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红刊财经 2021-12-05

一家外国有限公司,连年巨亏竟以 192.6 元发行 A 股,既不合理,合法性也存疑

红周刊 特约 | 胡东辉

一家连年巨亏的 IPO 公司,因为是研发治癌药的,发行价竟然高达 192.60 元,引发投资者一片哗然。这家公司就是百济神州,这次在科创板发行新股 1.1505 亿股,募集资金多达 221.59 亿元。若全额行使超额配售选择权,则发行新股数量将扩大至 1.3231 亿股,募集资金高至 254.83 亿元。百济神州凭什么能定出这个天价来?或许跟其美股和 H 股高企的股价有关,但中介机构不是这么说的,而是说估值指标参考了市值与研发费用之比。这么一说就把外行的投资者搞得云里雾里了,投资者只认朴素的道理,就是公司研发的治癌药疗效如何?如果疗效好,为什么会连年巨亏?研发新药应该支持,但也没有必要用这么高的发行价来支持吧?此外,百济神州作为有限公司公开发行 A 股股票,是否符合中国《公司法》和《证券法》的相关规定、是否符合中国证监会的相关规定也存疑。

发行价数 A 股最高且高于市价

目前百济神州港股股价 213.20 港元,美股存托凭证股价 345.78 美元(每股存托凭证相当于 13 股普通股,折合每股 27 美元)。A 股发行价高于港股股价 20 元左右,高于美股股价 22 元左右。那么百济神州 A 股的面值是多少呢?说出来吓一跳,只有 0.0001 美元,折合人民币约 0.0064 元。港股发行价是 108 港元,折合人民币约 88 元,A 股发行价比港股发行价高了 1 倍多。2018 年 1 月 22 日完成增发的美股存托凭证的发行价为 101 美元,相当于每股普通股发行价 7.77 美元,折合人民币约 50 元。2020 年 1 月 2 日,百济神州以每股 13.45 美元的价格向大股东安进发行 20663.5013 万股普通股(约合 1589.5001 万股美股存托凭证,每股存托凭证发行价 174.85 美元),每股普通股约合人民币 86 元。2020 年 7 月 15 日,百济神州又以 14.2308 美元的价格向 8 名投资者发行 14583.8979 万股普通股(相当于每股存托凭证发行价 185 美元),折合人民币约 91 元。时隔 1 年多,A 股 IPO 的价格就翻了 1 倍多。

百济神州已有 11 年的历史了,几乎每年都是巨亏,每股亏损额 2016 年是 2.08 元,2017 年亏 1.81 元,2018 年亏 6.59 元,2019 年亏 8.86 元,2020 年亏 10.49 元,2021 年前三季度已经亏损 4.60 元,预计全年净亏损 85.77 亿元至 110.47 亿元。百济神州这些年每股亏损的总额已达 29.8 元,但令人称奇的是,其每股净资产仍然高达 17.36 元。从其雄厚的资本公积金来看,显然是靠高溢价的再融资来维持烧钱模式。不过据百济神州招股书披露,公司已进入临床试验或商业化阶段的 11 款自主研发药物中包括 3 款商业化阶段药物和 8 款临床阶段候选药物,已报告良好的临床数据。百悦泽已在包括中国、美国、欧盟在内的 40 多个国家和地区提交超过 20 项新药及新适应症上市申请,百泽安已在中国及美国分别提交 4 项及 1 项新适应症上市申请并获受理。但公司的连年巨亏,特别是 2021 年仍然巨亏,表明这些已经商业化的新药未获充分认可,不确定性仍然很大。

开创外国公司在 A 股上市先例

百济神州自称是作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者,宣称积极贯彻 " 植根中国,放眼全球 " 的发展战略。但它并不是一家中国公司,而是注册于开曼群岛的外国公司,严格说是一家美国公司。公司高管中除 1 名德国籍、1 名新加坡籍和 1 名中国台湾籍外,均为美国籍。但公司的运营却颇具中国公司特色,销售人员多达 2598 人,占公司员工总数的 40.29%。公司提示风险称,公司的部分董事及高级管理人员居住在境外,如果 A 股股东依据中国相关法律法规向具有管辖权的人民法院提起诉讼,可能较难向前述人员送达法律程序文件。由于公司注册于开曼群岛,受开曼群岛大法院管辖,且中国目前未与开曼群岛订立双边司法互助的协议或安排,因此,开曼群岛大法院能否承认和执行中国法院判决存在一定的不确定性,而开曼群岛大法院的判决能否在中国获得承认与执行同样也存在一定的不确定性。

百济神州实际上开创了外国公司在中国 A 股上市的先例,但却隐而不宣,这或许是源于上交所未能实现的国际板情结。当然,百济神州有很多中国元素,比如在中国大陆有生产工厂,公司员工中有 5190 人是中国大陆人,占公司员工总数的 80.48%。但由于大股东和公司注册于美国或开曼群岛,公司高管层除 1 人是中国台湾籍外,均为外国籍,连法律文件都较难送达,以后如何监管也是一个现实问题。这个先例开得有点突然,为什么选了一家连年巨亏的公司,发行价又定得这么高,如果有什么闪失就可能会让 A 股投资者成为最后的买单者。这一步迈得太大了,而且事先没有做必要的宣传解释工作,以至于网上投资者的反应很激烈,很多人都搞不明白究竟是怎么回事。这不能不让人对百济神州在 A 股的前景心生疑虑。

百济神州发行上市合法吗?

最后还必须特别强调,百济神州作为有限公司公开发行 A 股股票,既不符合中国《公司法》和《证券法》的相关规定,也不符合中国证监会的相关规定。《公司法》第二条规定,中国境内设立的公司分为两种:有限责任公司和股份有限公司。第三条第二款规定:有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任;股份有限公司的股东以其认购的股份为限对公司承担责任。有限责任公司没有股票,而是向股东签发出资证明书。《公司法》第七十一条规定:有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。《公司法》没有赋予有限责任公司公开发行股票并上市的权利,只有符合条件的股份有限公司才能公开发行股票并上市。《公司法》第一百二十条规定:本法所称上市公司,是指其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。

《证券法》第十一条规定:设立股份有限公司公开发行股票,应当符合《中华人民共和国公司法》规定的条件和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件,向国务院证券监督管理机构报送募股申请和下列文件:(略)。明确规定只有设立股份有限公司并符合相关法规才能公开发行股票。中国证监会颁布的《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条第一款规定:发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。该条第二款规定:经国务院批准,有限责任公司在依法变更为股份有限公司时,可以采取募集设立方式公开发行股票。同样也非常明确地规定,发行人必须是股份有限公司,有限责任公司只有在依法变更为股份有限公司后才能公开发行股票,也就是俗称的改制。科创板上市规则明示是依据《公司法》、《证券法》和中国证监会颁布的相关规定制定的。

中国证监会颁布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》对红筹企业在境内发行股票仍然规定了应符合法律法规规定的股票发行条件,其中,试点红筹企业股权结构、公司治理、运行规范等事项可适用境外注册地公司法等法律法规规定,并对红筹企业做出明确界定,所谓红筹企业是指注册地在境外、主要经营活动在境内的企业。但百济神州明显不属于红筹企业,其招股书披露的公司高管几乎都是外籍人士,并自称是一家全球性、商业阶段的生物科技公司,公司经营业务遍及阿联酋、加拿大、以色列、智利、巴西、新加坡、澳大利亚、法国、俄罗斯、美国等国家,在超过 40 个国家和地区执行超过 95 项计划或正在进行的临床试验,在中国的经营业务只是其中之一。

A 股市场目前还没有一家有限公司公开发行股票并上市,只有九号公司在科创板发行了存托凭证,而存托凭证与股票存在明显差异。因此,百济神州有限公司不具有发行股票上市的主体资格,其发行股票并上市的合法性存疑。

(本文已刊发于 12 月 4 日《红周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表《红周刊》立场,提及个股仅为举例分析,不做买卖建议。)

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