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钛媒体 07-24

大宗商品周期之殇

图片来源 @视觉中国

文丨 BT 财经,作者 | 参寥子

十一年前。

曾经的商务部新闻发言人姚坚在第二届国际商务发展论坛语出惊人:" 中国在国际贸易体系中定价权几乎全面崩溃 "。

十一年过去了。

" 石油定价在美国纽约和英国伦敦,农产品定价在芝加哥,铜定价在伦敦,橡胶定价在东京,铁矿定价在向新加坡转移……热闹都是别人的,中国什么都没有。" ——某财经媒体。

罗伯特 · 基欧汉在其《霸权之后:世界政治经济中的合作与纷争》一书中表述称:

" 霸权稳定论在世界政治经济中的应用,一个重要的含义是把霸权的概念界定为物质资源上的优势。其中,四项资源非常重要:原料与资本的来源、市场以及在高附加值产品的生产上具有竞争优势。"

对于一个经济体来说,这四项资源里少了任意一项,都将如鲠在喉。

2020 年 4 月开始,大宗商品的价格开启极速攀升之态,牵动人心。截止 2021 年 6 月底,石油价格涨了近四倍,铜价上升超 90%,铁矿石价格上升超过 100%,煤炭价格上涨近 90%。

刚刚在疫情中元气大伤的企业们不得不面对原材料成本的攀升,利润再次遭到挤压。

近三个月以来,中国官方已经多次就大宗商品原材料公开发表态度,同时通过投放储备原料、限制交易等措施,初步遏制住了大宗商品的疯狂。

地球的另一边,美联储一会儿放出 " 加息 " 的鹰派言论,一会儿又表示短期不考虑缩表、维持现状,带动着商品价格起伏不定。

市场上关于商品价格未来走势如何的预测依然不绝于耳:经济学家们明确指出大宗商品价格没有长期上涨基础,超级周期只是误判;也有国际金融机构如高盛依然坚定看涨未来的商品价格,把 6 月的价格回调视为抄底机会。

7 月 18 日,OPEC+ 达成增产协议。7 月 19 日晚,美股与大宗商品齐齐发生巨幅跳水,次日国内商品期货交易也一片惨绿,市场惊恐情绪持续累积:这是要进入回调阶段了吗?说好的超级周期呢?

众说纷坛的背后原因,或许是疫情黑天鹅带来的不确定性打乱了市场的节奏,又或许是当前全球经济形式处于百年未有之大变局下的扑朔迷离。

纵观近几十年的历史,商品的超级周期并不罕见,此次已经持续一年多的大宗价格波动与此前的超级周期相比到底有何差异?在商品的波动起伏里,我们又将如何再次应对风险、化险为夷?

大国崛起与黑天鹅之变

市场上有声音认为此次商品价格将掀起又一次的大宗商品超级周期,这一观点并不能称之为完全的空穴来风。

回首二战后的两次大宗商品超级周期不难发现," 黑天鹅事件 " 与大宗商品价格的剧烈波动往往脱不开干系。

上世纪七十年代到九十年代期间,两次石油危机成为大宗商品飙升的导火索;二十一世纪初,伊拉克战争和金融危机也组成了大宗商品长达十余年的上涨诱因。

此次的新冠疫情再次成为波及全球经济与政治的黑天鹅事件,紧跟其后的大宗商品价格飙升让人很难不去联想:又一次的全球性黑天鹅事件是否会带来又一次的大宗商品超级周期。

后疫情时代我们究竟将面临怎样的变化?从二战后的两次超级周期里,我们却可以得到一些经验参考来辅助判断。

首先,黑天鹅或许是超级周期的导火索,却并不是核心关键。

价格的长期走势绕不开两个根本要素:1、需求;2、货币。

在需求方面,根据中铝资本的研报表述:" 过去 70 年大宗商品经历了两个超级周期,分别出现在 1970 年至 1980 年和 2001 年至 2012 年,前者伴随着日本的工业化进程,后者伴随着中国的工业化进程。"

工业化进程带来的是景气的经济和快速增长的需求,并且伴随着制造业的快速崛起,最终带来快速增长的大宗商品需求,拉升价格。

上一轮牛市中(2001-2012),中国经济腾飞所创造的大宗商品需求是最主要的推手。加入世贸组织后,中国制造业和对外贸易发展如鱼得水,快速增长的经济实力和居民收入带来了大量的投资和消费需求。

大量基础建设投资和房地产投资拉动了建材类原材料的需求,钢铁、石化的供应链相关产业应声而起;其次在居民消费领域,家电、汽车、电子产品等消费品飞速普及,有色金属相关产业焕发惊人的活力。更不用提受到伊拉克战争影响的原油价格,在这八年中从 20 美元一度上涨至 147 美元 / 桶的历史高点。在这期间,中国的人均铁矿石、铜、铝与原油的年复合增长率分别高达 13.8%、11.0%、5.7% 与 5.6%。

2000 年到金融危机爆发的 2008 年,中国人均收入从 930 美元涨至 2940 元,汽车保有量从 1609 万辆上涨至 6467 万辆。

2008 年,世界性金融危机爆发给这一轮的大宗商品超级周期浇了一盆冷水,紧接着又加了 " 两把火 "。

其中的第二把火是中国开展的 " 四万亿 " 投资计划,从投资层面大力提振了中国经济,成为萎靡的全球经济压舱石,引发了庞大的原料需求。

那最重要的第一把火呢?就是上文中提到对大宗商品影响最重的因素——货币!

2007 年金融危机在美国爆发后,美联储将联邦基金利率从 5.25% 下降至 0.25%,并在接下来的五年中开启了四轮量化宽松政策,凭借美元的世界流通地位向全球发放 " 铸币税 "。

货币超发的结果是美元贬值走弱,以美元为计价单位的大宗商品一扫危机爆发时的跳水姿态,快速回升。原油价格再次站上 100 美元 / 桶的高位,直到第三轮量化宽松开始逐步缩量后(2013 年 8 月开始),以原油为代表的大宗商品市场价格才归于冷静。

二十一世纪初的这场超级周期也随着美联储量化宽松的萎缩走向结束。

把历史的书页向前翻动,上世纪 70 年代开启的那轮超级周期里,尽管石油危机成为最大的导火索,除此之外,长期而持续的需求、货币的贬值两者也扮演着不可或缺重要的角色。

从需求角度看,日本的人均 GDP 在那 10 年中,从 1970 年的约 2000 美元提升至 1980 年的 9100 美元,城镇化水平也在此间提升至 80% 左右,成为当时的世界经济增长亮点。

从货币角度看,1970 年的布林顿森林体系崩溃后,美元一直处于贬值状态,1975 年后石油以美元结算,彼时的美国正处于长达十年的痛苦滞涨当中,美元进一步贬值导致石油价格上升,从而引发大宗商品价格的持续攀升。

可见在超级大宗商品周期的酝酿中,黑天鹅事件、长期需求、货币贬值三者相辅相成。

萧条正当时

回顾本次大宗商品的价格波动,不难发现其中最重要的导火索正是新冠疫情。

与此前几次由石油输出国引发的原油供给危机有所不同,本次新冠疫情影响到的是供给和需求双重因素。

在需求层面,2020 年初,新冠疫情在中国爆发,全中国的经济活动几乎全面停滞,同时疫情开始在全球传播,给经济前景带来严重的预期冲击,大宗商品需求预期下降,石油、铜、铝价格快速跳水,下跌势头直到 3 月中国大部分区域解封后才有所缓解。

这期间一场震惊世界的石油价格战争让石油价格一度跌至负值,尽管最终这场战役以 OPEC+ 的联合减产协议达成而告终,这期间累积的库存和疫情中日渐萎靡全球需求都另石油价格保持萎靡态势,世界各国的石油供应产量也停留在较低的水平,这成为了后续石油价格飙升的伏笔之一。

2020 年 4 月后,中国开始逐渐走出疫情的阴影,经济开始全面恢复,内需快速提振,给全球大宗商品带来了一波不小的回升,由于海外疫情愈演愈烈,这轮价格回升只持续到了 7 月。

2020 年 11 月后,以美国为代表的经济体顶着疫情防疫的压力开始恢复经济活动,需求也随之开始恢复,沉寂了三个月的大宗商品价格开启上涨趋势至今。

从供给的层面看,疫情对于有色金属、黑色系资源的供给端带来了严重的影响,在 2020 年上半年疫情最严重的时间中,全球需求量下降使得供应商逐步降低库存、减少产出以规避损失;同时从开采到运输的各个流程,疫情都抑制了原本的生产力、跨境运输能力,进一步减弱了原本大宗商品恢复供应的能力。

因此,当 2020 年四季度海外经济也开启了恢复之后,大宗商品供应商的库存和日供应能力与快速激增的需求之间就出现了短期的供需矛盾,催生大宗商品价格的上涨。

再来看美联储这位 " 货币操盘手 " 在过去一年中的动作。去年 3 月 15 日,美联储 FOMC 会议后,将联邦基金利率下调至 0%-0.25%,这是 2008 年金融危机以来的第一次;此外,同时开展 7000 亿美元的量化宽松。同年 3 月 23 日,美联储宣布量化宽松将 " 不设上限 "。资产负债表规模从 3.7 万亿,用 3 个月左右的时间扩张到 7.1 万亿。

全球央行紧跟其后纷纷开启放水模式,推动商品价格上升。

因此本轮大宗商品的价格上涨已经满足了三大要素中的两个:黑天鹅、货币,但是其中还缺了一个最最重要的基本面因素——长期稳定的需求。

据中铝资本分析:" 大宗商品价格在回升期和繁荣期呈现出较为稳定的特点,大宗商品超级牛市往往出现在康波周期衰退期。以 1970-1980 年和 2001-2012 年的大宗商品超级牛市为例,1970-1980 年正处于第四波康波周期(以汽车和电子计算机为特征)的衰退至萧条阶段,2001-2012 年正处于第五波康波周期(以信息技术为特征)的衰退阶段。目前处于第五波康波萧条期。"

萧条期最重要的特点就是:上一轮技术爆发的红利几乎消耗殆尽,可是下一轮的技术还在酝酿之中,青黄不接,后劲乏力。

在疫情爆发之前的一年里—— 2019 年,有两个标志性的信号值得我们关注。第一,中国在 2019 年的 GDP 增速为 6.1%,其中一季度为 6.4%,二季度为 6.2%,三季度和四季度均为 6.0%,呈下滑趋势。第二,美国的十年与两年国债收益率出现倒挂,美联储在 2019 年下半年连续三次降息,打破 2017 年以来的升息节奏。

事实上,从 2018 年末以来,全球主要经济组织就陆续发出警告,国际货币基金组织(IMF)、经合组织(OECD)纷纷下修全球经济增速预期,欧央行(ECB)警告经济下行风险。美联储官员们也在不同场合表达出忧虑。全球经济陷入寒冬的悲观情绪下。

疫情的到来虽然打乱了这一趋势,或许只是延缓甚至加速了经济下行的到来。

以上种种意味着,支撑大宗商品持续向高位攀升的长期需求并不存在,基于经济复苏的短期需求快速增长也是不可持续的,一旦供给端的供应商们适应并度过当前这段的需求恢复期,尴尬的基本面就会将这一轮涨幅拉扯回来。

结构性周期的持久度

现在的问题在于——这一轮结构性的大宗商品牛市会持续多久?

关于牛市的持续性问题,第一个关键因素是需求的复苏期还剩多久?第二个关键因素是美联储什么时候开始降息?第三个关键因素是复苏期结束后的供需基本面将怎么走?

首先,需求的复苏期已经进入后半程。从新冠疫苗的接种水平看,中国、美国等实力较强的经济体已经走在全民免疫的道路上,全球新增确诊病例的数量已连续七周下降,是疫情暴发以来新增病例数量连续下降时间最长的一次,全球单周新增确诊病例数量处于二月以来的最低水平。

从新增病例区域来看,主要的新增病例区域在巴西、印度、非洲等欠发达地区,欧洲、北美、亚洲的大部分地区已经走出疫情的阴霾,投入正常的经济活动。

新冠疫情对于全球经济的影响正在减弱,随着疫苗的普及,供给矛盾后续将逐步趋于缓和。

其次,美国 CPI 已经连续 4 个月超预期,创 30 年新高。6 月份,美联储的 " 鹰派 " 屡屡放出风声,就加息可能性表示态度,由此引发的美元反弹的可能性引发大宗商品市场的恐慌性抛售。

与此同时不能忘记的是,美元此次的降息和量化宽松周期始于 2019 年下半年的经济疲软,加强于 2020 年疫情带来的经济下行。

尽管当前美国经济正处于复苏状态,复苏结束之后的美国经济发展或将继续疫情前的下行疲软趋势,美联储的货币政策不仅仅取决于当前的经济恢复状态,还将取决于恢复后的经济形式,因此在短期内,美联储的货币政策或不会出现非常果断的 " 刹车 " 行为。

我们可以看到,基于这一可能的背后原因,7 月 15 日晚间,美联储主席直言称:" 即使高通胀持续下去,预计美联储不会很快采取行动。"

最后,后市将如何走?

" 作为基础能源,石油领涨,将会通过成本通胀传导至其他大宗商品,带动整体供应曲线左移,进而使得其他大宗商品同时满足结构性牛市特征,形成超级周期。" 但未来短时间内,处于 " 萧条期 "、没有长期需求增长动力的全球经济无法带来石油的结构性牛市,因此 " 超级周期 " 缺乏导火索。

另一方面,2020 年以来全球的碳中和政策正在各国加紧部署,由此带来的大宗商品需求变化发生了很大的改变," 长期来看,铜、铝的清洁能源属性决定了其需求有突变的可能性。在全球 " 碳中和 " 进程开启的背景下,铜将被广泛应用于新能源汽车、光伏发电、特高压等领域。" 部分有色金属依然将具备结构性牛市的基本面。

市场担心原料价格的上涨是不是会引起终端消费品价格上涨?导致通货膨胀?答案是不会,因为当前的下游消费需求跟随整体经济依然处于下行状态,制造业没有对商品进行提价的信心;而且国内猪肉正处于下行周期,通胀风险非常低。

相比于上涨,不久前中储棉总经济师冯梦晓提出的观点或许更值得思考:

" 如果仔细观察十三年前应对 2008 年国际金融危机这一历史轨迹脉胳,可以清楚发现,大宗商品超级上涨之后,便是超级下跌。超级下跌行情对中国经济所具有的破坏力是很大的 "

"2012 年,在大宗商品超级下跌阶段,中国工业品出厂价格指数(PPI)明显承压,持续近 6 年的 PPI 降温,企业产成品资产陷入贬值漩涡,对于传统制造业企业的破坏性,不是危机也近似于危机。"

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