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虎嗅APP 04-19

顺丰的阳谋

作者|Eastland

头图|视觉中国

2021 年 4 月 8 日晚,顺丰控股 ( 002352.SZ ) 发布 2021 年第一季度业绩预告,称将 " 亏损 9 亿至 11 亿元 "。2019 年 Q1 净利润 12.6 亿,2020 年 Q1 疫情突袭下净利润仍达 9.07 亿,2021 年 Q1 的巨亏算得上 " 爆冷 "。

根据已公布的 1、2 月 " 经营快报 ",顺丰头两个月业务量突破 16 亿件,同比增长 53.9%。与此同时,单票收入从 2020 年同期的 19 元降至 16.3 元,降幅为 14.1%。但从净利润 9 亿到亏损 11 亿,这一出一进 20 亿元 " 落差 " 从何而来?还要从正式的财报中找答案。

对于顺丰巨亏,资本市场反应强烈,4 月 9 日 " 当场 " 跌停,随后两个交易日又跌 10.89%。4 月 13 日,顺丰股价收于 64.8 元,对应市值 2952 亿。较 2 月 18 日盘中高点的跌幅达 48%。春节后的 48 个交易日,顺丰市值蒸发 2730 亿!

偏娱乐的自媒体用 " 顺丰雷暴 " 狂吸眼球,严肃财经媒体沉痛分析 " 顺丰做错了什么 ",厚道者发出 " 顺丰是否被错杀 " 之问 ……

顺丰是 " 爆冷 " 而不是 " 暴雷 "。顺丰没做错什么,更没有被错杀,而是疑似 " 自杀 "。

" 以价换量 " 见成效

2020 年,顺丰营收达 1540 亿,同比增长 37.3%,比 2019 年的增速高 13.9 个百分点。

对于疫情冲击下的增速上扬,资本市场 " 报以热烈掌声 ",2020 年股价上涨了 137.2%。2021 年头两个月,顺丰股价涨幅分别为 12.2% 和 6.03%。

2020 年顺丰营收逆势增长 37.3%,快运业务量更是陡增 68.4%、超过 81 亿票。

推动业务量增长的关键因素是降价。2020 年的中国快递行业,在疫情和极兔们掀起的价格战 " 双重打击 " 下,单票收入下降 10.6%(2019 年快递行业单票价格跌幅仅为 0.9%)。而顺丰单票收入从 2019 年的 21.9 元降至 17.8 元,同比下跌 19%,幅度远超行业水平。

2020 年,顺丰市场份额增加了 2.2 个百分点。在六大快递公司中,市场份额增长的还有中通( 1.3 个百分点)、韵达( 1.2 个百分点)、圆通( 0.8 个百分点)。申通、百世的市场份额则分别下降 1 个百分点、1.7 个百分点。

2020 年,六大快递公司合计配送 693 亿单,占总业务量的 83.2%,较 2019 年提高 2.8 个百分点,行业集中度进一步提高。

单票收入一降再降,毛利润从何而来?

2015 年,顺丰毛利润、毛利润率分别为 105 亿、21.7%。以 2015 年单票收入为基准,2016 年单票收入下降 7%,而毛利润率只下降了 1.6 个百分点。到 2018 年,单票收入较 2015 年累积降幅已超过 20%,毛利润率较 2015 年只下降了 3.8 个百分点。

单票收入与毛利润降幅之间的巨大反差,说明顺丰 " 挖潜 " 取得一定成效。

最神奇的是 2020 年。2019 年毛利润率 17.4%,2020 年单票收入下降 19%,毛利润 " 何处存身 " 呢?结果 2020 年达到创纪录的 252 亿,毛利润率 16.4%,仅比 2019 年低 1 个百分点。

想知道顺丰是怎么做到的,可将成本分摊到每单业务进行观察。

顺丰三大主要成本是外包、薪酬及运输。

2020 年,三大成本合计占营收成本的 84%(占营收的 70.2%)。其中,外包成本 808.4 亿,占营收成本的 62.76%;职工薪酬 130.5 亿,占营收成本的 10.13%。这两项都属于人力成本,合计 938.4 亿,占营收成本的 72.9%。运输成本 142.6 亿,占营收成本的 11.1%。

将以上成本摊入 81.37 亿票快递业务:票单人力成本 11.5 元(9.9 1.6),同比下降 2.03 元;票单运输成本 1.8 元,同比下降 0.4 元;票单其它成本 2.5 元,同比下降 0.92 元。

这样算下来:2020 年单票成本 15.8 元,较 2019 年下降 3.35 元;而单票收入减少 4.17 元,单票毛利润从 2.76 元降至 1.94 元,少赚 0.82 元。

2017 至 2019 年,顺丰单票成本下降 1.71 元。2020 年下降 3.35 元,是此前两年下降金额的两倍,压降力度空前。

进一步分析。2020 年票单成本下降中,外包贡献了 36%、薪酬贡献了 24.6%,合计 50.6%。也就是说,成本下降一半靠的是省人力。运输成本下降的贡献率为 12%,其它成本下降的贡献率为 27%。

在单票收入一降再降的情况下,顺丰通过提高人力、设备 / 设施的使用效率不断压降单票成本。特别是 2020 年的以价换量,成效斐然,不仅夺回两个百分点的市场份额,毛利润还创了新高。

重新划分业务

自 2020 年起,顺丰将营收分为三个部分披露:速运分部(包括时效、经济、医药及冷运、国际等板块)、快运分部(提供快运产品的物流服务)和其它(包括供应链、同城等)。

2020 年速运分部收入(对外)1234 亿,净利润 90 亿,毛利润率、净利润率分别为 19%、6.74%;

快运分部收入(对外)193.4 亿,净亏损 9.1 亿,毛亏损率、净亏损率分别为 0.6%、4.06%;

其它分部收入(对外)112.5 亿,净亏损 11.3 亿,毛利润率 9.9%、净亏损率 6.3%。

绿线:毛利润率,黄线:净利润率

速运、快运、其它分部占有总资产分别为 586 亿、677 亿、934 亿,收入占比约 80% 的速运占有资产最少是什么道理?

年报披露各分部间资产重合部分达 476 亿,占总资产的 43%。重合部分占比越大,说明各分部间共用资产程度越高,也就是说资产利用效率提高了。比如,其它分部用到的资产占顺丰总资产的 84%,其实真正为这个分部置办的资产没多少,主要靠 " 见缝插针 " 使用其它分部的资产。

2020 年,顺丰支柱板块 " 时效快递 " 收入 663.6 亿,同比增长 17%;经济快递 441.5 亿,同比增长 64%,新增收入主要来自电商平台卖家;疫情下国际板块收入 59.7 亿,同比增长 110.4%。快运、同城急送、供应链板块收入分别增长 46.3%、61.2% 和 44.5%,这三项业务带来约 20 亿亏损。

顺丰急什么?

在中国快递行业,顺丰是独树一帜的存在。

采取加盟模式的快递公司只能将用户支付费用的一部分(如面单费、中转费、运输费、派送费)确认为营收,而采取自营模式的顺丰可以将用户付款全额确认为营收。因此,尽管业务量跌出前五,以营收而论顺丰仍居全行业第一。

采取自营模式的顺丰,直接掌控物流网络的关键环节及核心资源,通过强大的 " 天网 地网 信息网 " 提供 " 快 安全 " 的服务,用户满意度常年居行业榜首。

高品质意味着高成本,而用户对价格的敏感程度高于品质。尽管顺丰费率远高于行业平均水准,但盈利能力并不理想。2018 年、2019 年扣非净利润率还不到 4%。

随着中国快递行业管理及技术水平的提高,顺丰的相对优势减弱、市场份额下滑。盈利不理想、规模掉队,随着头上光环的消散,市值跌落上千亿。

已经 " 掉队 " 的顺丰 " 急了 ",开启 " 以价换量 " 模式。

2019 年 Q1 单票收入 23.7 元,同比上涨 6.2%。6 月单票价格松动,同比降低 1%,从此业务量与价格 " 分道扬镳 " —— Q2 单票价格涨幅仅为 1.6%,业务量增速提高到 10.9%;Q3 单票价格下降 7.4%、业务量增 12.7%;Q4 单票价格降幅达 17%,换来的是业务量劲增 51.6%。

2019 年单票价格从 1 月的 24.9 元跌至 12 月的 19.3 元,降幅达 22.7%。

疫情加速了顺丰 " 以价换量 " 的进程。2020 年 Q1、Q2 单票价格降幅均超过 20%,业务量同比增速分别为 75.2%、85.3%。

2020 年业务量增长 68.4%、夺回两个百分点的市场份额,同时毛利润创新高,至少顺丰在去年 " 以价换量 " 是成功的。

2021 年头两个月,单票价格在 2020 年 Q1 下降 21.7% 的基础上再降 14%,是降价过头还是如业绩预告所说 " 高价租用临时资源造成暂时亏损 ",要看今年后面几个季度的业绩。

股价暴跌不是坏事

进入 2021 年,各大快递公司日子都不好过。申通说最多将亏损 1 亿,中通说可能亏损 4700 万,圆通、韵达、百世亏损也基本成为定局。但顺丰从盈利到亏损的反差太大,在 " 万绿丛中 " 称得上 " 最绿 "

在 4 月 9 日的业绩预告中,顺丰给出五个理由:一是加大新业务开拓及资源投入;二是为应对业务量激增租用高成本的临时资源;三是资源整合过程中存在重叠投放;四是员工不回家过年,员工补贴创新高;超低价 " 特惠专配 " 业务量增长迅猛,电商件毛利润承压。

季报未经审计,披露信息有限,更何况是一份 " 预告 "。顺丰的五个理由是否足以造成 "20 亿落差 ",是否存在 " 投资公允价值调整 "" 应收账减值准备 "" 商誉及无形资产减值 " 等非经常、非现金因素,尚不得而知。

股价暴跌对顺丰不是坏事。

2021 年 2 月 10 日,顺丰发布《非公开发行 A 股预案》,称 " 募集不超过 220 亿元 " 用于 " 新建湖北鄂州民用机场转动中心 " 等项目。3 月 17 日,顺丰披露 " 非公开发行股票申请获证监会受理 "。4 月 12 日,顺丰披露 " 收到证监会反馈意见 "。

截至 2020 年末,顺丰拥有 75 架全货机,加散航总计航线 2110 条,日平均班次 3743 次。全年运输 167 万吨、9 亿票,占顺丰业务量的 11%,占全国航邮的 34%。

顺丰航运能力甩国内 " 友商 " 好几条街,但与国际快递巨头(DHL、UPS、FedEx)相比差得远。仅从飞机的数量看,三巨头就比顺丰高一个数量级(FedEx、UPS 都接近 700 架)。

顺丰的 " 星辰大海 " 是走出国门、与国际快递巨头竞争。作为世界第二大经济体,中国理应有世界级快递公司。

全球航空货运总量大约只占全球贸易总量的 1%,而货值占比达到三分之一。没有强大的航空运输能力,谈什么参与国际竞争?

鄂州机场 " 国际航空物流枢纽 " 建成后,将成为亚洲第一、世界第四货运枢纽机场。预计 2025 年货物吞吐量将达 245 万吨,旅客 100 万人次。2030 年,货物吞吐量将进一步增加到 330 万吨,旅客 150 万人次。

在湖北鄂州建设物流枢纽,不仅要有实力和勇气,还要获得各级政府部门的支持,可谓机不可失、失不再来。通过非公开发行募集 220 亿的重要意义,怎么强调都不为过。

220 亿不是小数量,可能涉及几十家投资机构,一旦最终获得批复要尽快打款。潜在投资人已 " 各就各位 "。发行价格这个最重要的因素不可能没有 " 大致范围 "。

为保护普通投资者利益,监管规则要求非公开发行价不低于 20 日均价的 80%。如果二级市场受利好消息刺激(定增通常被视为利好),股价大幅上涨,定价范围将被迫调整,不免大费周章。

在这样背景下,4 月 8 日发布的第一季度业绩预告,在客观上起到降低投资者预期、防止股价过快上涨的作用,相当于 " 泼了一盆凉水 "。

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