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和讯网 09-20

思瑞浦 SGI 指数最新评分 81 分,华为入股后公司破茧成蝶,应收款节节攀升现金流成定时炸弹

本周,市场迎来中秋假期,周内仅三个交易日,但本周解禁的个股市值体量远超上一周,实际解禁市值超过千亿。其中,有 37 只个股解禁金额超过了 1 亿。解禁市值居第二的思瑞浦,所解禁的股数占总股份比例达到 29.76%,渤海证券预测,解禁收益将达到 397.50%。机构认为其未来发展空间广阔。

思瑞浦和讯 SGI 指数评分出炉公司获得 81 分,从图中可以明确看出近七个季度公司得分比较理想。

上图中可以明显看出思瑞浦在两年一季度得分相对较低。

客户基于其预算管理制度,通常会在每年年末编制下一年的采购计划及采购预算,次年上半年完成采购方案制定、询价、确定供应商、签订合同、合同实施等多个步骤,因此在每年第三、四季度完成产品交付和验收的情况较多。由于受季节性因素的影响,在完整的会计年度内,思瑞浦财务状况和经营成果表现出一定的波动性。所以最近两年的一季度的得分不理想也是预料之内的。

公司上市以来从股价从 245.6 元在不到一年的时间内大涨到 9 月 17 日 550.45 元,股价翻了一倍不止,在今年的 8 月 6 日股价曾一度站上 718 元的高价,在投资者眼中属实是造富机器。

思瑞浦是一家模拟集成电路产品研发和销售的集成电路设计企业,产品以信号链模拟芯片为主,并逐渐向电源管理模拟芯片拓展,应用范围包括信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。

目前,思瑞浦采用 Fabless 模式经营,客户包括中兴、海康威视 ( 002415,股吧 ) 、科大讯飞 ( 002230,股吧 ) 、海尔、长虹、鱼跃医疗 ( 002223,股吧 ) 、三诺生物 ( 300298,股吧 ) 等多家上市公司。

公司产品的部分应用领域如下:

公司的模拟芯片产品在一个电子系统中的功能示意图如下:

思瑞浦前身思瑞浦有限成立于 2012 年,由周之栩、应峰、ZHI MOU 和安固创投联合创办,设立时注册资本 50 万元。

值得一提应峰 1998 年至 2007 年 , 就职于德州仪器,2009 年至 2012 年 , 就职于苏州思瑞浦 , 任首席技术官 ;2012 年 4 月至 2015 年 12 月 , 担任思瑞浦有限首席技术官 ;2016 年 1 月公司改制为股份有限公司后担任公司董事、副总经理、首席技术官。行业一个不恰当的比喻,德州仪器是中国集成电路行业的 " 黄埔军校 " 中国众多集成电路公司的精英骨干都是来自于此。

2015 年,思瑞浦有限改组为股份有限公司,新增了华芯创投、金樱投资、棣萼芯泽等机构股东,注册资本上升至 2500 万元,此时思瑞浦未弥补亏损金额近 1600 万元。

2017 年,安固创投将 3% 的思瑞浦股份以 1050 万元转让给上海君桐,从该笔交易可以估算当时思瑞浦的估值约为 3.5 亿元。2019 年 5 月,哈勃科技以人民币 7200 万元认购思瑞浦增发的 224.1147 万股股份,此时思瑞浦对应的估值约 9 亿元。半年后,思瑞浦原股东熠芯投资将持有的 3.2817% 思瑞浦股份转让给嘉兴君齐,转让价格为人民币 7384 万元,此时思瑞浦对应的估值约为 22.5 亿元。

面对双重打击,为何公司 " 屹立不倒 "

面对 2019 年贸易摩擦和 2020 年疫情的突然袭击,思瑞浦逆势而上,和讯 SGI 指数评分保持稳定并有节节攀升的趋势。是什么原因让思瑞浦在如此逆境中屹立不倒呢?

近年来,世界范围内贸易摩擦时有发生,集成电路技术成为贸易谈判中重要的筹码之一,这也使得相关产业链公司获得关注,特别是国产替代标的迎来机会。

对自己的市场地位,思瑞浦这样描述:公司是我国少数能与同行业全球知名公司直接竞争,并在关键模拟集成电路器件领域突破海外技术垄断的公司之一。

思瑞浦是如何打破海外技术垄断的?招股书显示,公司基于 CMOS 工艺设计的全高清视频滤波器,性能达到国际领先企业同类产品,同时大幅降低产品成本和价格,并打入国内安防监控龙头企业的供应链,实现进口替代;公司将 Sigma-Delta ADC 技术运用于混合信号芯片,为 5G 基站的能耗监控与调节提供了实时数据,并成功进入中国通信设备龙头企业的供应链,突破了国外厂商的垄断。

而在思瑞浦的发展过程中,华为的角色也十分微妙,最为直接的关联便是哈勃的直接入股。

自成立以来,哈勃先后投资了第三代半导体材料碳化硅龙头企业山东天岳、专注晶圆级光芯片的鲲游光电、高速传输芯片设计公司新港海岸等。

哈勃的投资路径是华为寻找供应链国产替代的一个注脚 , 而对思瑞浦的投资,显然也是这条产业链上的一环。

华为哈勃自成立两年多以来,入股 40 多家半导体产业相关的公司,这个速度和力度是任何一家投资机构都比不上的,更关键的是,华为投资不是简单的入股而是给订单给技术,思瑞浦就是一个良好的例子。

思瑞浦 2018 年以前过得可以说非常惨,年营收一个亿出头,净利润还是负的,好在毛利率在 50% 左右徘徊,已不算低。研发费率虽然高,但绝对值太小。2019 年七月哈勃入股思瑞浦,带来两个亿订单,2020 年坐上科创板的快车成功上市。

在华为入股下,2019 年思瑞浦的毛利率达到了 59%,2020 达到了 61%,几乎和高通处在同一水平线上,在同一赛道内的圣邦毛利率 50%,贝岭只有 30%。

被华为入股后,思瑞浦专利申请数量大幅提升,把 2019 年 7 月 1 日华为入股作为分水岭,之前思瑞浦将近十年时间里总共申请了 31 个发明专利,而在华为入股之后,思瑞浦两年时间里,申请了 61 个发明专利。面对专利数量的大幅提升很多投资者表示这是华为给钱的影响,但是这观点太过片面,模拟芯片的壁垒是非常高的。

在 2020 年半年报中,思瑞普的电源管理芯片营收同比大涨 816%,华为被嘲笑祖传 44w 快充最大原因就是买不到美产的电源管理芯片,现在华为商城上架了 66w 快充,电源管理芯片很有可能是从思瑞浦买的?

股权结构分散,有 " 宝万之争 " 的隐患

2020 年 9 月 21 日,公司成功 在上交所科创板挂牌上市。此次 IPO,思瑞浦拟发行 2000 万股,占发行后总股本比例 25%,计划募集资金 8.5 亿元,用于模拟集成电路产品开发与产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金项目。

目前,思瑞浦第一大股东为华芯创投,持股比例为 18.55%;创始人周之栩直接持有 8.38% 股份;持有 6% 股份的哈勃科技,为华为投资旗下全资子公司。

思瑞浦股权结构较为分散,无控股股东和实际控制人。公司权力过度下放不可避免地导致效率下降,这将阻碍公司及时响应市场变化。最重要的是,股东大会会降低控制公司的热情,这些结果很可能导致股东之间的矛盾,容易产生矛盾,不利于公司的稳定运行。有时,大股东可能会利用他们的控制权侵犯中小股东的利益。股东缺乏投资热情,大多数人追求短期投资,因此很容易出现 " 宝万之争 " 的闹剧。

主营业务大放异彩,盈利能力强

2020 年度营业收入同比增长 86.61%。其中,信号链模拟芯片收入同比增长 83.28%, 占 2020 年度销售收入的比例为 96.17%;电源管理模拟芯片收入同比增长 242.89%,占 2020 年度销售收入的比例为 3.83%。

2020 年末总资产和归属于上市公司股东的净资产分别较期初增长 831.75% 和 1,075.32%,主 要系公司于 2020 年三季度完成首次公开发行,取得募集资金净额 214,574.66 万元,增加股本和股本溢价所致。

从重要财务数据加权净资产收益率中看,在 2019 年前公司发展举步维艰在 2018 年加权净资产收益率跌倒 -14.99%,在 2019 年后,思瑞浦进入狂飙式发展,经过一年的积蓄力量,在 2020 年成功登录科创板。

2020 年度加权平均净资产收益率和扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率分别较期初减少 31.15 个百分点和 28.95 个百分点,主要系公司于三季度完成首次公开发行募集资金到账,使得公司净资产大幅上升所致。

从加权净资产收益率中看思瑞浦在进一步开拓市场的过程中运营能力、盈利能力、资本结构方面基础稳固,尤其在盈利方面潜力充足。

从上图看出思瑞浦毛利率在 60% 上下,净利率在 30% 左右,在同行中实属翘楚。去年营收大增 86.61% 的前提下销售费用增长 30.69%、管理费用 77.09%、研发费用 66.90% 就显得微不足道,尽管销售费用和管理费用随着业务规模扩大呈现上涨趋势,但两项费用占营收比重较上年出现了较大程度的下降。公司财务状况良好,盈利能力较强。

销售量大于生产量,库存压力小

去年财报期末,存货账面余额为 7459.29 万元,存货跌价准备余额为 352.36 万元,存货跌价准备余额占存货账面余额的比例为 4.72%。

但从去年财报中显示信号链产品产销率为 104.23%,电源产品产销率为 104.95%。销售量增长比率高于生产量增长比率、公司库存减少,主要系集成电路市场需求旺盛,产能紧张,市场供不应求,消耗公司备货所致。

公司产品供不应求,出现消耗库存的现象,说明公司的产品市场前景好,议价能力强。公司存货压力较轻,几乎不会出现产品积压而出现的降价问题。

公司享受的税收优惠政策包括研发费用加计扣除、高新技术企业所得税优惠和企业所得税 " 两免三减半 " 优惠政策。去年计入当期损益的政府补助 161 万元,2019 年是 470 万元。从数据得出公司获得国家的补助大幅度减少,虽然占净利润不到 1%,但政府补助凭空减少对净利润也是一种打击。如果国家有关税收优惠的法律、法规、政策等发生重大调整, 或者由于公司未来不能持续取得国家高新技术企业资格等原因而无法享受相关税收优惠,将对公司的经营业绩造成不利影响。

应收款节节攀升,现金流成定时炸弹

2020 年思瑞浦经营活动产生的现金流量大幅增长 2.26 亿主要系销售商品收到的现金大幅增加所致。但是 2021 年现金流节节败退,一季度显示现金流为 -8715.14 万元二季度为 -2027.75 万元。

国外很多大型公司都是在公司赢利的阶段突然崩溃的,原因就是公司经营 " 失血严重 ",流动资金匮乏导致资金链断裂后阵亡,很可惜的是,这些都不是被竞争对手击败的!生意少做一点,公司不会致命,但是资金都被流通环节占用了的话,如果不能在财务安全期内让资金流动起来,公司的命运就岌岌可危!

然而,企业的现金流能否流动起来的关键,在于是否收回了应收(付)账款。

随着公司经营规模扩大,去年公司应收账款规模总体上有所增加,增速大大快于营收增长。报告期末,应收账款余额为 7576 万元,坏账准备余额为 3.09 万元,坏账准备占应收账款账面余额的比例为 0.04%。

反观 2017 至 2019 年,思瑞浦的应收账款从 1247.46 万元上升至 9979.59 万元,占各期末流动资产的比例分别为 14.92%、18.14% 和 37.61% 呈现持续增长趋势,应收账款周转率也从 8.96% 下降到 5.3%,对应的应收账款天数则从 40.17 天上升至 67.87 天。

根据去年财报显示前五名客户销售额为 4 亿元,占年度销售总额的 70.59%;其中前五名客户销售额中关联方客户 A 销售额为 3.11 亿元,占年度销售总额的 55.00%。

在思瑞浦的应收账款当中,2019 年对客户 A 的数额为 8363.81 万元,占总应收账款比例为 83.81%。2018 年,思瑞浦对客户 A 的应收账款账面余额为 177.69 万元,坏账准备为 1.78 万元。2019 年,思瑞浦对客户 A 的应收账款大幅度提升,但坏账准备仅有 5.79 万元,显然,思瑞浦对客户 A 的回款非常有信心。

研发投入行业内领先

思瑞浦所处集成电路行业为知识密集型、技术驱动型产业,技术更新变化较快,公司需要不断地进行研发投入,以保持公司产品的市场竞争地位。

2017 至 2020 年,思瑞浦研发费用分别为分别为 2863.23 万元、4071.47 万元、7342.19 万元和 1.23 亿,占营业收入的比例分别为 25.61%、35.74%、24.19%、21.6%。

与同行业可比上市公司相比,思瑞浦的研发费用率要显著高于行业均值。招股书显示,2019 年思瑞浦的研发费用主要应用在支付职工薪酬、材料耗用和研发人员股权激励上,三细项合计占总研发费用比例近 9 成。

关联交易、贸易摩擦成经营隐患

2020 年,公司关联交易的销售金额为 3.11 亿元,同比增长 79.65%,占本年度营业收入的比例为 55.00%;非关联交易的销售金额,占本年度营业收入的比例为 45.00%,同比增长 95.88%。公司依然存在关联销售占比较高的风险。

思瑞浦 5% 以上股东哈勃科技系华为旗下投资平台,美国商务部已将华为列入 " 实体清 单 ",该等情形下,公司业务存在被美国政府施加限制的风险,甚至可能对公司的正常经营造成 重大不利影响。上述修订的规则中,仍然有许多不确定的法律概念,其具体影响的程度,目前尚未能准确评估。一旦中美贸易摩擦加剧,思瑞浦可能面临经营受限、订单减少的局面,若公司未能成功拓展新客户,极端情况下可能出现公司的营业收入下滑超过上年度 50% 以上的情况,令公司的经营业绩从盈转亏。因此,思瑞浦存在生产经营受国际贸易摩擦影响的风险。

(责任编辑:崔晨 HX015)

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