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雪球 09-26

关于中国平安的四点基本判断

# 雪球星计划 #

$ 中国平安 ( SH601318 ) $

中国平安的业务确实比较复杂。最近花费了几天的时间,研读中国平安的年报、季报、中报等,也收集了相关研究资料,各种数据相互交织,看得头昏脑胀。最后,还是巴菲特老爷子的那句话,让自己豁然开朗了—— " 模糊的正确,大于精确的错误 "。本人觉得,只要抓住四个关键点,基本就可以看清中国平安的未来了。

一、怎么看待当下的业绩?

2021 年上半年,公司实现营业收入 6356.49 亿,增长 0.9%;净利润 580.05. 亿,下降 15.5%;每股收益 3.29 元,下降 15.2%。看起来似乎并不好,其中主要有两个关键点。第一,投资华夏幸福计提的亏损。具体数据,对平安税后净利润的影响为 208 亿元,对税后营运利润的影响为 61 亿元。扣除华夏幸福的影响,实际上今年上半年归属于母公司股东的营运利率增长率高达 18.30%,净利润增长率达到 14.53%。第二,寿险业务改革带来的短期阵痛。这个比较复杂,后文会说。但即便存在这个因素,仅仅扣除上述华夏幸福的影响,公司的业绩已经算得上不错了。平安的未来,还能差到哪里去?

二、怎么看待寿险的改革?

关于寿险改革的解读,密密麻麻。个人来讲,觉得用三句话就够了。第一,改革能够不能成功。这主要取决于改革的方向。近年来,整个保险行业呈现保费增长乏力的态势,主要原因就是寿险产品的同质化,以及原有以 " 代理人数量扩张 "(拉人头)为标志的发展模式,已经无法再有效带来业绩增量。这种现象是整个行业的共性,$ 中国人寿 ( SH601628 ) $$ 新华保险 ( SH601336 ) $ 也面临同样的问题。不同的是,中国平安主动出击,率先开始了这场 " 壮士断腕式的 " 改革,核心可以概括为 " 一个目的,两个针对 "。一个目的,即从规模转到规模 + 质量。两个针对:一是针对性 " 改渠道 ",重点建设网格员、新银保和兼职队伍;二是针对性 " 改产品 ",推出差异化的产品,推动寿险服务 + 业务,包括 "+ 健康 ""+ 养老 " 等。由此可见,这次改革,与国家新发展阶段的 " 高质量发展 " 特征是相吻合的,也是以问题为导向的,相信最终也一定能够取得成功。第二,改革的影响。改革,当然是为了长远利益,但短期的影响在所难免。从半年报中可以看出,由于保代脱落,导致了寿险净利润下滑,但这种影响的边际也正在减弱。特别要看到的是,改革的成效也正在逐渐显现,平安上半年的人效也在大幅提升,上半年人均 FYP(人均收年度佣金)同比增加 23.8%;试点营业部较对照组拜访量提升 1.5 倍,人均长险件数提升 1.4 倍。而且我觉得,作为投资者也应该有长远眼光,当两者利益不能兼顾的时候,应该选择 " 短期利益服从长期利益 "。第三,改革何时结束。平安的改革,酝酿于 2018 年,始于 2019 年。整个进程大概持续三年,今年是改革的深水区,明年即将结束。综合各种参阅资料,平安改革的成效明年将逐步显现,今年大概率是整个基本面的低点。可以说,当前基本可以看作平安最黑暗的时刻,也是黎明即将到来的时刻。——那么,问题来了:即便在最黑暗的时刻,平安都能实现当前的业绩,未来还值得担忧吗?

三、怎么看待中国平安的成长性?

实话说,由于整个寿险改革的不确定性,对中国平安未来成长性的判断是比较困难的。但笔者以为,即便做出最坏的打算(假定整个改革的成效为零),保持 10% 以上的成长性也非难事,理由至少有三。第一,国家的经济增长速度。整个保险业务的增长,与国家的经济增长速度是基本相匹配的。即便未来国家 GDP 保持 5% 的增长速度,整个保险行业的年化增量空间也有 5%。第二,保险行业的内生增长。数据显示,截至 2019 年,世界各国保险费占 GDP 的比重,全球平均为 7.0%,荷兰 13.6%,而中国大 ~ 陆仅有 3.4%。也就是说,保险深度,仅相当全球平均数的一半。即便假定弥补这种差距需要 50 年的时间,每年也会带来 2% 以上的增量空间。第三,平安孵化的科技业务。比如,陆金所、金融一账通、平安好医生、汽车之家、平安医保等等。2020 年以及 2021 年上半年,整个科技板块的营运净利率增长速度均达到了 70% 以上。这种增长速度,至少也会为中国平安每年贡献 3% 以上的净利润增量。——那么问题又来了,以上是整个改革没有成效情况下的模型假设,如果改革成功了呢?还会仅仅保持 10% 以上的增长速度吗?

四、怎么判断中国平安的投资价值?

大家知道,股价的增长,主要来源于两部分:一个是业绩的成长,一个是估值的提升。我们也按照这两部分,对中国平安进行拆解。首先,看业绩。前文已经分析,今年大概率,可以看为中国平安最黑暗的时刻。结合上半年的业绩情况,相信 2021 年中国平安实现 1,300 亿以上的净利润应该不是难事。考虑到华夏幸福的投资影响。笔者以为,自今年开始,中国平安的净利润基数可以视为 1,500 亿,即每股收益 8.20 元。其次,看估值。这个可以根据中国平安未来的成长性进行决定。如果成长性达到 10%,给予 10 倍的估值;成长性达到 15%,给予 15 倍。简单计算,即便对中国平安做最坏的打算,中国平安的合理价格也为 82 元,与目前价格相比,都有 70% 以上的增长空间。如果改革成功了呢?假定中国平安可以保持 15% 的业绩成长速度,三年后业绩将有望达到 12 元以上,届时如果估值达到 15 倍,增长空间将接近三倍了!

总之,就是一句话:目前市场对中国平安的估值已经过度悲观,不管改革的成败如何,单纯从估值提升的角度,中国平安都有较大的增长空间。随着改革的即将结束,中国平安将大概率进入良性的发展阶段。现在,公司已经处于难得的击球区。对于想中国平安的投资决策来说,要考虑的可能不是盈亏问题,而是赚多赚少的问题吧。

@今日话题@雪球达人秀

/xz

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