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钛媒体 2021-12-02

高通胀下,如何配置资产?

图片来源 @视觉中国

文 | 老铁

高通胀已经成了全球投资者都关心的敏感话题,如果在此之前还心存侥幸,认为当下通胀乃是短期和暂时的,当全球经济恢复正常,供应恢复就可消弭高通胀,但如今我们要打破幻想了,根据最新美国公布的数据,2021 年 10 月,美国 CPI 同比上涨 6.2%,为 31 年最高纪录。

这是一个十分吃惊的数字,尽管美联储已经开始启动 taper,但由于在经济复苏和防通胀之间左右摇摆的态度,该行动已经是相当保守,且依计划加息周期要从 2022 年中开始了,也就是说在此之前,通胀极有可能要在美联储的 " 放水 " 中上扬 ( 近日鲍威尔又表示有可能提前加息,也引起了市场的大震荡)。

FT 专栏作者 MERRYN SOMERSET WEBB 最近几个月一直在呼吁投资者警惕通胀风险,并给出合理化建议,如在 5 月就呼吁通胀下不如将资金投资于高股息的股票,在 9 月 27 日的文章中更是提出 " 债券为代表的固收的增长并不是未来方向,尤其是在利率预期上升而价格下跌的情况下 ",对债券投资理念提出了质疑。

主要观点为:

其一,2008 年次贷危机之后,银行业需要重新平衡资产负债表,很大程度上对冲了美联储 " 放水 " 对 CPI 的冲击,但 2021 年完全不同,流动性过剩已经是不争的事实,必然会反馈到需求端,对通胀预期不应抱太多幻想;

其二,若情况继续下去,以债券为代表的固定收益将会被通胀侵蚀,投资者资产进行事实上的缩水,应该及时梳理投资组合,避免此风险的发生;

其三,除个别年份外,股票为代表的权益类投资收益都是跑赢债券的,在当下时点仍然需要引起投资者的足够重视,也即积极对抗统战的产品应该是股票为代表的权益类投资,而非固定投资的债券;

其四,投资者们也开始逐渐意识到此问题,如查尔斯 · 斯坦利信托管理公司(Charles Stanley Fiducial Management)9 月公布的一项研究表明,英国约一半的专业界定福利(DB)养老基金受托人希望增加其股权风险投资比重

对上述论点我们基本都是持认同态度的,根据 Morningstar 数据,专业投资者已经在逐渐调整投资策略,在 " 债券基金对各类债券配置比例变化 " 图表中可以找到一些线索。

在上图中可以清楚看到,收益最为稳健的国债占比迅速下降,风险较大的企业债和股票比重迅速攀升。

从 " 实际收益率 = 名义收益率 -CPI" 这一公式看,若 CPI 增长,投资者就需要更高的名义收益率进行补偿,通胀持续上升投资者必然要向高回报资产转移。

受新冠疫情影响,全球央行都采取了 " 放水 " 这一应急手段,使得企业杠杆率出现了明显的上扬,见下图

自次贷危机之后,美国企业部门就在积极进行去杠杠工作,且取得了良好的成绩,主要手段有:

1. 资本结构倾向于债务融资,企业债成为美国企业的一大亮点;

2. 将发债部分所得用于回购,提高投资者的权益类收入;

3. 又通过降低现金股息支付,提高收益留存进行去杠杆。

在上述手段刺激之下,加之长期的宽货币,开启了美国十余年的牛市,尤其投资者获得可观回报,企业杠杆率又得到了控制,在此积极的正向循环中,投资者与企业一起分享了果实。

但当前情况又有了明显的不同,杠杆率攀升(超过了次贷危机时期水平),为降低运营风险,企业要重新进入去杠杆周期,理论上不仅会降低企业发债的预期(也有拜登政府加税的影响),且会持续继续降低股息支付提高收益留存,资本市场会进入调整期。

在这期间,这对于部分追求高股息的投资者可能带来负面影响。

于是对于普通投资者就必须要面临:

其一,固收将会被通胀吞没;

其二,资本市场的估值逻辑也要进行新的调整,以往的高回报股票或许很难支撑预期。

接下来我们重点探讨资本市场不同板块的表现。

在 2021 年 5 月的文章中,MERRYN SOMERSET WEBB 曾建议投资者将注意放在高股息率的公司,即以股息弥补通胀损失。由于彼时全球央行对通胀的态度尚未统一,加之风险类股票市值增长一路高歌猛进(热门高市盈率股票),我们认为该建议并不足够理性,或者说时机尚不成熟,但面对当下明确的通胀问题,我们选择重新回看股息问题。

先看财务管理专业最经典的公式之一:g=(1-d)*roe(g 为收益增长率,d 为股息支付比率,roe 为权益回报率),并变形为 roe=g/(1-d)。

当宏观经济复苏受全球供应链短缺,以及通胀带来的消费增长受限的背景下,成熟的企业大概率要通过提高股息支付比率来稳定 roe,以稳定投资者预期。

依此思路,我们想到了基础设施类企业,主要原因为:

1. 该部分企业经营稳定,有较强的抗风险能力;

2. 该部分企业扩张缓慢,高股息策略一直是吸引投资者的主要工具;

于是我们选择了香港五家家公共设施企业为研究对象:中电控股、长江基建集团、电能实业、粤海投资、香港中华煤气。

先整理了上述几家企业在过去五年的平均派息率,见下图:

与我们假设完全相符,作为公共基础设施企业,一方面具有稳定的收入能力,而另一方面,由于业务极为成熟,企业不具备足够的投资业务,高股息是此类企业的鲜明特点,每年利润的 80% 左右是以股息的形式支付给投资者的。

我们测算,在过去五年内上述企业的平均股息率在 3.5% 左右,且投资与财务管理专业知识告诉我们,2022 年上述企业增加股息的预期乃是相当明确的。

根据投资收益率 = 股息收益率 + 资本利得收益率,决定最终收益率的不仅有股息收益的预期,亦有资本利得收益的影响。

股票作为风险投资产品,其资本利得收益率又相当不稳定,也会给投资预期带来极大的干扰,这也是投资经理普遍愿意将固收作为投资对象的原因。

因此,我们仍然要对上述企业进行股价进行合理化分析,见下图:

在过去的五年时间里,上述企业中长江基建集团和粤海投资股价表现极为耀眼,值得注意的是长江基建集团股价增长乃是跑赢恒指大盘的,也就是说,若我们在五年前购买长江基建集团的股票,收益率要超过购买恒指基金,且每年可获得 3.5% 左右的股息率收益。

其他几家公司如粤海投资表现也极为耀眼,剩余企业股价则有比较明显的波动。

若我们站在个人投资者且追求稳定投资的立场,降低债券持仓比重,提高权益投资占比,上述基建代表企业的分析显然是一个不错的选择,其中长江基建集团可以适当提高仓位。

此外,在投资学的理论中,机构投资者需要尽量通过分散化降低风险,又可通过计算寻找阿尔法为正的组合,这不仅需要我们有较大的持仓股票,更为重要的是,股票之间要具有一定的差异性。

于是,我们又通过 Python 分析了上市五家企业从 2014 年 11 月至今的股价起伏相关性情况,见下图:

令我们感到欣慰的是,上述五家公司的相关性并不突出,通过足够的分散化投资是可以适当分散其风险的。

于是在对投资者的决策建议中,我们有了以下结论:

其一,对于个人投资者,可以适当提高市政基建企业占比,长期获得理想超市场回报预期的概率较高;

其二,对于机构投资者,上述投资组合可参考,除基建行业外,我们测算银行股亦具有此种特点。

此外,我们需要强调的是:2020 年由于流动性过剩带来的超额收益率的美好时光将要过去。作为投资者应该是要调整收益预期的,根据米勒命题:股东的期望收益率随财务杠杆的提高而上升。若流动性回撤,企业部门进入去杠杆周期之后,投资者预期收益率下调也是必然的。

在如此复杂的市场环境下,我们既不完全赞同将所有资产配置于权益投资,亦不希望投资者由于采取了过于保守的投资策略,使资产被可怕的通胀所淹没,金融和公共基础设施类企业可能是比较好的规避风险组合。

接下来我们来看在相当长时间内一直相当耀眼的高市盈率股票,其中以 TMT 行业为主。

受疫情全球央行 " 放水 " 影响,全球资本市场都迎来了令人欣喜的牛市,截至目前,美国三大指数均在历史最高点,平均市盈率也都在创历史新高。

我们用标普 500 的市盈率倒数(也即盈余价格比例)与美国十年国债收益率进行对比,见下图:

在上图中可以发现:

其一,在过去 30 年时间里,两条曲线走向相关性乃是相当密切,尤其在 2000 年之前,可谓是同频共振;

其二,美国次贷危机之后,股市遭遇打击,市盈率下挫致其倒数上升,两条曲线开始逆转;

其三,2021 年美股一路高歌猛进之后,市盈率倒数迅速下降,如今与 2000 年互联网泡沫时期在同一区间,以此论证美国资本市场泡沫之大。

如今美联储已进入 taper 周期,如无意外在 2022 年中开始加息,受货币政策影响,美国十年国债收益率也迅速上升,见下图

若结合上下两图,我们很容易判断:由于市盈率倒数与国债收益率走势密切,当国债收益率上升必然会带动市盈率倒数的上升,市盈率将受到冲击

究竟理性的市盈率应该在何种区间呢?

MERRYN SOMERSET WEBB 给出的她的判断,假设通胀达到 4%,投资者对股票市盈率倒数预期将最少为 4%,也就是说,投资者不会轻易接受市盈率超过 25 倍的股票,如今标普 500 的平均市盈率高达 30 倍,下行空间显而易见。

那么在此过程中,投资者当如何选择股票呢?我们引入以下公式:

其中 P0 为上期价值,E1 为当期每股盈利,k 为市场资本化率,PVGO 为增长机会价值。

对于热门高市盈率股票,PVGO 为推高其股价的主要推动力,也即,投资者更关注其成长性。

而增长机会又有以下公式:

g=roe*b

(roe 为净资产收益率,b 为收益留存),对于一家成长型企业,若要维持足够高的增速,除 roe 的稳定之外,更为重要的是提高收益留存,少发或者不发股息,甚至通过增发或者发债等形式,从市场募集资金以供其增长,对于初创公司,投资者甚至通过企业的融资行为就对其增速充满信息,给予高市盈率。

但在加息和通胀周期里,融资成本迅速上升,企业的收益留存增长将受到制约,对于未来预期增长就产生很大的不确定性。

根据此理论,我们认为,若资本市场进入加息周期,对高增长且依赖权益类融资,经营现金流不确定性较大企业会有很大的影响。

从某种意义上,我国监管环境发生重大调整之后,一些行业的增长空间被压缩,导致企业市盈率下降,市值压缩也是在清理之中的。

我们可做以下结论:高市盈率由于存在较大不确定性,因此不建议作为加息周期内的规避风险投资标的

最后总结全文:

其一,无论是出于货币供应量,抑或是全世界政府债务问题(疫情下欧美国家居高不下的政府债务很可能通过通胀进行解决),通胀的预期都是比较极大的;

其二,一家公司的价值从根本上说是 " 融资权 " 的体现:债券和股票价值。在宽松货币环境下,两方面得到高溢价也是必然,一旦出于稳通胀考虑,流动性回撤,这两项都要被压缩;

其三,高市盈率和高股息率的股票,在此阶段投资价值可能对调;

其四,由于世界各地政府在通胀和恢复中的态度不同,如欧洲已经多次表示不加息,欧洲多国十年国债收益率也都低于美国国债,对美股来说,全球资本套利流动可能会对冲美股下行的压力,这也是美国股市在 tape 之后还保持着小幅增长的原因,但对欧洲市场就难说是好消息了;

其五,中概科技股在此前由于监管等因素市盈率已经有相当大的下调,一旦流动性回撤对高市盈率股票带来冲击,其中难免有过分恐慌的成分,那么中概股这些具有科技属性且市盈率已经提前校准的企业可能是一个选择。

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