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36氪 09-26

恒大事件后,房企为何落得如此田地?

本周一,在 A 股还处于中秋假期的休市阶段,港股经历了罕见的黑色星期一,恒生指数盘中跌超 4%,自去年 10 月以来,首次跌破 24000 点整数关口,A50 指数同样暴跌 4%。

其中,恒大作为引爆市场下跌的主要推手,盘中闪崩 17%,带动整个地产产业链出现大幅下跌,甚至拖累中国平安跌超 7%,创 2017 年以来新低。

实际上,恒大事件只是今年地产行业一个极致的缩影,像华夏幸福、蓝光发展这些中大型地产商,都在今年遇到了严重的债务危机。

自 2018 年四季度,万科喊出 " 活下去 " 的口号后,泰禾、华夏幸福等区域性龙头房企都出现了不同程度的暴雷,像泰禾在 2018 年后,频频传出和变卖资产传闻,并且自 2019 年之后,就再也没拿过地,2020 年经营现金流由进转出,净流出高达 30 亿元,融资活动净流出 77 亿元,连续 3 年净流出。

所以,回过头来看,地产真正的债务周期从 2018 年开始出现违约苗头,那时正好是央行开始收紧货币政策,进入全面去杠杆的时代,整个金融资产的流动性都出现一定程度上的枯竭,A 股更是受此影响跌至 2019 年年初的 2440 点,股权质押,债务危机,都不同程度开始出现。

到了 2020 年提出地产融资三道红线之后,地产行业正式进入全面的去杠杆时代,这点从地产股的估值就可以看出。

龙头万科近 5 年的平均 PE 处于 10 倍左右,2018 年在央行去杠杆之前,万科的 PE 最高达 18 倍,如今只剩 6 倍 PE,三年时间估值跌了 66%。自 2020 年后,PE 从 9 倍跌至 6 倍,股价跌幅 30%,走出了标准的戴维斯双杀。

加杠杆一时爽,一直加一直爽

地产作为银行最优质的抵押物,其与金融有着天然的联动性,只要能持续造楼,那么,就可以拿到源源不断的融资,理论上杠杆就可以永续扩张。

但是,任何债务都是有其周期性的,从繁荣到泡沫,最后行至破裂,都有其必然性。这一轮地产的债务周期,可以说是始于 2014 年 "930"。

2014 年 9 月 30 日,央行、银监会发布《关于进一步做好住房 金融服务工作的通知》,对于贷款购买首套普通自住房的家庭,贷款最低首付款比例为 30%,贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍 ; 对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭,为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房,银行业金融机构执行首套房贷款政策。随后重启降息和降准。

随着 "930" 政策落地,地产行业开启了长达一年的政策宽松周期,金融机构也开始全面转向地产宽信用。根据人民银行的数据统计,2015 年,金融机构新增房地产贷款 3.6 万亿元, 较 2014 年多增 8000 亿。金融机构个人住房贷款加权平均利率由 2014 年 3 季度的 6.93% 降至 2015 年 3 季度的 5.02%,降幅达 191bp。

在 2015 年之前,地产行业的整体库存高企,新开工面积较低,使得这一轮行业宽松政策极大的改善了地产商的资产负债表,销售回款走高,现金流好转。根据国家统计局的数据,2015 年 4 月,商品房销售面积单月增速 7%,为 2014 年以来首次转正,这让地产商重新评估了市场预期,开始逐渐回归土地市场,给未来几年的大肆拿地埋下伏笔。

2015 年 6 月,土地市场开始显著回暖,根据中指院的数据显示,2015 年全国土地成交重新回到正增长,相较于 2014 年的 -33% 增速,有了明显提高,重新进入景气周期。

恒大的资产负债表可以看出,自 2014 年以后,其资产负债率开始高速增长。恒大 2014、2015 和 2016 的资产负债率分别为 251%。这个阶段,地产企业进入了泡沫膨胀初期的正循环阶段:销售规模增长→资产价格(抵押物)上涨→融资能力增强→销售面积增多。

金融政策和消费者对房价上涨的预期助推了泡沫的形成。2015 年 9 月 30 日,央行发布《关于进一步完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》,在不实施 " 限购 " 措施的城市,对居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款,最低首付款比例调整为不低于 25%。10 月,再度降息降准各一次。

消费者则重新拾取房价上涨预期,恐慌性抢购和投资需求进一步助推了房市的火热。根据央行数据显示,2016 年,金融机构个人住房贷款加权平均利率有 2015 年 3 季度的 5.02% 进一步下降至 50BP 至 4.52%,接近 2009 年历史地位。同年商品房销售面积和销售额分别增长 22.5% 和 34.8%,增速分别同比提高 16% 和 20%,销售均价增长 10%。整个地产的销售市场进入了量价齐升的阶段。

当潮水褪去时

政策蜜月期在 2016 年戛然而止。

2015 年,商品房价格全面飙升后,政策面从鼓励居民加杠杆买房进入结构调整期。2016 年 9 月 30 日起,全国 20 多个城市同步出台调控政策,年底,政策面更是提出 " 房子是用来住的,不是用来炒的 ",标志着地产行业进入全面整顿期。

同期,商品房市场预冷后,棚改货币化开始重回市场主流。尽管,商品房市场增速开始回落,但三四线房市受到棚改刺激,开始出现飙升,掩盖了一二线城市的调控问题。这让不少地产商产生了一定的错觉,借助一二线销售的刺激,大举加杠杆在三四线拿地造房。最终,2018 年全面去杠杆后,棚改货币化也被变相放缓。地产商的最后一根救命稻草也没有了。

随着去年 8 月,央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的 " 三线四档 " 规则,依据剔除预收款后的资产负债率、净负债率、现金短债比三类指标将房企划分为 " 红、橙、黄、绿 " 四档," 红档 " 企业有息负债规模不能高于现有水平," 橙档 " 企业有息负债年增速不得超过 5%," 黄档 " 企业不得超过 10%," 绿档 " 企业不得超过 15%。

整个地产融资渠道进入快速下行阶段。截止 2021 你拿 7 月底,银行业房地产贷款同比增长 8.7%,低于各项贷款 3 个百分点,地产贷款增速创 8 年新低。

在地产行业全面去杠杆阶段,那些过度扩张的地产商都受到了极大的财务冲击,而从之前华夏幸福和泰禾的例子来看,地产商想要找到 " 白衣骑士 " 宛如天方夜谭。华夏幸福虽然有平安入股,但依旧难以爬出泥潭,并且拖累平安产生大量坏账,泰禾则是将旗下多个项目卖给了世茂回血,并没有期待中的接盘侠出现。

时代的钱

站在历史的长流来看,自 1998 年房改以来,中国的土地市场开始进入繁荣周期。

中国加入 WTO 后,人口红利加上廉价的土地成本,最终造就了人类历史上规模最大的一次城镇化进程。在这一过程中,地产业成为了财富积累和再分配的蓄水池,但这都是建立在时代的机遇之上。

当人口红利消失,土地要素无法进一步激活的情况下,传统的要素结构已经没办法再满足于经济的增长需求,政府开始大力发展科技行业,希望通过激发科技要素,从而带动全要素生产率进一步提升。这时候,通过政策引导,把更多资金引导至科技行业,而不再是性价比极低的地产行业。

所以,地产行业的溢价已经越来越少,政策转型后,投资者开始重估整个地产行业,其估值很有可能全面转向公用事业领域,使得整个市场都对地产公司进入了风险厌恶情绪之中。

随着,中国城镇化的放缓和对高科技自给自足的追求,将让整个地产业也将再次进入整合期,这也是为什么,恒大引发的黑色星期一之后,国内市场的国资地产股出现了明显的上涨。

至于地产股是不是值得投资?还是让子弹飞一会儿吧。

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