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钛媒体 09-18

小鹏和理想,谁更具有投资价值?

图片来源 @视觉中国

文丨鹿可财富

全文核心信息如下:

如何理解相对估值法绝对估值法,他们的区别有哪些?

适合互联网行业常用的PE 模型PEG 模型PS 模型FCFF 模型该如何理解并应用?

现实生活中估值模型如何搭建?

日常生活中 10 块钱一斤的大米、200 块一桶的食用油、乃至 30 万一辆的特斯拉,它们的价格都是由生产成本和市场供需等多种因素来决定的,那么资本市场的交易中,股票的价格是怎么确定的呢?

短期来看,股票的价格受到股民情绪、各种消息的综合影响;但是长期来看还是企业内在价值决定的,也就是我们常说的企业核心价值,估算公司的内在价值就是我们通常所讲的估值,即一家公司值多少钱。

备受华尔街尊敬的投资大师、资产管理规模超 1200 亿美元的橡树资本创始人霍华德 · 马克斯在《投资最重要的事》中说" 估值是价值投资的基础,是制定安全边际,实现低买高卖,保证本金安全并实现复利的唯一基石。"

因此,弄清估值的概念和常用方法,对于投资者来说非常重要,可以说是必做的功课之一,掌握估值就等于打开一道通往资本市场的大门:投资从此不再靠运气,而是有了更精确、科学的判断

如何理解相对估值与绝对估值?

处于帝国扩张时期的荷兰,在 1602 年开设了全球第一个证券交易所 -阿姆斯特丹证券交易所拉开了现代化全球资本市场建设的大幕,其后 400 多年的发展过程中诞生过数十种不同的估值模型,总结起来可以划分为相对估值法和绝对估值法两大类

包括但不限于以上列出的估值模型

所谓相对估值法就是找到一个相似参照物,得出目标估值。我们日常生活中的房产交易就是典型的相对估值法,同一小区的房价交易大部分参考历史成交价。如果 1 单元 2 楼卖 1000 万,1 单元甚至整个小区的房屋都会参考这个价格。

股票市场也同理。新能源汽车行业中蔚来率先在 2018 年 7 月份赴美上市,首日市值 67 亿美元,这就成为一个参考坐标,后来的理想汽车、小鹏汽车赴美上市,整个估值体系都参考了蔚来情况,这就是相对估值法。

绝对估值法相对来说复杂一些,还是以房产交易为例。如果预期未来 10 年、这处房产每年能带来租金 10 万,花费维护费 2 万,并且每年升值 10%,10 年后这个房子可以卖到 1500 万元。把未来产生的所有现金流(租金、维修费、卖价等)折现到如今,就是这处房产现在的估值。

绝对估值法的核心,是围绕企业未来所能产生的现金流。一个企业在它生命周期内所能产生的现金流的折现值之和,就是这个企业的绝对估值,追求的是股价长期回归价值。

这与相对估值的体系明显不同,相对估值法核心在于有参照物。这个参照物可以是同类比较,也可以是历史比较,追求的是符合整体市场的估值。

科技互联网行业常用的估值模型详解

前面鹿博士说了,在现代金融行业 400 多年的发展历史上,诞生过数十种不同的估值模型,但并不是每一种都适合互联网行业,鹿博士精选了相对估值法中常用的 PE/PEG 市盈率估值模型、PS 市销率估值模型和绝对估值法中的 FCFF 自由现金流贴现估值模型进行详细介绍。

1、PE 估值模型

市盈率(Price to Earnings Ratio)估值模型又称 PE 模型,是指每股股价与每股收益的比率。它的核心驱动因素是增长潜力,即利润增长的能力。正常情况下,PE 越低,这家公司的增长潜力越大。

1.1 PE 模型计算公式

PE= 股价 P/ 每股收益 EPS

这个公式稍微变化,分子分母同时乘以股数,就变成:

PE= 股价 * 股本 / 每股收益 * 股本 = 市值 / 利润

这样目标公司的股价和估值就很容易计算出来

目标公司股价 = 目标公司每股净利润 * 同比公司平均 PE

目标公司估值 = 净利润 * 同比公司平均 PE

简单理解一下为什么 PE 越低越好呢,小王和小红在上海工作,在 2021 年,小王和小红都为公司创造了 100 万的利润。小王现在年薪 30 万,小红年薪是 50 万。请问,谁 2022 年有可能涨薪?

答案显而易见,是小王。

1.2 互联网公司常见 PE 值范围

互联网行业的 PE 都拥有一个常见的范围。根据美国标普 500 信息技术板块指数的 PE 数据显示,2016 年到 2021 年 9 月 10 日这段时间 PE 数值位于 21.76-35.96 倍之间,百度、阿里等在美上市的成熟中概股,PE 也在这个区间上下徘徊。

当 PE 明显高于行业平均值的时会有两种情况一种是公司估值存在泡沫,应该谨慎购买;另外一种是市场看好企业未来发展,愿意给到超高估值长期陪跑,这种情况下企业具有投资价值。两种情况应该根据企业实际业务甄别。

相反地当 PE 明显低于行业平均值的时候,要么企业价值短期内被低估,具有投资价值;要么公司业务如同末日黄花,已经被市场抛弃,要注意区分不同的情况。

1.3 PE 模型应用场景 + 案例

PE 估值模型在实际应用的过程中必须要注意两点

利用市盈率比较不同股票的投资价值时,这些股票必须属于同一个行业因为此时公司的商业模式和利润率比较接近,相互比较才有意义。

PE 模型适合具备持续盈利能力并且拥有稳定净利润的企业。

比如京东,其核心的电商业务布局和盈利模式步入成熟阶段,已经实现持续盈利,可以使用 PE 模型来给这部分成熟业务估值;最新的 Q2 财务资料显示,京东的市盈率为 22.36 倍,比较符合美国科技互联网企业的平均水平。

1.4 PE 模型使用注意事项

PE 模型在投资领域被广泛使用,但它同样面临着一些问题:

PE 估值模型是建立在盈利基础上的,如果一家企业无法盈利,比如 B 站常年亏损,这就使得 PE 估值模型失去意义,从而需要寻找其他估值模型。

企业的净利润不仅取决于业务性收入,有时候还会受到政府补贴、投资性收益等多项数据的影响,导致净利润有时候会产生较大波动,影响市盈率的稳定这种情况下 PE 估值模型也失去了参考意义。

当然还有一点只可意会不可言传,那就是净利润等数据都是任人打扮的小姑娘,很容易被操控,瑞幸咖啡财务造假就是最好的例证,因此可以参考但不能依赖

2、PEG 估值模型

公司的价值来源于两方面:一个是现在赚钱的能力,另一个是未来赚钱的能力。如果有一家公司其目前的盈利能力一般,但是盈利增长速度非常快,那么这家公司的投资价值同样非常高,但是传统的 PE 指标没有考虑到不同公司间成长性这一点。

鉴于 PE 存在的问题,市场在此基础上又衍生出了 PEG(Price/Earnings Ratio to Growth)估值模型,即市盈率与盈利增长速度的比率,PEG 模型考虑到企业的成长性,也能剔除不同行业市盈率差异大的影响,对不同行业的个股价值进行相对对比。

2.1 PEG 模型计算公式

PEG=PE/ 盈利增长率

举例来说:假设某只股票的市盈率为 20,通过相关计算之后某投资者预测该企业的每年盈利增长速度为 10%,则该股票的 PEG 为 20 ÷ 10=2;如果盈利增长速度为 20%,PEG 为 20 ÷ 20=1。

" 股圣 " 彼得 · 林奇,这位曾经创造过投资回报率高达 2500% 的华尔街大佬在其成名作《彼得 · 林奇的成功投资》中认为:任何一家公司的股票如果定价合理的话,PEG 应该等于 1

言下之意 PEG 指标

2.2 PEG 应用场景 + 案例

PEG 适用于高成长性行业,如 TMT、生物医药、网络软件开发,可以成为筛选高成长股票的有力工具。

以网宿科技为例,2013~2015 年由于国内互联网的高速发展,BAT 巨头们暂未进入 CDN/IDC 领域,网宿科技作为行业市占率最高的龙头,PEG 指标最低达到 0.35,极具投资价值,此后三年间公司确实迅速发展,业绩高速增长,股价上涨超过 10 倍。但近年来随着网络基础设施的大量建设,巨头们纷纷蚕食市场份额,公司高速增长的时期慢慢过去,PEG 迅速走高,此时投资价值变得更较小。这可能是市盈率无法告诉我们的。

2.3 PEG 模型使用注意事项

PEG 估值模型适合高速成长期的公司,它们已经找到了自己的商业模式,在营销、运营和生产等方面都能稳定的展开,并且管理层有清晰的商业化增长路线,但是模型也有自身局限的地方。

PEG 模型是建立在 PE 基础上的,因此要求企业拥有盈利能力,但是与 PE 要求 12 个月的盈利数据不同的是,PEG 模型需要对未来至少 3 年的业绩增长情况作出判断,短期 12 个月的盈利预测反而可能会起误导作用。

PEG 模型属于相对估值法大类,因此不能仅看公司自身的 PEG 来确认它是高估还是低估,如果某公司股票的 PEG 为 2,而其他成长性类似的同行业公司股票的 PEG 都在 2 以上,则该公司的 PEG 虽然已经高于 1,但仍可能是合理或者低估的,需要结合行业综合判断。

3、PS 估值模型

不论是 PE 模型还是 PEG 模型,都是建立在企业盈利的基础上,现实生活中的互联网企业,大部分早期都是亏损的,这种情况下对其估值可以参考市销率估值模型。

市销率(Price to Sales Ratio)估值模型简称 PS 估值模型,是每股股价与每股销售额的比率,是用销售额来给一个公司算估值的模型。

3.1 PS 模型计算公式

PS= 每股股价 / 每股销售额

PS= 总市值 / 主营业务收入

这样目标公司的股价和估值就很容易计算出来:

目标公司股价 = 目标公司每股销售额 * 同比公司平均 PS

目标公司估值 = 销售额 * 同比公司平均 PS

3.2 PS 模型数值参考范围

PS 为 1 意味着公司一年的每股营业收入与股价相等,如果 PS 为 2,表明公司两年的营业收入才能达到股价。PS 数值越低,说明该公司目前的投资价值越大。

值得注意的是,PS 估值模型属于相对估值法大类,因此只能应用在同行业不同公司间以及同一公司不同阶段间比较,不同行业的 PS 数值没有任何意义。

鹿博士简单以新能源汽车行业为例,列出特斯拉、蔚来汽车、小鹏汽车和理想汽车的 PS 值,从这个角度来说显然理想汽车更具有投资价值。

3.3 PS 模型应用场景 + 案例

PS 估值模型可以有效避免 PE 估值模型带来的一些问题,集中表现在以下 2 点:

对于亏损的互联网公司比较适用,这解决了美团、快手等大部分互联网公司亏损上市的估值难题;

销售额的造假成本难度大、成本高,数据更为可信,因此市销率估值模型的可信度更高。

这两点决定了模型适用于暂时无利润或低利润的公司,比如生物科技公司、投入期的互联网公司,他们经营产生的利润被大量研发支出侵蚀。

比如亚马逊是科技企业中财报表现最 " 稳定 " 的——连续亏损 20 年,直到 2016 年才逐渐盈利,但华尔街给它的估值是有望超过一万亿美元。背后的原因在于:亚马逊几乎将每一分钱都投入到规模的扩张、用户体验改善上。

网络零售业务带来庞大的现金流收益的同时,投入大量资金用于物流基建和新业务投入,最终净利润为负。PE 无法使用。

而从 PS 估值角度看:亚马逊 2017 年营收为 1779 亿美元,2018 年 5 月 15 日市值为 7770 亿美元,PS 估值在 4.36 左右,比较同行业 PS 估值仍处在较低水平。

3.4 PS 模型使用注意事项

好处虽多,但是市销率估值模型也有一些自身无法解决的问题:

高额的销售收入并不一定意味着高额的营业利润,该指标无法反映公司的成本控制能力。当遇到高收入、高成本和低利润的公司时,PS 数值可能会比较低,但这并不意味着该企业具有投资价值。

尽管不像利润那样容易被扭曲,但销售收入的确认方式仍可能扭曲销售预测,尤其是遇到像贾跃亭这样的财务高手,通过眼花缭乱的关联交易推高企业营收,需要更深的财务分析去拆解销售收入,才能得出真实的 PS 值。

4、FCFF 估值模型

FCFF(Free Cash Flow to the Firm)模型属于前面提到的绝对估值方法的一种。

做绝对估值需要回答两个问题:

企业未来能产生多少现金流?

FCFF 采用的是 " 自由现金流(Free Cash Flow)",也就是公司每年实际收到的现金,减去实际付出去的现金之后,可以支配的现金流。

估算企业未来自由现金流,通常会从公司历史的财报数据出发,搭建一套公司的财务预测逻辑,然后根据公司未来发展的关键假设来推算未来公司能产生的自由现金流。

这些未来的现金流在今天值多少钱?

大家都知道,5 年后的 100 块不如今天的 100 块值钱 ,那到底 5 年后的 100 块今天值多少钱呢?

为了把未来的钱折算等值到今天的价值,金融领域会用折现率来计算。比如说,按照银行 5 年定存利率 2.75% 算,今天存 87.3 块钱,五年之后可以取出来 100 块:那么按照 2.75% 的折现率,5 年后的 100 块今天价值 87.3 块。

FCFF 模型折现率使用的是公司加权平均资本成本(WACC),也就是今天支撑公司运转的资金的加权平均融资成本,包括股权融资需要给股东的年回报、债权融资从银行借钱需要支付的利息等等。

4.1 FCFF 模型计算公式

这里面,V0 就是公司当前的价值,FCFFi 就是未来第 i 年,公司能产生的自由现金流;rw 就是贴现率,取的是公司的加权平均资本成本(WACC)。

这个公式相当复杂,里面涉及到现金流折现的专业数据,鹿博士会在接下来的线下分享会中详细讲解手把手教大家拆解 FCFF 模型,如果有想要了解或者参加的,欢迎添加文末二维码报名。

4.2 FCFF 模型意义

FCFF 模型不仅是巴菲特老爷子最爱的一种估值模型,也在市场上得到广泛使用,原因在于绝对估值法是一种更加科学的模型。

前文所提到的相对估值法一般用行业水平估算个体公司的水平,但实际上每家公司都不一样,行业水平未必能代表个体真实情况;而绝对估值法通过实际财务数据对未来进行预测,更有说服力和可信度

比如通过公司财务报表的现金流,可以直接反映公司的成长性和营运能力;可以帮助分析者发现企业价值的核心驱动因素。FCFF 模型可对关键参数,如折现率和增长率,作敏感性分析,以便得到合理的估值区间;因为评估的是公司的内在价值,所以受市场短期变化和非经济因素影响较小。

4.3 FCFF 模型应用场景 + 案例

原则上这种估值模型适用于任何类型的企业。但是由于估值结果依赖对公司未来发展的判断。处于扩张期的企业未来发展不确定,使用此模型估值比较困难,容易出现误差;处于成熟稳定期的公司用此模型估值会相对容易一些,估值结果也更加准确。或者处于扩张期但成本收入结构稳定可预测的公司也可以使用。

比如理想汽车就是一个适合 FCFF 模型的例子。理想的业务模式比较简单,按照不同车型进行拆分,公司总体产能、不同车型销量及销售价格可预测性较强;它的成本结构也比较稳定。这些都是使用 FCFF 模型的良好基础。

4.4 FCFF 模型使用注意事项

这个模型的优势在于其直接分析整个公司的价值,完全由公司的经营状况决定,不受公司当前资本结构的影响,不同公司间更加具有可比性

但缺点也很明显,模型本身对参数的变动很敏感,而模型的参数一般基于假设,假设一旦不正确或存在偏差对估值结果影响很大

当然科技增长行业也是一个很大的范畴,估值模型的应用是一个很难盖棺定论的问题,更多是需要根据被估值公司的发展阶段和商业模式选择多种估值方式组合,寻找出最合理的一种。

鹿博士总结:

PE:同比公司 PE 越低,说明公司有被低估的可能,适合具备持续盈利能力并且拥有稳定净利润的企业。

PEG:PEG < 1 意味着企业进入投资价值区域,PEG 越小企业投资价值越大。适用于高成长性行业。

PS:市销率越低,说明该公司目前的投资价值越大。适用于暂时无利润或低利润的公司。

FCFF:原则上该模型适用于任何类型的企业。实际使用上处于成熟稳定期或成本收入结构稳定可预测的公司用此模型估值会相对容易一些,估值结果也更加准确。

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