯拉等头部企业供应链后,预计在相关概念的加持下,公司营收和估值有望长期受益。

鉴于此,我们选取与其业务相近的丰光精密、奇精机械,以及专注于汽车铝合金精密铸件业务的爱柯迪和旭升股份作为可比对象,对应扣非后的平均市盈率为 55.6 倍。若按照吉冈精密 2020 年 0.43 亿元的归母净利润简单测算,公司对应的合理估值应该在 24 亿元左右,在一定程度上表明目前公司存在低估的可能。

图 10:吉冈精密可比公司法估值对比 ( 数据截至 2022 年 1 月 14 日 ) 数据来源:wind、36 氪整理

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