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股票投资基本功:带你深度理解现金流量表

雪球 04-07

作者简介:

Tonlin 男,江苏人,鹏风理财师事务所合伙人,事务所财务分析师,基金研究员。本科毕业于中国政法大学,上海财经大学财务管理硕士,会计师职称,注册会计师 ( cpa ) 持证会员。个人兴趣领域:资本市场的财务舞弊及财务报表分析。

鹏风理财师事务所:如果你想成为一名越来越优秀的股票投资者,那么财务分析的一些基本技能和技巧必须掌握。优秀的财务分析能力虽然不能保证我们投资一定会成功,但他可以帮我们大大提高投资的确定些和淡定应对市场波动的底气。所以不要嫌 Tonlin 的文章专业术语和图表多。耐心点,多读几遍,把他分享的东西一点点吸收,学以致用起来吧!

前言:

本文尝试结合笔者自己的理解:向大家阐释如何使用财报中的现金流量表(知其然)向没学懂现金流量表编制的小会计们分享笔者的自制秘笈(知其所以然)文章第三部分普通投资者可不看。

作为普通投资者,只需要理解编制好的现金流量表的经济含义,知其然且懂得怎么用;而作为小会计或者有进一步理解需求的专业投资者,需要懂得其理论逻辑,知其所以然。

一、我所理解的三张表

用 " 会计系统 " 这台摄影机记录企业运营全过程:

1- 资产负债表是一个横切面照片,记录了某个时间点企业的资产、负债概况;

2- 利润表、现金流量表都是记录了某个特定时段(例如:某年度)的录像

两者的差异如下:

(1)两者拍摄手法不同,一个用的 " 权责发生制 ",另一个用的 " 收付实现制 "(流水账);

(2)利润表是资产负债表中的 " 所有者权益 " 这个项目的局部特写,利润表的存在是为了计算净利润的吗?并不是。资产负债表也能通过加减实现净利润的计算,利润表的存在是为了明确经营活动改变所有者权益的详细过程,是一种特写动态镜头

(3)现金流量表是资产负债表中的 " 现金及现金等价物 " 这个项目的局部特写,现金流量表的存在也不是为了计算现金流量的总变化,现金流量表的存在是为了明确 " 现金及现金等价物 " 变动的详细过程,也是一种特写动态镜头。

二、现金流量表的阅读使用说明

打开财务报告,很多投资者会直接去看利润表。包括笔者也是这样,毕竟企业是要赚钱的,首先当然是看你赚了多少钱。但紧接着看现金流量表的普通投资者人数就没那么多了。笔者觉得一定要去读现金流量表,一是现金流量表很容易读,二是现金流量表的信息非常重要。

笔者把基本的阅读步骤和投资者能发现的信息展示如下:

(一)对拟投资公司合并现金流量表的分类解读

可以通过搜索(Ctrl+F)" 合并现金流量表 " 或者 " 合并及公司现金流量表 "(不同公司的年报表述习惯不同),直接定位到这张表。注意不要去看 " 母公司现金流量表 ",这张表是上市公司母公司的,不能代表你作为股东投资的全部。

现金流量表把一家公司的现金流入流出分为了三类:

1-" 经营活动产生的现金流量 " CFO:反映影响企业经营利润的业务带来的现金流入流出。流入流出大项:

(1)销售商品或提供服务取得的现金流入。

(2)购买原材料或者服务支付供应商的现金流出。

(3)支付职工工资等的现金流出。

"经营活动产生的现金流量 " 反映了企业的自身造血能力。如果几年内一个上市公司自身造血能力为负值,也就是自己养不活自己,公司活着还得靠外部融资。不是因为公司处于创业阶段,还在烧钱烧出未来,就是因为公司运营出了问题。在中国 A 股出现这样的企业一定是要远离的,因为 A 股目前还不会有创业阶段的企业上市。即便账面利润再好看,也要远离。

2-" 投资活动产生的现金流量 " CFI:反映企业投资自身(买入长期资产)和投资他人(买入子公司或其他股权投资)的现金流入,以及收回投资(卖出长期资产和股权投资)的现金流出。

" 投资活动产生的现金流量 " 反映了企业的扩张计划和发展潜力。一个还在努力开疆扩土、奋发向上的企业这项现金流会出现大额负值。而如果一家企业在成熟期的行业内,他在市场上已经找不到额外的投资机会,甚至业务出现萎缩,那么这项现金流可能出现正数,即整体上在收回投资。

3-" 筹资活动产生的现金流量 " CFF:反映企业外部融资情况。包括股权融资和债务融资,主要是三出两入:

(1)增发股票 +

(2)增发债券或借款 -

(3)股票赎回 -

(4)债券赎回或还款 -

(5)股利发放。

" 筹资活动产生的现金流量 " 反映了企业是在增加外部融资进行输血,还是在向资本市场反向输血。而且从这里你可以看到,上市公司是用增发股票的形式输血,还是以发债或借款的方式输血。

(二)判断拟投资公司的现金流量表总体画像

合并现金流量表的三类明细从上到下看完了以后,我们就得到了总体概况。根据各类现金流正负情况,简单排列组合的话,可以将企业分为 2*2*2=8 类。各种类型的企业可能有的状况,唐朝在他的《手把手教你读财报》中有详述。笔者结合自己的理解在这里举几个最常见的场景(引用部分会用 "" 标出):

1、" 奶牛型企业 +--"

(+-- 表示:CFO 为正数、CFI 为负数、CFF 为负数)

成熟市场经历过厮杀之后剩下来的胜者,常常是这样:自身造血能力很好,足以覆盖维持正常生产经营的投资支出,剩下来的钱还能反哺资本市场:降低负债或者发放股利。笔者整理了几个 A 股市场上的例子:

美的集团 ( SZ000333 ) 和格力电器 ( SZ000651 ) 这种奶牛特性更为明显一些,万华化学 ( SH600309 ) 在 2013-2015 三年间还是向资本市场增加融资了的,只是最近四年 CFF 才由正转负。

2、" 蛮牛型企业 +-+"

(+-+ 表示:CFO 为正数、CFI 为负数、CFF 为正数)

很多投资者都非常看重企业的成长性,已经在成熟期行业胜出的企业固然是很好的投资标的,但是超额收益险中求。成长型的企业让投资者充满幻想,尽管也同时充满风险,很多投资者还是会选择蜂拥而上。但下次冲上去的时候,请看一眼投资标的最近几年的现金流量表:这只牛是不是真的是 " 蛮牛 ",它有多么孤注一掷?以及它是真的牛吗?

成长的根源在于投资。空手套白狼这种事情并行不通,因此一个企业如果还在成长扩张,必然伴随着大量的投资性现金流出,而且很可能这种现金流出只靠经营活动自身造的血是不够的,还要到资本市场上抽血支撑。

A 股市场上这样的公司也很多。举一个笔者最熟悉的例子:快递龙头顺丰控股。4000 亿市场规模的传统快递行业近些年已经在成长型行业转向成熟型行业的路上,但 12 万亿市场规模的大物流行业仍然年轻。我们看一下顺丰近几年的现金流量表整体画像,恰就是 " 蛮牛型企业 +-+" 的典型代表:

由于顺丰控股最近几年实施重资产、横向多元化战略,其内部投资(买飞机、买地等)和外部投资(收购 DHL 在中国的供应链业务,收购冷运企业夏晖),尽管顺丰自身造血能力良好,但也不足以满足他的投资支出,这也是顺丰 2017 年借壳上市的根本原因。

从 2017 年上市以来的三年内,顺丰控股 CFO+209 亿(自身造血 209 亿),CFI-271 亿(投出去 271 亿),CFF+172 亿(向资本市场融资 172 亿,包括发债和增发股票)。

如果将要投资的上市公司的现金流量表画像属于此类,我们要关心投资的有效性,即:一掷千金能否换来企业开疆扩土的护城河。" 蛮牛 " 是越来越牛了,非常有望变身 " 奶牛 "?还是越来越疯了,大概率变身 " 疯牛 " 血本无归呢?

事实上 , 上面提到的万华化学在经历的 2013-2015 三年恰属于蛮牛阶段,之后蛮牛变奶牛。可见,一个企业不会一直待在一个画像上,我们需要长期观察他的变化,在一个长的历史镜头中观察。甚至,我们要做出预判,判断他即将变好还是变坏。

3、蝙蝠类企业 --+

(--+ 表示:CFO 为负数、CFI 为负数、CFF 为正数)

笔者把这类长期自身经营状况不佳还在融资扩张的企业命名为 " 蝙蝠类企业 ",意指其为资本市场的吸血虫,像嗜血的蝙蝠。

笔者在前段时间发表的《股票投资中你需要知道的商誉问题——以 A 智能科技公司为例》一文中提及的 A 智能科技公司正是此类企业。从 2004 至 2008 年的五年间,该公司 CFO-0.74 亿(自身造血 -0.74 亿),CFI-14.35 亿(投出去 14.35 亿 ) ,CFF-18.8 亿(向资本市场融资 18.8 亿)。后来的故事以这家公司暴雷而终。

这样的蝙蝠在 A 股资本市场比比皆是,炒着概念、靠虚假成长性激发投资者的幻想,靠 " 市梦率 " 支撑着夸张的高股价。

奉劝普通投资者趁早远离这样的蝙蝠,保护自身财富的同时,用脚投票清理资本市场的吸血虫。

......

在获得拟投资企业的现金流量表整体画像之后,就有了一个宏观的把握,知道企业在一个怎样的发展阶段,面临着什么样的资金格局。这对我们进一步分析至关重要。

(三)聚焦经营活动现金流 CFO

在细看了三类现金流、整体把握现金流量表画像之后,我们可以聚焦经营活动现金流 CFO。这是企业自身造血能力的写照,也有助于我们评价会计盈余质量。

注:笔者在《你还在只看利润表吗?一个神秘指标帮你检测盈余质量》一文中,即是使用以经营活动现金流为基础计算的自由现金流来检测利润信息的质量。

1、计算 " 净现比 CFO/NI"

从投资者使用报表的角度,需要程序性地对近几年的 " 净现比 CFO/NI"(CFO:经营活动现金净流量;NI:净利润)做一个简单的计算和对比。该比例应该长期来看>1, 且应该保持较为稳定的态势。

(1)如果净现比短期

该明细表以利润表为起点,经过三大类调整得到 " 经营活动产生的现金流量净额 ":

调整类别 1:不用支付现金的费用。比如折旧、摊销。这也是为什么重资产公司 " 净现比 CFO/NI" 会大幅高于 1。

调整类别 2:非经营性的付现费用。比如财务费用和投资收益。

调整类别 3:经营性应收、经营性应付、存货三类短期资产 / 负债的变动。

下图为顺丰控股 2019 年财务报告中 " 将净利润调节为经营活动现金流量 " 的截图,供参考:

读到这里你可能会问:长期资产的变动放在哪里了呢?放在了投资性经营现金流中的 " 购建固定资产和其他长期资产支付的现金 " 和 " 处置固定资产和其他长期资产收回的现金 " 之中。

你可能会进一步问:为什么要这么调整?这样调整的口径会有重复或遗漏吗?这样的问题就是一个理论根源性问题,作为普通投资者不必深究,而若要进一步理解,请移步 "三、写给小会计看的理论推导"。

(2)如果净现比长期

2、计算 " 自由现金流 " 并进行估值

自由现金流是进行企业估值的核心要素。最靠谱的企业的估值方法就是自由现金流折现法。而自由现金流的计算起点是经营活动产生的现金流量净额。相关计算口径以及相关估值方法内容繁多,就不在此赘述了,请读者朋友自行查阅其他文献。

三、写给小会计看的理论推导

现金流量表的编制在实操层面也是较为困难的,根源在于很多小会计并没有能够深入骨髓的去理解整个编制逻辑。在此,笔者尝试分享自己的一些思考和推理逻辑,该部分推导并不会在任何教科书中出现,纯属笔者个人思考的分享。

1、直接法现金流量表编制的逻辑基础

大家知道现金流量表的编制方法分为直接法和间接法。直接法理解上非常简单:

(1)以 " 现金及其等价物 " 期初金额为起点;

(2)将全年所有 " 现金及其等价物 " 的明细账罗列出来;

(3)按照现金流辅助核算,分三类汇总;

(4)得出 " 现金及其等价物 " 期末金额结束。

其实就是流水账的分类汇总。实操层面可能不一定按照上面说的四步走,而是从资产负债表各项目的变动来编制。

2、间接法现金流量编制的逻辑基础

相比于直接法,间接法编制相对来说更难理解。我们可能能够记住上面提及的三类调整,但是至于为什么上面三类调整加起来可以非常准确的、不重不漏的实现从 " 净利润 " 推导出 " 经营活动产生的现金流量净额 " 呢?下面笔者分享的一张推导图也许能够帮助你解开谜团:

上面的推到逻辑起点是动态会计恒等式,经过等式左右的拆解、分类,将 " 现金及其等价物 " 的变动情况,分解为 " 长期资产 + 投资性资产 " 的变动(CFI)、" 股权和债务融资净额 "(CFF)和 " 净利润 + 非现金费用 + 非经营性损益 + 营运资产增量 "(CFO)。至此,你应该恍然大悟,这样一个恒等式框架下的分类列示,自然不会出现重复或者遗漏了。

3、CFO 和 NI 的长期关系

从上面的 "2、间接法现金流量编制的逻辑基础推到逻辑 " 也可以看出,现金流量表中的 " 经营活动产生的现金流量净额 " 和利润表中的净利润无法实现一对一的关系。他们之间的差异不都是暂时性的(调整类别 1 和调整类别 2 是永久性的差异,调整类别 3 是暂时性的差异)。

从长期看," 净现比 " 并不会趋于 1,而是大于 1,并且越是长期资产占比大的公司其 " 净现比 " 长期来看会越大。

我们做投资主要赚三种钱,一是企业或项目成长的钱,二是零和博弈下别的投资者损失的钱,三是货币放水的钱。鹏风理财师事务所的文章和服务主要致力于帮投资者朋友赚第一种和第三种的钱,至于第二种赚钱的方式,我们不研究,也不建议大家去学习。原因我们在《论投资、赌博和投机》中说过的。如果我们的文章让你受益,请多多点赞和转发,让我们有更大的动力写下去哈。

/xz

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