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36氪 10-23

国产医药的旗帜倒了?

文 | 黄绎达

编辑 | 郑怀舟

谈到我国的创新药和抗肿瘤药,恒瑞医药(证券代码:600276.SH)作为国内医药产业的旗帜,是注定绕不过去的。

近两年来,对恒瑞而言真可谓多事之秋,尤其是今年以来的股价暴跌,与业绩不及预期似乎形成了对映关系,简单的看这并不错,然而业绩并不是资本市场对恒瑞定价的全部。

正值恒瑞公告了今年 Q3 的业绩,我们将以连载的形式,从业绩驱动、产品与研发、投资策略这三个方面,再加上业绩点评,意在向投资者解析恒瑞医药的核心价值。

1. 业绩点评:集采影响延续,2021Q3 业绩颇为弱势

10 月 19 日,恒瑞医药公告了今年的三季报,前三季度累计实现收入 201.99 亿元,同比增长 4.05%;Q3 单季实现收入 69.01 亿元,同比减少 14.84%。

利润方面,前三季度累计实现归母净利润 42.07 亿元,同比减少 1.21%;Q3 单季实现归母净利润 15.40 亿元,同比减少 3.57%。

图 1:近年来恒瑞医药业绩表现 资料来源:wind,36 氪

稍微拉长周期来看,恒瑞业绩的分水岭出现在 2019 年。进入 2020 年之后,收入与利润的增速就开始大幅回落,特别是利润增速下降的幅度更为明显,到今年 Q3 直接变成了负增长。

2020 年后恒瑞业绩增速一路下行的原因,政策的影响是最主要的,疫情作为黑天鹅事件亦是推手之一。

说到具体的药政,在医保控费的大背景下,对药企业绩影响最大、最直接的政策主要有两则,而且都是大家耳熟能详的,一个是便是集采,另一个是医保谈判,这也正好对应了恒瑞目前的产品结构。

说到产品结构,恒瑞虽然在国内创新药领域已经做到了领头羊,但是作为一家老牌药企,依旧还是仿制药 + 创新药的组合,而且存量仿制药的占比并不低。根据 2021 中报数据,创新药收入只占恒瑞当期销售额的约 39.15%。

至于政策的逻辑,先说集采:针对仿制药的带量采购始于 2018 年末,从最初 "4+7" 的 25 个品种,在经历了多轮之后,目前已经扩面到超过 200 个品种,未来还会更多,

集采杀药企业绩的结果都有目共睹,因此存量产品中有仿制药的恒瑞必然会受到集采政策的影响。

集采品种方面,从第一批带量采购带现在,共涉及恒瑞 28 个品种,其中中标品种有 18 个,中标价格平均降幅 72.6%。

仅 2020 年末开始的第三批集采中,恒瑞有 6 个品种中标,而这部分药品在大降价后,今年上半年的销售额环比下降 57%,集采杀业绩的逻辑再一次被验证。

往后看,集采扩面一定会持续推进,对此恒瑞也是早有预期,积极的开始调整自己的产品结构。

2018 年时,恒瑞就停掉了大部分仿制药的研发,只做创新药和高端仿制药,以提升创新药在其收入结构中的占比。

调结构的意义在于:当存量的仿制药经历带量采购后,一旦量不足以对冲降价带来的损失,即以价换量的逻辑无法兑现,盈利能力强的创新药将成为恒瑞业绩增长的核心动能。

恒瑞在调结构的过程中,免不了又会面临两个棘手的问题,其一是医保谈判的影响,其二是研发费用的支出,前者影响收入,后者影响利润。

关于医保谈判的逻辑,在我国的药品支付结构中,大医保是第一支付方,所以通常当药品纳入医保后,有医保买单,可及性会大幅提高,以此带动药品销售额的增长。

目前,我国创新药的研发项目主要集中在抗肿瘤与自身免疫性疾病上,恒瑞与其他国内创新药企亦大都如此。

存在的问题之一是:热门靶点的研发项目相当拥挤,最典型如 PD-1/L1。虽说同一靶点的不同药品在药效上存在差异化,但是目前这还不是关注的重点。

当不同药企同一靶点的产品都想进医保时,同质化竞争加剧,医保谈判加大了降价幅度。比如恒瑞的 PD-1 卡瑞丽珠单抗,从今年 3 月 1 日起执行的医保谈判价,降幅高达 85%。

所以在这样的现状下,就改变了原先纳入医保后受益的逻辑,变成了类似集采的逻辑,这些医保品种的创新药盈利必然承压。

恒瑞目前创新药与仿制药的收入大致是四六开,仿制药与创新药分别受到了集采与医保谈判的影响,再叠加疫情的影响,以及主动调整销售团队导致的渠道波动,今年的收入增长明显疲软。

而利润增速相较收入下行的更多,甚至到了负增长的程度,则主要是被研发支出的侵蚀所致。当恒瑞开始专注创新药,并维持一个庞大的研发管线时,烧钱就是必不可少的。

研发费用率方面的变化显而易见,2018 年该比率为 15%,到 2021Q3 提升到了 20.51%。同期的销售费用为 5 年来最低,管理费用也低于去年末。

费用结构的调整也表明恒瑞意在将钱花在刀刃上,持续加大研发投入,研发费用率 20% 的意义是:已经可与国际巨头比肩了

表 1:恒瑞医药和国际医药巨头研发费用对比 资料来源:wind,36 氪

从业绩归因来看,受政策与疫情影响,毛利率低于去年同期,实际上就是产品价降量升后,成本的增长快于收入的增长,毛利润增长的就不多,同比仅约 5%。

费用端,销售费用大致与去年同期持平,管理费用少支出了 3.5 亿,但研发费用却多支出了约 8 个亿,这般此消彼长,便是恒瑞本期利润同比负增长的核心因素。

2. 复盘:资本宠儿

业绩的增减表征相对短期的趋势,行业地位的铸就则是企业长期发展的结果。前文提到恒瑞目前的研发投入比肩国际巨头,这也只是它行业地位的一个缩影。

根据国际投行 Torreya 的估值排名,2020 年恒瑞在全球药企 Top1000 榜单中排名第 21;在同期的抗肿瘤药分项中,恒瑞则排名全球第 8。

收入方面,根据 Torreya 的统计数据, 2019 年恒瑞实现营业收入 36 亿美元(2020 年 9 月汇率水平),在抗肿瘤领域排名全球第 12 位,力压礼来、赛诺菲等知名药企。

图 2:2019 年抗肿瘤领域全球销售额前 20 大药企 资料来源:Torreya,36 氪

2019 年之前(含 2019 年)的收入高增,一方面是带量采购的影响尚未显现,另一方面就是创新药 / 高端仿制药放量后,优化了产品结构的结果。

收入与估值走在世界前列的恒瑞,自然也是机构的宠儿。根据恒瑞披露的股本结构,机构持股比例长期高位,近年来的峰值高达 78.45%(2020Q2)。

从 10 年前股价低位到今年初的历史高点,翻了 20 倍有余,同时总市值也突破了 6000 亿大关,近 3 年时间里,恒瑞总市值增长的规模就超过了 4000 亿元。

股价与估值暴涨的原因,离不开相对专业的机构投资者对恒瑞给出的高度一致预期,以及抱团取暖的投资策略。

图 3:三年以来恒瑞医药总市值 资料来源:wind,36 氪

然而,进入今年后恒瑞风光不再。股价从年初触及历史高点后就开始跌跌不休,直至腰斩才止住了跌势。

关于恒瑞股价暴跌的逻辑,在前面的三季报点评中已有部分解释,但那并非全部,在后续的连载中还将做进一步阐释,从而让我们的观点更加丰满。

而现在要说的是,恒瑞的江湖地位已然兑现在之前的股价里了。虽然是存在一部分溢价(如今也被消化掉了很多),但资产价格始终是交易的结果,并不存在百分比公允的定价。

3. 业务结构:三驾马车中抗肿瘤是业绩核心驱动

恒瑞的江湖地位和之前的高预期,与其业务结构有着密不可分的关系。经过多年的发展与业务线调整,恒瑞目前的主营业务是以抗肿瘤、麻醉和造影剂这三驾马车为主。

其中,抗肿瘤不仅贡献了超过一半的收入,毛利的占比还要更高。数据方面,2020 年末抗肿瘤业务实现收入 152.68 亿元,约占总收入的 55%。

图 4:恒瑞医药的收入与毛利结构 资料来源:wind,36 氪

从增长来看,麻醉业务的收入增速从 2018 年开始走低,2020 年受疫情影响同比减少了 16.63%。与此同时,造影剂业务增长波动较大,2020 年的销售额同比增速回落至 12.40%。

反观抗肿瘤业务,从 2018 年开始加速成长,2019、2020 两年间的销售额同比增速均超过了 40%。此消彼长间,强化了抗肿瘤的在收入结构中的地位,坐稳了恒瑞收入核心动能的位子。

在抗肿瘤的带动下,恒瑞的业务规模增长明显。2020 年,全年实现营业收入 277.35 亿元,较 2015 年几乎翻了三倍(93.16 亿元)。

图 5:2017~2010 恒瑞主营业务三驾马车收入规模变化 资料来源:wind,36 氪

再看业绩驱动,近年来三驾马车都保持了较强的盈利能力。其中,抗肿瘤、麻醉、造影剂在 2020 年的毛利率分别为 93.35%、90.34%、72.41%。

当各主营业务都保持了极高的毛利率时,毛利结构与收入结构大致相当。而抗肿瘤业务凭借在近年来的高速增长与自身规模,成为了拉动公司利润增长的核心动能。

从另一个维度来看,创新药目前占恒瑞总收入的约 40%,且保持了很好的成长性。今年上半年,创新药的同比增速录得 43.80%,这还是在大单品卡瑞丽珠单抗(PD-1)受执行医保谈判价的情况下实现的。

短期方面,恒瑞正是受益于创新药在重大不利因素的影响下,依然保持了较高的成长性,部分对冲了仿制药因集采导致的当期业绩下滑。

长期来看,当恒瑞决定关停大部分仿制药研发项目,全面拥抱创新药时,技术驱动创新将成为恒瑞最大的标签,这正是罗氏、辉瑞、吉利德科学等巨头们的成功之路。

4. 连载(二)的楔子

关于恒瑞抗肿瘤业务中的核心产品,创新药中已经实现商业化的,除了名声在外的卡瑞丽珠单抗(PD-1)外,还有吡咯替尼、氟唑帕利、阿帕替尼等重磅 1 类新药。

上述核心品种覆盖的适应症包括了肺癌、胃癌、食管癌、肝癌、卵巢癌等大癌种,若仅考虑到患者基数与渗透率,未来的盈利空间非常宽广。

但是,药品不是普通消费品,受政策、学术等方面的影响巨大,尤其是已经商业化,但还在拓展适应症的药品,所以对具体药品的观点并不能简单的一言以蔽之。

在紧接本文接的连载中,我们会主要阐述对恒瑞研发取向、核心产品和研发管线的核心观点,敬请期待。

* 致谢

感谢实习生李梦扬在数据收集方面的工作。

* 免责声明:

本文内容仅代表作者看法。

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