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市界 04-16

暴跌 1300 亿,机械茅也扛不住了

作者丨李楠

编辑丨李曙光

在近期的苏伊士运河堵塞事件中,挖掘机第一次引起全世界关注。

这台挖掘机出自日本厂商小松。在 2020 年全球工程机械 50 强峰会发布的 " 全球挖掘机制造商 10 强 " 榜单中,小松位居龙头。但若以 2020 年的产销量来看,挖掘机第一位置则属于国内企业三一重工。

三一重工被国内投资者戏称为 " 机械中的茅台 ",堪称全球机械领域的巨头。

早在 2011 年,三一重工就以 215.84 亿美元(约 1379 亿元人民币)的市值,被评为全球市值 500 强;同年,三一主要创始人梁稳根问鼎中国首富。

不过,在 2021 年的春天,三一重工同茅台一样,股价经历了剧烈的起伏。其市值先是突破 4000 亿元大关,后又下跌 1300 亿。在 3 月 31 日公布 2020 年业绩后,三一重工一天大跌 7.78%。

近期 A 股市场流行每天 " 杀 " 一匹白马,三一重工,是最早倒下的白马之一。

" 善变 " 梁稳根

梁稳根 1956 年出生于湖南娄底地区茅塘镇一个偏僻山村。梁家父祖辈均是篾匠,梁稳根自己也干过多年篾匠,因在家中排行老四,人称 " 篾老四 "。

梁稳根的名字,据说是父母希望他稳稳当当。梁稳根本人确实在一定程度上人如其名:从小学习优秀,发展平稳。恢复高考后,进入中南矿冶学院(现中南大学)攻读材料学专业,毕业后被分配到国有企业洪源机械厂。

(梁稳根)

而稳重的另一面,是大胆与善变。

上个世纪 80 年代,中国社会正处于改革发轫期,新思想活跃。工作两年后,梁稳根同几位机械厂同事一起辞职,走上创业之路:贩羊、做酒、玻璃纤维都做过,不过皆以失败告终。到 1986 年,梁稳根等四人从亲戚朋友借到六万元,再次创业。在一个地下室里,成立涟源茅塘焊接材料厂。

当时创业有三苦:没钱,生活苦;工厂环境差,工作苦;民营企业缺少政策支持,经营苦。

这些困境,梁稳根们挺了过来,但发展仍不顺利。

在生产焊料的试验上,即便经过一百多次调整配方、几十次改变工艺,他们造出的 105 铜基焊料仍被厂家退货,直到请来大学恩师进行指导才获成功。

焊接材料让梁稳根赚到创业的第一桶金:8000 元钱。

在洪源机械厂时,梁稳根抬过石头、搬过设备、挖掘过土方,他留意到,国家在基础建设上大力投入,认为其中大有可为:"虽然我们不懂基础建设,但基础建设行业的设备我们还是懂的 "。

再次主动求变的念想生出。本来瞄准焊接材料的小厂,从生产人造金刚石和压机等,进军重工制造。梁稳根由此开启通向首富之路。

两年内,涟源茅塘焊接材料厂的收入达到 1000 万元。1991 年,梁稳根将企业更名为 " 湖南三一集团有限公司 ",寓意 " 创建一流企业,造就一流人才,做出一流贡献 "。1993 年,三一产值突破亿元大关。

这一年成为梁稳根个人创业史上的奠基之年,也是三一重工的奠基之年。

早先,三一重工主打产品为混凝土机械。常规发展之路有两条,一条是斥巨资引进国外技术,再消化吸收。另一条是与国外大企业合资,以市场换技术。

90 年代中国经济腾飞,国内大兴土木,但在机械市场份额上,如卡特彼勒、普茨迈斯特、小松等国外设备占据了 95% 以上份额。对三一重工来说,当时的资金实力不足以购买新技术,若是与外企合资," 人家看不起咱们。"

这两条常规路径三一都没选,而是选择了技术上的自主研发,这成为三一重工发展的关键之一。

易小刚是得到梁稳根授予 2% 公司股份的技术大将,据说三一员工在他面前有两句禁语:一句是 " 国外也是这么做的 ",另一句是 " 国外没有这么做 "。

自涉足工程机械,三一重工推出了亚洲最大吨位全液压旋挖钻机、刷新吉尼斯世界纪录的 72 米臂架泵车、" 全球第一吊 " 的 3600 吨履带起重机等产品。通过技术创新,三一重工实现了快速发展。

在全球工程机械产业中,挖掘机市场是最大的,同时毛利率很高。工程机械企业全球 20 强的挖掘机业务销售额,在整个工程机械产业占比超四分之一。有评论称:" 得挖机者得天下。"

2004 年,三一重工用 3 个月时间造出 500 台挖掘机。五年后,三一挖掘机在国内的销量大幅超越世界七大品牌之一的卡特彼勒。到 2020 年,三一重工挖掘机产量超 9 万台,居全球第一,销量蝉联 10 年国内冠军。

除挖掘机外,三一重工的产品还涉及混凝土机械、 起重机械、桩工机械、筑路机械等。其中挖掘机械和混凝土机械为营收主要来源。在 2020 年工程机械产品中,两者的营收占比分别达到 39% 和 28%。

截至 2020 年底,三一重工累计授权专利 7613 项,居国内行业第一。同时在 2020 年,三一重工实现营业总收入 1000.54 亿元,同比增长 31.25%;净利润 154.31 亿元,同比增长 36.25%。

据其 4 月 15 日发布的业绩预告,三一重工在今年一季度净利润预计为 52 亿到 58 亿,差不多一天净赚 6000 万,同比增长幅度约 137% 到 164%。

市值暴涨之路

随着三一重工的发展,梁稳根实现了财富积累。2011 年 9 月,梁稳根以 700 亿元人民币的身家首次成为 "2011 年中国首富 "。同年,三一重工以市值 215.84 亿美元市值入选世界 500 强。

这是中国工程机械行业第一次进入世界 500 强。业绩背后除了技术支撑外,还有一个关键词:股改。这与三一重工市值快速增长关系密切。

股改,即股权分置改革,是中国资本市场发展中的三大改革措施之一。三一重工是最早吃螃蟹的一家企业。

在我国资本市场发展初期,规模比较小,市场容量有限。考虑到市场承受力,设计了股权分置制度,将股票分为流通股和非流通股。但随着越来越多的公司上市,股权分置容易造成不同股东之间的利益冲突,并带来公司治理上的弊病。

典型的例子,就是非流通股不能在市场上流通,非流通股股东对股票的市场价格就不会很关注。而通过股改可以解决这种问题。

据三一重工最初方案,流通股股东每持有 10 股流通股,可获赠 3 股股票及 8 元现金,引来极大争议。大摩投资分析师徐胜治当时指出,三一重工发行价是 15.56 元,发行前每股净资产 2.62 元。

也就是说,非流通股的历史持股成本 2.62 元,流通股东的历史持股成本 15.56 元。

如按照上述方案进行股改,流通股东的持股历史成本将是非流通股东持股历史成本的 4.38 倍。看起来股改方案已经给了不错的补偿,实际隐含着很大不公。

最终三一重工做出让步,流通股股东每持有 10 股流通股将多获 0.5 股。而这让三一重工开启市值暴涨之路:股权分置改革前,三一重工总市值约 40 亿元。随后 6 年时间,三一重工市值增长至 1370 亿元,增长超过 33 倍。

此外,国际化是推动三一重工发展的另一重要举措,也是影响今后三一重工业绩的一项关键因素。用梁稳根自己的话说:" 如果没有国际化,三一重工顶多就是一个大一点的个体户而已。"

在梁稳根问鼎首富的第二年,也就是 2012 年,他再次获评 CCTV 年度经济人物。当年评选主题为 " 实业的使命 ",呼唤实业的回归与振兴。而在 2012 年初,三一重工完成一次让业界震惊的 " 蛇吞象 " 式的操作:并购行业龙头普茨迈斯特。

普茨迈斯特是德国混凝土泵制造商,其产品曾用于建造世界上最高建筑迪拜塔、恢复切尔诺贝利核电站事故。在全球混凝土机械领域,普茨迈斯特当时是第一品牌。

此次收购,三一德国有限公司出资 3.24 亿欧元,收购普茨迈斯特企业 90% 的股权,三一德国有限公司联合中信产业投资基金(香港)顾问有限公司收购剩余 10% 的股权。相应的,三一重工获得了普茨迈斯特的技术专利、销售网络以及国际化实践经验,加速了自身的国际化进程。

实际早些时候,也有国际巨头想收购三一旗下业务。2007 年 5 月,在世界工程机械领域排行第三的美国特雷克斯,想要并购三一重工旗下三一科技,开出了比三一科技固定资产高出 5 到 6 倍的价钱。

(特雷克斯大型工程机械装备)

三一重工没有直接拒绝,不过其执行总裁向文波提出,在特雷克斯收购上海三一科技 50% 股份的同时,三一重工也要拥有特雷克斯旗下生产履带吊产品的德玛格公司 50% 股权,大家互相参股。

对于这一诉求,特雷克斯没有答应。

梁稳根敢为天下先,不过涉及企业并购,曾显得十分谨慎。然而,在三一重工后来的发展中,海外并购是重要组成。

并购普茨迈斯特之后,三一重工还同全球著名装卸设备提供商帕尔菲格联姻,成立双方各持 50% 股份的合资公司。

目前,三一建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地,集团业务覆盖全球 100 多个国家和地区,全球化布局已基本实现。

" 机械茅 " 为何大跌

2020 年的疫情阴霾中,中国股市大涨,新增投资者达到 1802 万。有人据 " 茅 " 选股,出现了火腿茅、玻璃茅、中药茅等说法。三一重工,被很多投资者视为 " 机械茅 "。

虽然机械茅的 2020 年很美好,但 2021 年的股价表现让投资者并不舒服。过去一年,三一重工股价持续上涨,但在 2021 年 3 月 31 日公布年度业绩后,一日暴跌近 8%。相对于 2 月份的股价高位,三一重工市值超过 4000 亿元,而今下跌 1300 亿。

" 机械茅 " 不香了吗?

实际从国内同行对比来看,三一重工长期保持优势地位,在营收和相对成长速度上,表现稳健。

有行业分析人士向市界表示,全球疫情缓解后,复工复产对工程机械行业拉动明显,三一重工股价最近出现调整,长期看也许就是股价跌出来的黄金价值坑。

关键问题在于,三一重工的业绩增速能否持续。实际相对于早先的迅猛发展,三一重工的成长活力有所下降。根据三一重工披露的 2020 年业绩,虽然营收千亿,同比增长超 30%,但增速为近年新低,而净利润的增长速度也略有下降。

问题核心之处在于,工程机械行业存在周期性波动风险。

以挖掘机为例,在经历 2012 到 2016 年供应商、制造商、代理商等各产业链环节的重新洗牌后,2017 年以来,挖掘机行业复苏持续性超出市场预期。2018 年挖掘机销量超过 20 万台,超越上一轮周期顶部水平。在 2020 年,挖掘机销量达到 32.8 万台,再创新高。

对国内挖掘机龙头三一重工而言,这无疑是一种利好。但有分析指出,在全球经济深度衰退,货币宽松、系列政策刺激下,工程机械行业景气度高涨。一旦出现通货膨胀,货币政策调整,行业景气度就会下降。

回顾三一重工发展,周期性风险已有体现。自 2005 年股改到 2011 年之间,三一重工的资产规模和市值都实现了超常规高速增长,年均复合增长率接近 50%,然而伴随工程机械黄金十年结束,在 2012 年出现业绩拐点,营收增长率从前一年的 49.5% 暴跌至 -7.8%。

最近四年,三一扣非净利润逐年增速为 669.88%、237.94%、72.45% 和 33.96%,增长下滑明显。从事工程机械行业的投资者 " 遗笑忘泪 " 指出,高基数决定了高增长总会结束," 作为机械股,如果不能持续增长,就会回到周期股的宿命 "。

" 股价下跌肯定是先于业绩见顶的,尤其是周期股。" 这是工程机械投资者们都要经受的考验。

以行业中的国际龙头来看,要克服行业周期性风险,拓展国际化业务是一项重要举措。

贝壳投研指出,依据罗宾逊企业国际化六段论,目前卡特彼勒及小松已经处于跨国经营阶段,进入真正的国际化经营。

渤海证券报告显示,2020 年,卡特彼勒在全球共有 161 家代理商,其中美国本土 45 家、美国以外的其他地区 116 家, 服务全球共计 192 个国家和地区。而且卡特彼勒大部分全球经销商都是独立拥有和运营的,受益于此种管理方式,公司具有较强的抗周期性。

工程机械行业发展与城镇化关系密切,中国城镇化率在 2019 年已超过 60%,而印度等新兴海外市场的城镇化率较低。这意味着新的成长支撑点。对三一重工等国内巨头来说,海外巨头的经验值得参考。

根据三一重工年报,2020 年其海外业务营收占比约 15%,毛利润占比约 12%,还有很大提升空间。

在具体业务上,2020 年其挖掘机海外市场销量突破 1 万台。而据华安证券分析,海外市场每年合计需求量约 30 万台。在混凝土机械方面,目前全球混凝土机械行业基本被我国垄断,三一占据全球市场份额的 60% 以上。新兴海外市场的拓展,也将是带动业绩增长的重要变量。

从 2001 年将一批液压平地机出口至摩洛哥起,三一重工国际化之路迭经 2002~2005 年的产品出口阶段,2006~2009 年的海外基地投资阶段,2009 年开始的本土化阶段,至今已有二十年。

它早已不是 " 大个体户 ",但能否成为国际龙头,仍面临艰巨挑战。

主要参考资料:《梁稳根和他的三一重工》,王伟著。

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