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36氪 2021-11-29

20 年 15 倍回报的秘密:重温「百年老店」Baillie Gifford 投资心法

文丨王林

编辑丨黄绎达

10 月底,史上最大一笔电动车采购订单将市场对特斯拉的热情推向高潮。消息释放后,特斯拉股价大涨 13%,市值突破万亿美元并取代 Facebook 成为美股第五大公司创始人马斯克身价随之超越贝索斯、巴菲特等成为《福布斯》统计史上最富有的人。与此同时,从特斯拉赚到最多的机构投资者 Baillie Gifford(柏基投资),也强势回归人们的视线。

2013 年初,柏基投资耗资 8900 万美元建立了 230 万股的特斯拉头寸,平均持股成本仅为 38.7 美元。其后三年,柏基投资将特斯拉仓位增至 1400 万股,长期稳居特斯拉二股东席位。

熟悉特斯拉的人明白这一切并不容易。毕竟在这期间特斯拉曾数度面临财务崩溃,电池缺陷、产能不足、自动驾驶事故负面消息不绝于耳,以至于很长一段时间都是空头的最大目标。但直到近两年,为了降低持仓集中度,柏基投资才有了一些出售动作。不过,公司从特斯拉的浮盈早已超过 200 亿美元。

01 百年风云

1907 年,苏格兰军官 Augustus Baillie 和律师 Carlyle Gifford 于爱丁堡合伙创立了柏基投资公司。从随时可能消失的不知名投资公司,到如今业务遍布全球资本市场,资管管理规模超 4600 亿美元(2021Q3)的大投行,精准押注下一个最具潜力的地区或行业贯穿百年的生存法则。

柏基投资的第一桶金也来自汽车行业,在公司成立初期,福特 Model T 汽车开始风靡美国,而该公司的创始合伙人则把握住了这一机遇,将首笔投资提供给供应汽车橡胶轮胎的英属马来亚橡胶种植园。1921 年,Model T 的产量已占世界汽车总产量的 56.6%。

一战后,柏基投资创始人敏锐捕捉到美国的高成长空间,并大举投资了联合太平洋铁路等铁路公司,当时其投资于美国的资产占到了 20%。

二战期间,柏基投资迎来了第一次高光时刻。1940 年,英格兰银行行长选择了柏基投资在纽约证交所兜售英国国家资产,以建立军备库,为英国提供战争资金。自此,这家爱丁堡投资机构在美国有了姓名。

战后短暂辉煌后,因固守英国本土业务及信托业受到政策打压、惨失第二大客户等,柏基投资一度在 70 年代濒临破产。好在 1960 年代对日本的投资有了回报,并且随着撒切尔上台后取消资本利得税并大幅降低个税后,英国迎来长达 20 年的牛市。在此大背景下,柏基投资也因向养老基金的业务转移而重获新生。

进入新世纪后,柏基投资开启全球扩张步伐,并凭借押注亚马逊、特斯拉等当下炙手可热的明星公司成长为华尔街不可忽视的 " 新势力 "。

02 陪伴科技股成长

2004 年押注亚马逊成为柏基投资全球崛起的转折点。彼时恰逢互联网泡沫破裂,多数机构对互联网公司避之不及,但柏基投资看中了电商的巨大潜力,意识到这类公司与传统企业相比,其边际成本几乎可以为 0,公司利润会随着扩张逐渐增厚而非相反。

谈及在早期押注特斯拉,柏基投资主要的理由是其拥有同类产品中更好的产品,但市场占有率却微小,特斯拉出货量的提升也在不断强化柏基投资看好其高成长性的逻辑,即:

1、电动车撬动的不只是增量市场,燃油车存量市场车主也有置换需求。因此,马斯克 2030 年之前年销 2000 万目标不难实现;

2、电动车的高溢价更多体现在其自动驾驶技术及智能软件,特斯拉有望凭借其生态系统复制苹果颠覆手机行业的逻辑来颠覆汽车行业;

3、被忽视的电池及储能技术是特斯拉另一张王牌,其全球分布式能源计划有望很快实现突破。

在 2020 年,即特斯拉上市的第十年,随着上海超级工厂投入运营,特斯拉终于交上令市场满意的答卷。不仅年销量突破 50 万,还首次实现了全年盈利。在二级市场,其长期不足一百美元的股价也开始起飞,柏基投资对特斯拉的投资亦收获了丰厚的回报。

图 1:特斯拉股价走势(2013 年 - 今),数据来源:wind,36kr 制图

除亚马逊、特斯拉外,柏基投资还是谷歌、亚马逊、英伟达等著名上市公司的重要机构股东,全球基因测序巨头 Illumina、MercadoLibre、Spotify 等也是其重仓股。

凭借对全球科技龙头早期阶段的精准押注,自 2000 年初以来,柏基投资旗下的旗舰基金——苏格兰抵押贷款信托(SMIT,虽然名字仍延续 " 抵押贷款 " 字样,但与抵押贷款无关,属于基金产品)的回报逼近 1500%,而巴菲特旗下伯克希尔的同期回报约为 500%。

图 :2:旗舰基金 SMIT2017 年至今的收益来源:柏基投资官网,36kr 整理

柏基投资在科技股的成就建立在其核心投资心法 " 长期全球成长策略 "(Long Term Global Growth)之上。所谓长期全球成长策略,即在全球范围内挖掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的非凡企业,持仓周期为五年以上,获得非对称性回报。

柏基投资认为,真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司,因为绝大多数的市场回报都来自于此。以美国股市为例,1926 年到 2016 年间美国股市合计有 25332 家公司先后上市,创造了接近 35 万亿美元的巨额财富。然而,其中 2.4 万家上市公司的合计财富创造几乎为零,而最卓越的 90 家公司(占比千分之三)创造了接近一半的财富。

要真正地长期投资,柏基投资更强调一家公司的前景,消除当前利润或估值的短期噪音。例如,即使购入后亚马逊和特斯拉均一度跌超 30%,柏基投资仍不为所动,甚至继续补仓。如爱丁堡总部大门上的标语:真正的投资者以十年为单位思考,而非以季度为单位思考。(Actual investors think in decades. Not quarters),与普通基金平均持仓周期在 2-3 年相比,柏基投资的旗舰基金 SMIT 平均持仓周期达 5 至 10 年。

而柏基投资长期价值企业有复杂的内在判断标准:

1、营收增速是判断扩张速度和程度的指标;

2、企业能否内生出新的增长曲线是成功的重要因素;

3、高额的研发支出往往代表着难以逾越的护城河;

4、如果一家逻辑优秀的公司经历了长时间的低迷,那未来十年它将有更大可能获得估值修复。

从上述策略可以看出柏基投资更强调主动投资,因此他们对于近年来兴起的被动投资和量化投资两大投资策略并不感冒。公司认为被动投资仅关注于降低交易成本,量化投资则将投资抽象成了因子游戏,两者都忽略了对企业长期竞争力、财务状况和战略能力的判断能力。

当然公司也无法避免 " 踩坑 ",比如,受疫情冲击陷入困境的爱彼迎,因油价暴跌而破产的 Ultra Petroleum,因创始人违规而一蹶不振的 Lending Club 等。

但是,如 SMT 管理者之一 Tom Slater 说:" 如果你能击中一两家真正推动长期市场发展的杰出公司,那么它们就会为不可避免的错误买单。"

柏基投资能够采取上述投资策略也和其资金性质和治理结构息息相关。因养老金作为典型的长期资金,由此保障了公司负债端的相对稳定,所以柏基投资可以匹配投资周期更久的资产,用极大耐心陪伴企业成长且不易被外界噪音干扰;此外公司的所有权完全属于 47 位合伙人,因此可以在不受外部股东干扰的情况下进行超长线的投资决策。

03 押注中国

如前文所述,柏基投资不仅注重投资成长性公司也擅长发现区域机会,正如押注一战后的美国、二战后的日本,当前 BG 在新兴市场的投资更关注中国。

柏基投资有充分的理由看好这个有着超 14 亿人口的市场,公司震撼于中国可以在短短 40 余年内实现人均 GDP 达到美国的 1/4 或 1/3。而且,中国的人口红利虽然在传统型行业上得到了充分释放,在新兴机会领域依然存在巨大的价值。最重要的是,在这个日新月异的时代,新兴市场凭借新技术、新产品弯道超车发达经济体也不无可能。

截止今年 9 月底,管理着近 212 亿英镑(约 1838 亿人民币)的资产的 SMIT 在中国的资产占其总资产的 15.3%。在前十大持有资产中,有四家中国公司的身影:腾讯占 4%、美团占 3%、蔚来占 2.9%、阿里巴巴占 2.7%。另外,其对字节跳动占 1.9%,拼多多占 0.8%。

图 3:旗舰基金 SMIT 持仓(截至 2021 年 10 月 31 日)来源:柏基投资官网,36kr 整理

近半年,受多方面的影响,中概股表现不尽如人意,从而影响到了基金收益,但 SMIT 中期财务报告中明确,其仍致力于投资中国资产并抱有信心。

柏基投资合伙人之一 Malcolm MacColl 对媒体表示,市场恐慌性抛售中概股可能因监管的出拳速度和力度均超出预期,但中国政府健全反垄断等法律有其必要性。长期来看,政策规范将有利于行业的可持续发展。SMIT 管理人之一 James Anderson 依然认为中国的平台公司比硅谷同行更有创新能力。

值得注意的是,除了这些老牌互联网企业,BG 对中国的研究已延伸至新消费领域。今年 10 月,柏基投资官网专门发布了《China ’ s Gen Z+》报告,敏锐捕捉到当下的中国 Z 世代的崛起与国潮风向。所以,在 BG 的中国主题基金持仓中会发现李宁的身影也不足为奇。

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