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36氪 10-15

“最后贷款人”美联储,拿什么给美国经济做“人工呼吸”?

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制作人 | 王晨宇

编辑 | 郑怀舟

 

重点提要:

●资产端:美联储先减量 or 先加息?

●负债端:逆回购的实际效应?

●财政政策有哪些分析抓手?

我们说完了通胀的变化,说完了供给需求的变化,接下来自然而然的就到了货币政策

因为我们所有讨论这些问题,包括大家关心通胀,其实根本上的问题是说美联储会不会因为这些政策的变化采取一些所谓的行动,导致进一步对资产价格有影响?

资产端:美联储先减量 or 先加息?

美联储的框架,其实也是非常的繁多的一个内容,我在这里尽可能咱们把要点最关键的几点摘出来,美联储基本的一个职责—— " 最后贷款人 "。

所有的全球央行都是一样,但美联储的这个角色在过去金融危机和疫情以来表现得更加淋漓尽致。美联储在疫情之后,为了支持实体经济,包括信用债市场,包括居民,甚至自己下场去买信用债,这个在以往从来没出现过的情形。

图一

所以我们这里做了一个类似的这种框架,从金融机构到实体经济,到政府到海外央行,美联储处在这个位置。我们可以一层层地去看我这里列出的所有的字,都是在它疫情之后推出的,主要的我们叫做 " 流动性便利 "

如果大家不经常关注这些,我想可能在美联储推出这些政策的时候经常会被混淆了,就跟我们所谓说的麻辣粉类似的公开市场操作一样,美联储也是出台了特别多的这些政策,它每一项政策针对的不同部门以及带来的不同影响是完全不一样的。

但它最根本是一个 " 最后贷款人 " 的角色,就稳定住大家信心的,不能让整个金融系统出现失控,出现所谓的挤兑,在这种情况下只会螺旋向下的产生更大的危机,所以这个是它的基本的一个角色。

在不同的体系下采取了不同的政策,美联储最根本的常用的政策工具无非就是两个,一个是价格,一个是量。

那么,短期大家肯定关注的是这个东西,因为价格加息,短期肯定是在未来的可见的一两年之内都不会做到的。

加息货币政策的变化,先要以退出 QE 为主。因为之前 QE4(第四次量化宽松)这一波大举地开始宽松之后,开始资产购买之后,按照之前的经验它应该先减量。

什么叫减量 ( Taper ) ?现在每个月至少买 1200 亿,它可能逐步地缩减,我买 1000 亿、800 亿这样来缩减,到一段时间正式停止。然后开始缩表,缩表就是说我要抛售所持有的资产。

然后才是加息,加息有可能会在缩表开始之前,但肯定是在减量之后,所以这是它的价格和量。

图二

它一般的资产负债表的扩张就是所谓的 QE,都是买以国债和 MBS 为主,这是它常规的货币政策。

当然,这里面还涉及到,一些我们观察美联储政策的时候常用的一些视角,比如说 FOMC,包括前瞻指引。

所谓的前瞻指引是什么?它说话、它给大家传递信号,锚定预期。

美联储是非常注意市场前瞻指引的,它恨不得就是要了解大家想什么,然后锚定住预期,就怕市场有一些意外和咱们的这个思路是完全不一样的,我们一般都不会明确地给这种指引。

那么,说到这个问题还谈到另外一点,这个散点图。

所谓的点阵图、散点图,尤其是以这次 6 月份的议息会议为例,当时会议出来以后,大家根据点阵图就说美联储明显地转向鹰派了,因为它暗示要加息了,暗示这个加息可能提前,然后我以加息的时间点再往前推,所以它缩表减量的时间也要提前。

但只要大家稍微熟悉一点点阵图的缘由和历史经验,其实我给大家的两个字的结论就是什么?没用。点阵图基本在实际操作中对于加息的时间点是没用的,大家了解这一点就可以了,以防被它的点阵图迷惑。

负债端:逆回购的实际效应?

当然除了资产端,我们刚才说的资产购买,其实还有一点也很重要,它的负债端,这里最关键的一个因素最近的变化是什么?

逆回购,我想大家在新闻上也都看到,什么是逆回购?逆回购就跟我们的正回购一样,它相当于金融机构,比如说货币市场基金把钱存回了美联储的账上,它存回了美联储的账上是什么含义?

图三

比如说这张图,您看刚才的 QE 就是这根线上去了,你要是静态只看这根线,挺好,一直在扩张,但是实际上等于什么?

我是美联储,我买了很多资产投放了流动性出来,结果经过金融机构一转手又存回了美联储的账上,它等于实际上做出了一个短暂缩表的效果。

你看资产负债表,如果扣掉逆回购以后已经开始下降了,刚才前面一页已经开始下降了,这里浅蓝色的线就是因为它大幅地增加。

我说了这些东西,你可能觉得这个有点太技术型的词了,这个对我们到底有什么影响,其实影响很大。

比如说我举个例子,你可以回过头来翻数字货币,它近期的高点出现在什么时候?就是在这个时候,因为数字货币包括这些资产它是没有现金流的,它高度依赖流动性的变化,那么,对这个变化就会非常敏感。

其实一定程度上我们看风格的变化,金融周期板块的回落,大宗商品的回落都和这个有关,为什么成长股还是跑赢?因为它牵一发动全身,它的资产负债表和负债的变化,其实我们最终要回答整体流动性的变化。

财政政策有哪些分析抓手?

说完了货币政策,还有一些是关于财政政策的政策层面的环节,那么财政政策其实主要涉及到我这里提到的几个层面,财政政策在美国这边既有预算调节程序,也有一个叫做" 持续拨款协议 "

图四

当然,还有这两天大家比较关心的政府债务上限,以及之前说的 " 政府关门 "等,这些在美国的财政框架的体系里,都是我们日常需要关注的一些范畴。

我想对于我们来讲,去关注它,因为这些内容涉及到一些所谓的比较细节的立法和法律程序的这个层面,如果不是专门的去专注地分析,大家不需要了解得那么深,我们大概知道一些基本的要素就可以了。

比如说这里预算调节程序,大家最近可能听到的比较多,它指什么?就是指它在这样一个所谓的法律程序下,可以在简单多数的状况下推动一些立法的通过。

比如说最近大家谈到的基建投资,比如说特朗普当时 2017 年做的税改,他在这个参议院不占绝对多数,因为在参议院你要想通过一些法案,得要 60 票的绝对多数才可以达得到,但往往在两党分裂的情况下很难做得到,所以用预算调节程序就可以完全绕开另一个党派,直接的去通过。

当然这个程序一年只能用一次,美国的财年是从每年的 10 月 1 号到第二年的 9 月 30 号。

所以现在如果大家去判断拜登的基建到底能不能可能推出来,大概的时间点只能是 10 月 1 号之后,因为 10 月 1 号之后,它才能运用预算调节程序来去推进进程。

又比如说债务上限,债务上限 7 月 31 号就要重新生效了,所以债务上限重新生效会导致一个什么情形呢?

之前在 13、14 年奥巴马时代,因为债务上限的问题,导致一度出现违约的风险。

它和 " 政府关门 " 是不一样," 政府关门 " 是没有新增的拨款。

债务上限是管存量的负债,存量的还本付息,债务上限,大家可以基本的理解为是一个信用卡的额度,因为之前美国政府的债务支出每年都很多,尤其疫情之间增加了很多,它就暂时地冻结掉它。

因为我的信用卡比如说 5 万块钱的一个信用卡额度,但是我现在短期支出特别多,银行就说没事,我在未来的一个月之间没有额度了,你就可劲花。

但是一个月之后要重新生效,生效到什么程度,我追认你已经花的钱,比如我花到 10 万,你的额度就是 10 万了,但是你想新增那不行了,得再讨价还价,两党再去讨论,所以这个叫债务上限。

它影响的是存续的债务情况,影响发债的供应。

图五

比如说美国财政部的 TGA 账户,资金大幅地释放,它会对美债包括对最近的美元都有影响。最近的美债利率的回落其实也和这个有关,美元的上涨其实也和它有关。

财政政策,包括我们刚才讲的对于基建政策的一个推进,到底这个时间点为什么是在 10 月份以及它潜在影响在哪?

其实从财政政策的角度,我们都可以去有一些分析的抓手。

那么,以上就是我们从整体的短周期的宏观经济的分析框架。

我给大家梳理了几个主要的变量,也是我们日常做宏观经济分析的时候经常会用到的一些,或者说我们日常工作中高频的会用到的一些分析的思路,结合当下的最新的情况给大家做了一个梳理和分享。

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