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投资者网 2021-11-30

环旭电子遭遇 SiP 封装低利瓶颈 发力海外收购现金流能否撑住

《投资者网》新能源行业组 彭宝萱

随着 5G 产业布局持续推进,全球物联网产品更迭加快,产业链各环节急需突破更高的技术壁垒。11 月 10 日,环旭电子股份有限公司(下称 " 环旭电子 ", 601231.SH)推出第一个 5G 射频掌上型装置产品 VAD7225,经 5G 实网联机吞吐量 ( Throughput ) 测试,VAD7225 最高速度超过 3Gbps。

据了解,环旭电子凭借在 SiP 封装方面的领先技术,开发出的 5G 系统模块可使物联网产品以更快、更省时的方式推向市场。

作为集成电路封装测试业务龙头企业——环旭电子是日月光投资控股股份有限公司(下称 " 日月光集团 ",3711.TW/ASX.N)投向中国大陆地区的主要企业,多年来环旭电子一方面进行大规模的资产重组和业务整合,另一方面扩张海外市场。但毛利率低迷、收购带来的债务承压等问题,仍是环旭电子当前面临的考验。

回购对股价影响不大

环旭电子成立于 2003 年 1 月,早期为环隆电气股份有限公司(下称 " 环隆电气 ") 旗下从事无线网络设备、液晶面板控制板等业务的子公司。从 2008 年开始,环旭电子为成功步入 A 股市场,与环隆电气先后进行了两次资产重组和业务整合。

2008 年,环旭电子的原外资股东分别向日月光半导体(上海)有限公司和环胜电子(深圳)有限公司转让 0.5% 的股权,公司变更为中外合资企业。

在 2008 年到 2010 年期间,环旭电子通过分割新设的方式,重新将业务布局于中国大陆地区的新设子公司。之后在 2010 年至 2011 年间再次进行资产重组和业务整合,收购了环隆电气的所有业务和子公司。同时,母公司日月光股份对环隆电气进行私有化,于 2010 年 6 月起终止了在台湾证交所的挂牌。

日月光集团通过对环旭电子一系列操作,完成环旭电子从台股到 A 股的跨越。2012 年 2 月,环旭电子在上交所上市,登陆 A 股市场。但从近一年的股价走势看,环旭电子整体呈现下行的趋势。截至 11 月 29 日,环旭电子收盘价 15.04 元 / 股,年内下跌 19.75%,总市值 332 亿元,市盈率(TTM)17.9 倍。

值得一提的是,环旭电子计划从 2021 年 8 月 24 日至 2022 年 2 月 23 日进行股票回购,这是公司继 2019 年以来实行的第二次股票回购计划。

此次股票回购计划以集中竞价的交易方式,回购资金总额不低于 2 亿元、不超过 4 亿元,回购数量约 2222 万股,约占回购前总股本的 1%。回购的每股价格不超过 18 元,用于员工持股计划或股权激励计划、转换上市公司发行的可转换公司债券等。

截至 2021 年 10 月 30 日,公司累计回购 1604 万股,约占总股本的 0.73%,成交总金额达 2.3 亿元。其中,成交最高价格为 14.95 元 / 股,最低价格为 13.86 元 / 股。

此次股票回购期间,环旭电子股价从 8 月 24 日 14.25 元 / 股的收盘价开始波动上涨。但从 9 月 8 日至 10 月 26 日,公司又从 15.38 元 / 股跌至 13.06 元 / 股,随后有所小幅反弹。由此可见,环旭电子的股票回购,对扭转股价疲弱走势效果不大。

毛利率低于同行

10 月 28 日,环旭电子发布 2021 年第三季度报告。公司前三季度的营业收入为 365 亿元,同比增长 24%;归属于母公司股东净利润 11 亿元,同比增长 12%。两项指标增速均较 2020 年有所下滑。

值得注意的是,环旭电子近年来毛利率维持在 10% 左右。据 2020 年年报披露,环旭电子的主营业务布局于通讯类、消费电子类、工业类、电脑及存储类、汽车电子类等行列。通讯类和消费电子类产品是公司主要营收来源,2020 年的毛利率分别为 7.2%、9.9%,以致整体的毛利率水平偏低。2021 年前三季度 , 该公司毛利率仅 9.8%。

据悉,通讯类和消费电子类产品以 SiP 模组为主,属于半导体行业产业链中的封装领域。SiP 模组是包含了一个或多个 IC 芯片及被动元件而成的子系统,不仅可以组装多个芯片,而且可以作为处理器、存储器等与外界相连。从下游市场看,SiP 模组主要应用在智能手机、TWS 耳机和智能手表等小型化消费电子领域,与苹果、友达光电、联想、英特尔、IBM 等多家国际电子产品品牌商建立了长期稳定的供应链合作关系。

环旭电子曾表示,毛利率水平与业务模式直接相关,公司营收占比较大的模组化产品直接材料率较高,即采购成本在营业成本中占比较高。封装测试行业特点是劳动密集型,技术更新快,形式种类多,具有规模优势与成本高敏感性。因此,有市场观点认为,公司采购原材料成本高,盈利空间有限,主要以 SiP 模组的加工封装服务费为主。

国内涉及 SiP 模组的企业中,除环旭电子、长电科技、通富微电等老牌半导体封装龙头以外,还有如歌尔股份拆分上市的子公司歌尔微等新进企业。观察可比公司 2020 年年报,华天科技(002185.SZ)、通富微电(002156.SZ)、长电科技(600584.SH)的封测产品毛利率分别为 25.54%、15.01%、16.9%,相较而言,环旭电子的毛利率(10.45%)仍相对较低。

可比公司封测产品毛利率情况

为突破业务模式局限,环旭电子还在研发费用上不断加码。2018 年至 2020 年及 2021 年前三季度,公司支出的研发费用分别为 13.1 亿元、13.7 亿元、15.8 亿元和 11.3 亿元。

值得一提的是,公司已建成 5G 毫米波实验室和量测系统,2021 年第三季度,环旭电子在研究 5G 产品射频方案设计与效能验证服务中有了初步结果,推出了第一个自行研发采用 5G SOM(System-On-Module)的工业用掌上型装置 VAD7225,能够提供更为广角且多方向的联机信号覆盖率,联机质量也更快速稳定。

海外收购致现金流承压

财报显示,环旭电子在 2021 年第三季度末短期借款大幅增加,同比增长 480%,达 21.8 亿元。而公司在 2020 年年末的短期借款仅 3.8 亿元。对此,环旭电子称是由于本期调整资金结构,增加境外银行短期借款所致。

现金流量表方面,环旭电子在 2020 年经营活动净现金流 14 亿元,而 2021 年前三季度降至 -18 亿元,公司称是受到客户未来订单需求和期末存货大幅增长的影响。同时,公司积极收购海外子公司及增产,导致了投资活动净现金流缺口进一步扩大,2021 年前三季度为 -14 亿元。从 2016 年至今,投资活动产生的现金流一直处于净流出的状态。相较之下,筹资活动净现金流从 2020 年至今却大幅增长,2021 年前三季度筹资活动产生的现金净流入 20 亿元。一是公司为满足海外投资项目的资金需求,借入了海外银团贷款;二是因为公司可转债发行成功,导致流入增加。

环旭电子在 2021 年 3 月 31 日发布了可转债上市的公告书,拟通过发行可转债募集资金 34.5 亿元,用于项目资金需求。其中,补充流动资金项目所需 10.3 亿元,占比近 30%。

在回复证监会意见的公告中,环旭电子称补充流动资金项目是偿还部分并购贷款,并强调 " 本次募集资金已包含支付部分收购款的用途,不存在变相用于支付现金收购款的情况 "。

实际上,全球化并购扩张是环旭电子近年来的发展战略。公司称,2018 年是公司 " 扩张 " 元年,之后延续 " 扩张 " 势头,先后与美国高通公司在巴西成立合资公司、与中科曙光在昆山成立合资公司、收购波兰厂、扩产台湾厂和墨西哥厂、在越南海防拟投资建设新厂等。

其中,环旭电子收购欧洲第二大电子制造服务(EMS)公司法国 Financi è re AFG S.A.S.(下称 " 飞旭 "),是公司海外并购中的重要一步。2019 年 12 月 12 日,环旭电子宣布拟约以 4.5 亿美金的价格收购飞旭 100% 的股权,飞旭主要从事主板及适配卡制造及销售。此次并购一方面是为全球化布局,另一方面建立 EMS 业务客户群。

那么,并购飞旭给环旭电子带来了多少业绩?从财务数据上看,飞旭自 2020 年 12 月开始并表,在 2021 年上半年带来 22.4 亿元的营业收入,约占公司总营收的 15.7%,实现净利润 0.7 亿元,占公司合并净利润的 12.8%。

从业务上看,飞旭的前五大重要客户之一为某知名美国电子烟企业,在 2019 年前三季度为飞旭带来销售收入 18 亿元,在总营收中占比 35%。虽然飞旭的主营业务并不局限于电子烟设备的制造,但随着全球范围内对电子烟监管力度的持续增加,市场环境变化对飞旭的订单和业绩带来的不利影响不可忽视。

国金证券研报认为,环旭电子三季度营收同比稳健增长主要受益于飞旭 EMS 业务并表和产能利用率的提升,预计在 2022 年逐渐体现与飞旭在资源和客户上的协同效应。公司在 EMS 业务和非 A 客户 SiP 业务将成为营收增长的重要驱动力。但也提及到 "SiP 新订单不及预期、缺芯推迟产品交付 " 等风险。(思维财经出品)■

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