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创投基金是怎么来的

(图片来源:IC Photo)

【金融其实很简单】

陈志武 / 文

创投资本市场给中国高科技行业带来了全新的繁荣,也为许多年轻人创业奠定基础,改变了创业致富的全景。像今年上市的快手科技,虽然创业才 6 年,但目前市值 8000 亿港币左右,创始人宿华个人财富 200 多亿美元;如果没有当初的风险资本支持,这些都是不可能的。可是,创业投资基金这个金融品种本身又是怎么出现的呢?既然这类金融工具这么好,为什么直到最近这些年才来到中国?今天,我们就来了解一下这个行业的起源和发展历程。你会看到,创投基金的开始就跟草根创业有关。

创投基金的起源

创投资本市场最早是 1946 年在美国起步。当时,正是二战结束之后,美国士兵陆续回家,需要找工作,也有很多人准备创业。二战期间,因战争需要出现了很多技术发明,只是这些技术的民用途径还没得到开发,所以,的确有很多机会,但挑战也不小。一方面这些技术到底如何民用、怎样开发市场,不确定性很大;另一方面就是资金从哪里来。创业者历来是夹在银行和股市之间,两边都不爱:新办公司既没收入又没资产,银行不敢给你资金,而这时候证券市场也对你没兴趣。在早期,一些富人做私人股权投资,但他们既不专业,又主要是针对富人朋友。怎么办呢?如何帮助从前线回来的大兵?

麻省理工学院前校长卡尔 . 康普顿 ( KarlCompton ) 和哈佛商学院前院长乔治 . 窦李欧(GeorgeDoriot)走到一起,再叫上几位商界朋友,成立了最早的创投公司(也叫 " 风险投资公司 ",或简称 " 风投公司 ")—— AmericanResearchandDevelopment ( ARD ) ,立意在于:先由公司募集资金,然后筛选各种前景看好的新创科技公司(尤其是从前线回来的战士创业公司),对它们的未来做定价估值,投资参股它们并加入董事会,也给这些公司提供技术、管理和财技帮助。他们所投的公司中,最成功的是数字设备公司 DEC(DigitalEquipmentCompa-ny),在 1957 年他们投资 7 万美元,到 DEC 在 1966 年上市的时候,这边投资就变成 3560 万美元,升值 500 多倍,年化收益 101%!在 1971 年窦李欧退休之前的 26 年里,ARD 一共投资过 150 多家公司,扶植众多草根实现创业致富梦。

ARD 自己的资本是怎么募集的呢?在当时,创业投资还是一个陌生的、未经证明的投资方式,风险巨大,所以,没有机构投资者感兴趣,而富人世家更愿意自己投资。ARD 只好发行一只封闭式基金,从个人投资者处募集资金,也就是从草根募资、投资于草根创业。之所以他们选择封闭式基金,是因为对 ARD 来说这种资本是长期锁定的,有利于 ARD 自己做长期投资,而对于投资者,这种基金的份额又可以随时在交易所上抛售变现,有流动性。在 ARD 起步之后的十年里,相继成立的几家创投公司也采用封闭式基金募资。他们很快发现,这种公募基金方式不很理想,因为不少推销员把这些基金卖给不合适的投资者,比如退休老人,这些投资者需要的不是财富的长久升值,而是尽快的分红回报;一旦这些老年投资者发现不能很快得到回报,他们就开始抱怨。在 1950 年代,窦李欧花大量时间跟这些投资者做解释,安慰他们要放眼于长期回报。另外,封闭式基金作为上市公开交易的股份,也有很多信息披露等要求。

如何解决这些头痛的挑战呢?1958 年,第一个采用有限合伙制的私募创投基金出现,叫 "Draper 基金 "。今天在美国和中国的创投基金都采用这种结构,好处是其私募性质决定了这些基金不需要经常披露投资仓位等信息,也没有那么多繁琐的监管,但是它们的投资者必须是高净值的富人,而且投资者人数不能太多。当然,那时候,创投基金一般是把成功上市的标的公司股份,按比例分给投资者,由这些投资者自己决定何时变现,而不是像今天的创投基金那样,把成功的标的公司股份卖掉,把现金分给投资者。

到了 1960 年代和 1970 年代,既有封闭式和有限合伙制创投基金,同时又出现另一种创投模式,就是 " 小企业投资公司 "(SBIC),这是美国联邦政府授权的 " 风险资本池 " 公司。在 1957 年,苏联第一颗卫星上天,这对美国社会和政府刺激很大,为了鼓励民间创新以应对苏联的威胁,美国政府 1958 年推出 " 小企业投资公司 " 计划,只要你能得到少量的私人资本的支持,联邦政府就给你 4 倍的资金支持。所以,1960 年代有许多这样的风投公司——这跟今天中国地方政府的产业扶植基金计划很类似。可是,就像任何政府项目一样,美国的 " 小企业投资公司 " 计划有很多繁琐的申请程序和监管与披露规则,这一方面使真正有经验有本事的创投专家望而生畏,不会参与;另一方面,又激励很多人去造假骗钱,比如,先跟几位朋友说好,由他们出资一部分,等申请到联邦政府资金后,再把这些钱分投到这些朋友和亲戚创办的公司里。这当然是典型的逆向选择问题:一旦监管规则太繁琐,有本事的人不会有兴趣,只有坏人不在意浪费时间填表格!等到 1970 年代初,联邦政府的风投计划开始走下坡。

在 1970 年代,两个里程碑事件改变了创投行业的命运。一是 1971 年成立的纳斯达克证券交易所,让不盈利的新公司也能上市,给创投基金的标的有了退出通道,这非常关键,下次我们再细谈这个话题;另一个是,在 1979 年,美国劳工部正式允许退休基金投资创投基金,使更多的资本进入创投行业。在 1978 年,单年投入创投的新资金为 4.3 亿美元,1984 年新投入 40 多亿美元,在 2000 年时更是超过 400 亿美元进入创投!

当然,创投热度也并非总是直线上升,而是随着每段时期的回报水平波动。在 80 年代,由于纳斯达克特别是微软的上市成功等因素,创投非常火热,大量草根科技公司因此创立;但是,1987 年 10 月的股灾使许多创投项目的回报受损,接下来的五年左右创投降温。1992 年之后,股市持续升温,新公司 IPO 越来越多,这不仅使创投项目的回报不断升高,退休基金和保险公司拿出更多资金做创投,而且很多大小公司都设立自己的创投基金,扶植前景看好的草根创业公司。那一波浪潮为接下来的互联网热奠定了基础。

创投基金的投资跨行业分布情况大概怎样呢?根据哈佛商学院 Gompers 和 Lerner 两位教授的统计,在 1999 年,大约 60% 的资金都投向信息技术产业,尤其是互联网、通信与软件等相关行业;10% 左右的资金进入生物医药行业。总体而言,超过三分之一的创投资金投向加州,尤其是硅谷一带。这些都说明,创投行业的实际运作结果跟初衷非常一致:扶植高科技创新,激发草根创业。

香港大学许博炫、田轩、许炎三位教授的研究也发现,那些对外部资本依赖度高的高科技行业在股权市场发达的国家更能发展,而科技创新对股权市场依赖度高;相比之下,以银行和债权市场为主体的国家不太适应做高科技创新。美国式创业创新文化的金融基础就是这样建立的,创投基金是起点,股市提供的退出是终点。

创投文化进入中国

创投文化在美国的兴起是如此,它又是如何进入中国的呢?小王的 " 快外卖 " 公司能够发展并得到那么高的估值,说明中国的创投行业也很发达了。

创业投资作为一种职业,主要还是留美学生带回中国的。记得 1986-1990 年在耶鲁大学读博士期间,我当时给康州的一家创投公司打工,这家公司的四位合伙人中有位华侨,其他三位都是越战回来的老兵,都对亚洲尤其中国独有情衷。他们于 1987 年组织团队访问中国,去介绍、推广创业投资的金融服务。当时,要我把他们出版的创投小册子翻译成中文,以便在中国传播。可惜,他们的努力太早,没有实际成效。后来转向飞机租赁、大设备租赁,希望帮助中国公司减轻融资压力。

在 90 年代,熊晓鸽等海归继续努力。通过 IDG 创投基金等海外基金,他们在中国支持创业,尤其是海归的科技创业项目。当时的典型局面是:一个高科技项目,一个没有经验的创业小团队,一笔不大的创投启动资金。百度、新浪、搜狐、携程这样的网络公司如此,UT 斯达康这样的通讯公司也如此,刚开始都是靠几个海归。因为他们懂得创投基金、也能得到创投融资,这些公司才从一大批同类中脱颖而出。一批海归不仅把美国式草根创业带回国内,而且也带回了美国式创投基金这种全新的融资方式,带回中国需要的创业创新催化剂。

在这个过程中,纳斯达克发挥了关键作用。十几年以前甚至到现在,这些新创立的公司在 A 股没有任何上市的机会,在香港联交所也很难,更何况香港股民对高科技没有经验,但是纳斯达克对国内新公司广开门路。到今天,已上市的国内高科技公司中,一大半是在纳斯达克上市交易。

从 2001 年到今天的十几年里,国内创投、PE 基金行业的发展如此之快,以致于达到 " 人人 PE" 的境界。一般而言,公司创业可以分为以下多个阶段,从种子期到初创期、发展期、扩展期、成熟期、再到 Pre-IPO 期。如今,针对企业发展的每个时期,国内都有相应的细化投资基金,它们按照投资阶段划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本(development capital)、并购基金(buy-out/buy-in fund)、夹层资本(Mezzanine Capital)、重振资本(turn around),PreIPO 资本,以及上市后的私募投资(privateinvestmentinpublicequity,即 PIPE)等等。正如亚当 · 斯密断言,经济的持续增长依靠专业化分工的细化和科技的复杂化。当企业组织变得细化、复杂化,旧有的金融体系也必须细化、复杂化。小王很幸运自己生活在这样的时代。

今天的要点:

作为职业化的创投行业,一开始就是为草根创业而推出。在创投基金出现之前,富人之间相互投资、支持创业已经有很久历史,他们对职业化创投的需求有限,而草根创业者面对的融资挑战更大,更需要创投基金。

创投基金填补了传统银行和大众股市之间的空白地。新创立的公司没有资产、也难有利润,所以,无法满足银行和股市融资的门槛。但,专业化的创投基金可以解决高风险、高信息不对称所带来的挑战。是美国商业文化催生了创投行业。

1990 年代,海归把美国式创投和美国式草根创业带入中国。到今天,创业文化和创投行业已经在国内扎根,加上在纳斯达克的上市通道,已经改变了草根创新致富之路。

回头看,当初建立 A 股市场,完全是从国企上市融资需要考虑的。现在,你知道,股市最重要的作用其实是催生创业创新文化、激励更多人走自己的致富之路。那么,纳斯达克、纽交所对中国的创新行业的作用有多大呢?如果把海外上市的路堵死,那会如何呢?

(本文为《向知陈志武教授的金融课》讲作文本)

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