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财联社-深度 2021-11-30

知名私募隔空喊话,价值派:市场狂热时,保持“大脚趾思考”能力,成长派:别拿静态 PE 谈安全边际

财联社(北京,记者 陈俊岭)讯,同样是重温投资大师的经典论述," 成长派 " 与 " 价值派 " 这两种不同风格的私募基金经理,却能领悟出截然不同的 " 言外之意 "。

" 在大的产业发展趋势的早期,千万不能对着静态的表观 PE 谈安全边际和预期收益率,否则可能连灰都吃不着!" 今天,北京一家成长风格的基金经理在重温詹姆斯 · 安德森致投资人一封信后发出感慨。

在这位成长派私募经理看来,我们正经历一个新时代的开启,这也意味着一个旧时代的落幕,在一个深刻变化的年代,还拿着短期 PE 倍数来判断估值的人,将难免 " 吃灰 "!

无独有偶,上海一家价值派私募经理,最近重温了查理 · 芒格的经典论著后发出另一番感慨——历史上各种资产泡沫和崩溃在过后看都无比荒谬,让今人觉得那些参与者怎么会如此愚蠢。

在这位价值派私募经理看来,这实际上是一种典型的后视偏差 ( Hindsight bias ) ,在当时的牛市逻辑中都看似 " 无比正确 ",只有极少数人可以保持清醒的头脑。

成长派:拿静态 PE 谈安全边际?连灰都吃不着!

相对于过去几个月而言,市场在 11 月份的表现相对平稳。当然,平稳的表象背后可能反映的是纠结和无明确方向感,这是每一个或大或小 " 过渡期 " 的固有特征。

" 恰逢辞旧迎新的时刻,再一次梳理思路、寻找方向是必做的功课。为了寻找线索,近期阅读了一些资料,有几处颇有启发。" 源乐晟投资一位经理以《大变革时代的思考范式转换》为题,分享了自己的投资心得。

第一篇是大神詹姆斯 · 安德森 2021 年致投资人的信,这位投资过亚马逊和特斯拉的大师是一个学历史出身的人,他能在科技股、成长股的投资上做出如此惊人的业绩,或许是更值得琢磨的事情。

通读大师全文,私募经理开始反思过去几个月的投资心得——从原教旨主义的 VARP 逐渐过渡甚至偏离到 GARP、QARP、MARP,到底是否科学、是否理性?在估值的过程中,到底应该如何计入 " 合理叙事 " 的比重?

数字经济诞生后,打破了传统工业经济中诸多增长范式,为了保持稳健或者安全边际而采取的一些保守的增长曲线预测,在新范式下却成了谬误。詹姆斯 · 安德森在信中以亚马逊和微软的收入增长历史作为例证。

" 唯一还有效的规律是,股票的长期价值取决于其长期产生的自由现金流……在一个深刻变化的年代,还拿着短期 PE 倍数来判断估值的人,将难免吃灰。" 詹姆斯 · 安德森在信中称。

这句话启发我们,不论多么宏大的叙事,最终也必须映射在 DCF 框架中去思考;在大的产业发展趋势的早期,千万不能对着静态的表观 PE 谈安全边际和预期收益率,否则可能 " 连灰都吃不着 "!

第二篇是霍华德 · 马克斯在 11 月 23 日发布的投资备忘录。" 我关注的不是‘小的宏观’变化,比如明年 GDP、通胀和利率会发生什么变化,而是‘大的宏观’变化将会对我们的生活产生深远影响 "。

在私募经理看来,过去的数据和经验往往没多大指导作用,我们需要 " 打开视野 "、" 补充技能 "、" 模仿和学习更聪明的人 ",但是前提是 " 要高度重视这种未知且不可知类的机会,而不是先验地去抗拒或否定它 "。

毋庸置疑,我们正经历一个新时代的开启,这也意味着一个旧时代的落幕,我们能联想到的关健词包括:中国崛起、新冠疫情、全球气候问题、中国 " 双碳 " 目标,唯有不断学习、进化,与时俱进。

价值派:市场狂热时,保持 " 大脚趾思考 "!

" 常识还可以指常识感,即一个投资者在天花乱坠的概念面前,在市场顶峰的狂热和低谷的恐惧面前,保持用大脚趾思考的能力。" 同一天,重阳投资基金经理王世杰在《被误读的文言与被误解的投资》中感慨。

在 2010 年加入重阳投资前,王世杰曾任职于申万证券研究所,他好奇心强,视野开阔,推崇开放性思维,投资上注重安全边际和全概率分析,在钢铁、化工、有色金属、采掘等领域有深厚的投研积累。

这一次,他通过重温国学经典和投资大师论著,希望分享一些自己成长过程中碰到过的典型案例,这些案例又恰巧可以与投资有着奇妙的联系,从这些被误读的文言概念中可以悟到许多投资之道。

中庸之道的 " 中 ",其实指的是标准和原则," 庸 " 是常的意思。中庸之道,不偏不倚,不走两种极端,指的恰恰是所作所为都要符合恒常的标准和原则,一分不增,一分不减,而非模棱两可的骑墙之道。

《孙子兵法》的《势》篇最为飘渺,最难理解。投射到投资,王世杰理解是投资者构建组合,应该与时俱进,根据不同的市场环境和公司基本面,选择相对应的标的,既不死守低估,也不迷信成长。

提到投资大师查理 · 芒格所说的 " 常识 ",王世杰认为,应该去掌握各门学科的基本理论,形成他所谓的 " 隔栅式思维 " 框架,去逼近事物运行的基本规律并判断事物的本质和走向。

" 投资者在天花乱坠的概念面前,在市场顶峰的狂热和低谷的恐惧面前,保持用大脚趾思考的能力,这其实困难无比!" 王世杰称,很多人动不动 all-in,想在热点投机中获得超额收益,却忽视了对应的风险。

历史上各种资产泡沫和崩溃在过后看都无比荒谬,让今人觉得那些参与者怎么会如此愚蠢。但实际上这是一种典型的后视偏差。在当时的牛市逻辑中都无比正确,只有极少数人可以保持清醒的头脑。

" 以儒家的治学态度去做公司研究,以兵家的谋略去制定组合策略,以道家的超脱态度去调节投资过程中的心理变化,可以让投资的道路走的更为扎实,更为长久。" 王世杰总结称。

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