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钛媒体 09-23

国美 20 年百亿租赁计划,到底是不是割韭菜?

图片来源 @国美控股集团官网

文丨财经琦观

时隔半年,争论纷纷的国美租赁交易终究还是落地了。

最新公告显示,2021 年 9 月 17 日,总金额 178.65 亿元的长期租赁交易协议已获公司股东特别大会投票通过。

其中,国美零售拟向国美管理租赁国美商都、湘江玖号及鹏润大厦。三处物业租期长达 20 年,整体租金 178.65 亿元。

国美零售将拆分成两部分支付对价,其中 175.76 亿元的对价以发行股份的方式支付;剩余约 2.9 亿元,将通过向国美管理转让国美零售旗下 Hudson Assets 全部股权的方式支付。

就参与交易的双方来说,承租方国美零售为上市主体,出租方国美管理则是国美创始人黄光裕全资持有。

看上去好像是 " 左手倒右手 " 的游戏,让散户本能感到警惕。

自消息传出以来,关于 "20 年租金换股权方案 " 的争吵就没有停止过。

有人说这是典型的 " 关联交易 "," 利益输送 ";

也有人说 " 头一次见有公司一把透支到未来 20 年,必将载入套现割韭菜的经典教案 ";

但另一边,也有媒体出来为这种做法站台,称这是 " 长期主义的体现 ",是一种 " 巧妙的双赢 "。

以上声音中,无论是散户的抱怨还是媒体的吹捧,或是只言片语的抱怨,或是东拉西扯的吹捧,很难看到对这笔交易本身的系统分析。

对国美而言,这笔涉及到 20 年,近两百亿的交易无疑是一项重大的动作,既能窥探其动向,也能根据此来揣测其未来的发展预期。

因此,本文共有三个目的。

1、用人话说清楚这笔交易到底是怎么回事;

2、谁吃亏,谁获利,韭菜们,啊不,散户们在这个过程中又扮演了什么角色;

3、在上述基础上,分析国美接下来可能的动作,以及相应的战略意图。

01、股权为谁稀释?

首先从最粗颗粒的地方入手:买卖双方。

更准确来说,应该是承租方和出租方。

第一个结论:肯定不能说人家是 " 左手倒右手 "。

承租方,国美零售 2019 年年报显示,黄光裕和其妻子杜鹃通过对国美管理有限公司、Shinning Crown Holdings Inc. 和 Smart Captain Holdings Limited 等公司的全资持有,共同拥有国美零售 50.26% 股权。

出租方国美管理为黄光裕全资持有。

简化后的认识是这样的:

小黄跟小散俩人合伙开了一个便利超市,俩人所有权五五开;

小黄家里有一套门面,正好租给便利超市。

第二个结论:粗略来看,看不出谁吸谁的血,谁割谁的韭菜。

开超市,是不是得租门面?

你不租小黄家的,是不是也得租别人家的?——物业成本,企业运营的正常一环。

门面给你了没?——企业权益到手了。

作为便利店的重要合伙人,小散这时候就得坐起来了。擦把脸,来进一步细化分析颗粒,来算算细账。

大方向很清晰,就是租房子的事儿。

但租金价格合不合理?这笔钱是谁出的?公不公平?合不合规矩?这都需要细细研究。

第一个要点:交易没有现金,对价以股份形式支付。

股份哪里来的?

——直接增发。

公告显示,交易前,国美管理手中的股份是 550 亿,占总股数的 23.08%。交易后,国美管理手中的股份增加到了约 1542 亿,占比来到了 43.22%。

整体来看,国美管理的总股数增加了约 99 亿,其余股东手中的股份无变化。

一个极简的数学题来类比。

小黄 1 股,小散 1 股,共 2 股,各占比 50%。

现在增发了 1 股给小黄的家人小房,小黄 1 股,小散 1 股,小房 1 股,共 3 股,各占比 33%。

增发前后,便利店没有发生任何变化。

但增发后,小散的股份减少了 17%,小黄的股份同样减少了 17%。

这就是人们常说的股份权益稀释。

所谓增发,就是小黄和小散各拿出 17% 的股份给第三个人,也就是那个定增对象。

而在国美的此次交易中,第三个人就是小黄自己。

进一步简化,再回到便利店的比喻:小黄和小散合伙做生意,小黄拿着自己家房子未来 20 年的使用权进来加注,小散让渡了 17% 的股权给人家。

乍一看貌似很公平,但还原到资本市场上就全然不是这么回事。

最直观的困扰在于,小散强行被绑定了 20 年。

单从上市公司主体出发,我们可以将此次交易理解为一次 " 采购 " 行为,只不过采购回来的不是实物,而是持续 20 年的使用权。

横向比较来看,从未听说过一家企业的采购行为会导致稀释股权的,这在直观情感上就难以接受。

具体到此次行为中,国美零售此次 " 采购 " 之后,将在未来 20 年的时间里来慢慢 " 消化库存 "。

这 20 年中,后续投资者都不需要再考虑房租的事,但交易之前的投资者们(国美零售持股方),则直接承担了一半代价(股权稀释)。

02、黄老板没占便宜

大逻辑管着小逻辑。

此次交易中,股权稀释就是最本质的大逻辑,利空所有 " 不能坚定持股超过 20 年的投资者们 "。

但我们确实还有几个小逻辑值得分批讨论。

前面我们说到,要把这场 " 股权换租金 " 的交易看作一次采购。

对企业自身来说,这次 " 采购 " 到底是利空还是利多,主要看以下三点。

1、得看采购回来的东西是不是物超所值——付出的代价,以及当下时段横向比较价格;

2、得看采购回来的东西在未来会不会贬值——未来相应商圈商业综合体的租金价格走向;

3、以及还要看采购回来的东西,是否真的以生产要素的身份发挥了相应作用——对企业经营主线起到了重大促进;

其中,由于时间跨度太长,2 和 3 的讨论意义并不大,但这是一个可以持久拿出来对照观察的标准,因此列在此处,以供参考。

本章节将重点探讨第一部分。

交易中涉及到的三项出租物业,分别为位于北京丰台科技园的国美商都,位于湖南长沙的湘江玖号,以及位于北京朝阳区的鹏润大厦。

租赁期限为 2021 年 7 月 1 日至 2040 年 12 月 31 日。其中鹏润大厦因现有租约受限,租期将从 2023 年 3 月 1 日起,对于国美商都和湘江玖号,上市公司则享有一年免租金待遇。

其中,国美商都的总建筑面积约为 52.46 万平方米,湘江玖号的总建筑面积约为 13.05 万平方米,而鹏润大厦目前的租赁面积为 4.25 万平方米,项目将于 2023 年 3 月 1 日扩展至 7.05 万平方米。

粗略计算,国美零售以 178.65 亿元的代价租赁合共 72.56 万平方米的物业,租赁期限为 234 个月,假设上述三个物业的租赁费用均一致,且每月只有 30 天,则意味着国美零售以 3.5 元 / 平方米 / 天的价格租赁到位于北京、长沙的核心商业物业。

横向比对,北京中关村的商业租金在 8.5 元 / 平方米 / 天左右,北京朝阳燕莎商圈的商业租金在 11 元 / 平方米 / 天左右,长沙湘江玖号的租金也在 6 元 / 平方米 / 天左右。

也就是说国美零售的此次 " 押 0 付 20 年 ",还是拿到了一些优惠的。

再来看发行股份定价。

早先公告透露,经由订约方公平磋商后,厘定为 2.11 港元每股,较当时的收市股价溢价约 39.74%。

如今国美的股价已经跌到了 0.7 港元。

根据交易情况(99 亿股对价人民币 175.76 亿元),结合最新汇率测算,我们可以得出成交股价为 2.13 港元 / 股,溢价更是高出了 204.3%。

那么仅就国美零售增发的股份交易来看,国美零售相当于是把每 0.7 港元当成了 2.13 港元来使用,账面来看,就可以理解为是打了 "3 折的折扣价 "。

但需要注意的是,无论是低于市场价的租金,还是溢价极高的成交对价股,这些貌似占了便宜的要素,都无法抵消股权稀释这一事实。

我们常说 " 大逻辑管着小逻辑 "。

意思就是,当一个人打劫你时,哪怕他态度谦和,动作温柔,最后还给你留了十五元的打车费,但这些善意都属于小逻辑。

而真正需要抓住的大逻辑是,你被打劫了。(比喻与国美无关)

03、信心最贵

事已至此,往往会有不少传教士出来布道,将手按在《韭菜的自我修养》上,郑重要求各位把 " 眼光放长远些 "。

这说的其实也有道理。

向前看,看机会,找增量,大家一起向好处奔,这才是投资者与创业者之间的和谐愿景。

听人劝,吃饱饭,接下来我们说一些各位爱听的话。

首先,我真诚认为这不能归结为 " 割韭菜 " 行为。

尤其对黄光裕本人来说,成交价格我们已经清楚算过了,楼是人家自己的,作为 " 出租方 ",黄光裕吃了很大的亏。

有人说 20 年一次付清,随便到哪都会有折扣的。

但这个折扣也是有底线的,200% 以上的股价溢价,将近市场价一半的租金平米单价,一里一外差不多打 1 折了。

你要说利益输送,这更像是黄老板给股东们反向输送了一波利益。

再者说,黄老板拿的是股份又不是现金或抵押物,股价涨他才赚,股价跌,他损失最大。

但之所以有争议,是因为这不合规矩,不常见,也反常理。

这里面最大的问题在于,黄光裕通过这一操作,提前将未来 20 年的租金收益直接变现到今天,我们单单把它形容为 " 毁家纾难 "," 誓与公司共存亡 " 的英雄主义是不准确的,这更像一种典型的加杠杆行为。

股东们怕什么?

同样三座楼,租赁权套利了一次后,产权是不是还在手里?

理论上,房产还能继续抵押,进一步融资。

这还不算完,租金换的是不是股权?

租金要一年一年的收,股权是不是可以立马减持变现了?再不济,股权立刻质押融资总是可以的吧?

什么叫财技了得。

我们常说,动荡时刻,信心比黄金还贵。

对国美而言,当下又一次处在了关键的历史转折期。

无论是互联互通的再次开放,还是平台经济反垄断大潮的开启,作为巨头中的吊车尾,原本毫无胜算的国美迎来了难得的历史机遇。

国美缺不缺钱?

截至 2020 年末,国美零售有息借款总额为 329.28 亿元,同比增长 22.63%;资产负债率高达 98.2%,并已连续六年增长;货币资金约 95.95 亿元,同比增长 17.2%。

无论是眼下的恒大,还是上半年的苏宁,都是一头撞在了这个负债率上。

都说国美船小好调头,但 98% 的负债率,真的也已经是亮起了红灯。

业务方面,黄光裕回归后分别打造了 " 真快乐 " 和 " 折上折 " 两个线上引流渠道,同时以安迅物流为基础,展开了自建物流的探索。

线下方面,国美计划继续增强网格式布局,在明年年底前铺设 7000 家中型家生活展厅与 10000 家小型国美驿站,并在重点城市开设 " 地标式城市展厅 ",初期会选择北京、长沙等关键城市。

这需要的都是白花花的银子。

通过 20 年的租金换股权交易,国美零售一方面稳住了现金情况,明显降低了账面负债率,另一方面加强了自身的股权控制,为未来的扩大融资留下了足够的空间。

可以说是以时间换空间的典范。

自黄光裕出狱以来,大量的普通投资者蜂拥而入,既有 " 传奇故事 " 的光环效应,也有借着舆论势能来捞一把的 " 投机客 "。

长期来看,国美的问题并不会因某一个 " 强人 " 的出现就立刻反转。

行业趋势,经济走向,上下游实力对比,渠道的弱化等客观问题,都很难以某个个体的意志就有所转移。

面向未来,我们能得到的最确切的结论是:黄光裕的控制权增加了,主动权更强了,操作的灵活性更高了。

但他灵活的方向是利己还是利公司?

主动权放大后的结果,是其能力的放大还是弱点的放大?

第二点尚可从周边信息以及行业发展走向来窥探,第一点则是一个完全的黑盒。

如今,国美的小散们像极了新婚之后的妻子,丈夫整日加班不归,家里所有的积蓄都握在手里,房贷还换成了你的工资卡来还。

你不知道他在想什么,他嘴上说都是为了这个家,你只能信任他。

不然?

不然就赶紧离。

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