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A 股还是“结构性牛市”么? —— 8 月大类资产配置

7 月末大类资产的波动从年内来看可能仅次于 2 月,股票和债券的表现大相径庭。股市大幅震荡,整体风险偏好回落。债市却高歌猛进,十债收益率直奔下限。

债牛的原因是什么?大幅震荡之后股市会如何表现呢?影响资产方向的因素会有哪些变化?

债券——牛的让市场大跌眼镜

7 月不得不先说的是债市,相比股市的结构性和震荡,债市最近牛得有点让机构投资者都大跌眼镜。如果说 3 月到 5 月债市温和上涨,收益率跌破 3% 后还有所调整。那 7 月降准之后债市则是加速上行,十年国债收益率直接从 3% 掉到 2.8%。

无论我们怎么解释降准是个 " 中性 " 的事件,市场还是在交易宽松的路上越走越远。而原来 2.8% 的收益率一致预期下限,目前也开始从长周期的角度去辩解,被下调到了 2.6%。

Q1:债市为什么这么牛?

债市高歌猛进的基本面原因,不妨先来看上周的两个重要的事件,一个是 7 月 PMI 数据,一个是召开的政治局会议。

PMI:供需放缓—— 7 月 PMI 报 50.4%,回落 0.5 个百分点,幅度超季节性水平。受极端天气、限电、疫情三重打击,供需不同程度放缓,且内需回落幅度大于外需。印证了经济修复放缓,且不确定性风险增加。

政治局会议:跨周期调节——会议通稿对比 4 月,宏观经济政策的基调有几个重要的变化:1、增加了 " 跨周期调节 "" 统筹做好今明两年宏观政策衔接 ";2、删除了 " 不急转弯 ";3、财政政策强调 " 合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度,推动今年底明年初形成实物工作量 ";4、货币政策提出 " 助力小企业和困难行业持续恢复 "。

我们认为 " 跨周期调节 " 对于财政和货币政策要求可能是不同的。对于货币政策,跨周期调节的核心在于平稳和 " 打提前量 "。尽管明年经济回落压力会大于今年下半年,但结合当前信用增速回落和意外 " 降准 " 来看,货币政策需要提前做出反应。对于财政政策,跨周期调节的核心在于效用和 " 后置 "。花钱花在刀刃上,发力点在年底明年初。

当然市场也有不同解读,但是不论哪个解读,货币政策下半年偏宽都是没有争议的。因而,这两个重要事件其实比较明显的反应了债市当前的看法:下半年稳增长的必要性增大;政策总基调更偏宽松,甚至再降准、降息都可以期待。

Q2:当前的收益率还反映了什么?

十年期国债 2.8% 的收益率水平对应的是去年一季度疫情时的水平,而 2.6% 对应的是疫情期间最低季度平均水平。按照当前经济复苏的态势,真的需要反应这么松的流动性水平么?并不是!

债券除了基本面还有供求面的原因——银行强大的欠配需求。一方面二季度以来国债、地方、证金债创下了历史最高偿还量;另一方面地方债发行偏慢、个人企业贷款需求回落、地产城投受到强力的监管。缺少配置的情况下,银行只能选择买买买。

" 欠配 " 需求早已推动债市过度反应了经济的基本面、政策宽松甚至是宽松预期的程度。除非疫情再度失控导致经济出现明显衰退。因而,当前的收益率水平更多反映的,是由于资金需求端回落更快从而导致的 " 资产荒 "。

随着 8 月地方债发行节奏或有所提速,欠配需求将得到一定程度的缓解,但未来依然可能保持易涨难跌的态势。大概率要等财政政策发力从而形成能替代房地产、城投等流动性需求之后,才能缓解当前的 " 欠配 " 饥渴——即 " 今年底明年初形成实物工作量 "。

A股——还算 " 结构性牛市 " 么?

那股市当前属于什么状态,先来看股市内部特征。截止 7 月底,沪深 300 代表的价值股今年下跌 7.67%;而创业板代表的成长股上涨了 15.98%。从全体 A 股 4413 只股票来看,如下图:上涨的公司占 49%,下跌的公司占 51%,数量上来讲,叫结构性牛市不如叫结构性熊市。

从行业指数价格分位数的表现来看,电子、新能源、有色等板块还在创新高;医药、银行、食品饮料为代表的板块明显回落;而房地产、农林牧渔、传媒等板块还在继续奔新低。30 个行业中,指数回落到本轮牛市(始于 2020 年 3 月 19 日)50% 分位数以下的行业为 17 个,也就是说这 17 个行业已经把 牛市的一半跌掉了。

对于出现这么明显结构性行情的原因,我们在上周周报也总结了,主要是 1、投资风格集中于成长性。随着经济增速驻顶回落,传统行业和龙头利润复苏的持续性开始放缓,出现 " 中年危机 "。而那些高成长性的公司成为市场投资者的心头好。2、抱团效应。在流动性充裕,但安全感不足(经济增速见顶、行业政策超预期、美联储 Taper 在即)的大环境中,主流资金抱团也就抱的更紧了。

Q1:大幅震荡之后,股市会如何表现呢?

如果产业政策对于整体市场的影响是个别和短期的,那震荡之后股市维持结构性特征还是会出现整体调整,根本上取决于流动性水平。从国内外流动性情况来看:

1、地方债发行压力或不大。根据广发证券统计,7 月新增地方债发行再度放缓为 6568 亿元,低于 6 月 7949 亿元。预计 8 月发行会提速,计划发行总额 1 万亿以上,新增发行额 7000 多亿。但 8 月财政存款以净投放为主,加之超储率水平较高,整体资金面压力不会太大。

2、海外流动性变化或集中在 10月之后。美国债务上限新议案达成带来 TGA 账户的资金回笼的影响至少会延后到 10 月出现,而美联储目前对 Taper 的节奏也依然保持耐心,实施会等到年底开启是一致预期。

这样看来至少四季度前综合流动性不会出现明显恶化,因而股市整体依然将保持结构性行情。

Q2,会不会出现风格转换?

上期周报我们提到,今年以来,涨幅最高的板块是 PE 在 150-200 倍的,整体涨幅超过 20%。由于当前行情还是依赖流动性,且整体经济增速在放缓。因而资金对高成长的青睐依然会是主流。但短期估值过高,涨幅较大的板块(PE150 以上)可能存在一定的压力。

另外,8 月以来低估值板块有一定的表现,30 倍以下 PE 对应 10% 左右成长性的板块可能存在一定的类固收需求(部分地产龙头的股息率在 7% 以上),但配置力度和持续程度可能不会太久。

赛道股的热度稍退之后,资金或转向更多估值处于中等水平的高端制造业的主题。从流动性角度来看,估值压力不至于过大,从业绩角度来说,尽管整体经济增速下滑,但是随着 PPI-CPI 的缺口的收敛,中下游制造业的毛利甚至还存在回升的空间,关注 5G 建设、新材料、军工、医药等行业。

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