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海天味业 撑得起 3000 亿市值吗?

英才杂志 2019-12-07

调味品作为日常烹饪的配料,市场需求稳定,不存在明显的周期性、季节性特点。作为国内调味品行业的绝对龙头,海天味业(603288.SH)自 2014 年上市以来,每年的营收和净利润增速均未低于两位数,每年的净资产收益率都不低于 30%。

伴随着稳定的业绩,海天味业的市值也节节攀升,6 年时间增长近 7 倍。尤其在 2019 年股票市场拥抱必选消费的趋势下,海天味业的市值在 2019 年 11 月 8 日超过 3000 亿元,达到历史最高点,超过伊利股份(600887.SH)和双汇发展(000895.SZ)两大食品饮料龙头市值之和。

不过,我国调味品行业的高速成长期已过,增速已逐步趋缓。对于市场的争夺日趋激烈,也导致海天的销售费用等支出不断增长。海天味业还能撑得起 3000 亿的历史最高估值吗?

海天味业的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋等多个子品类的调味品,近年来其调味品的产销量及收入连续位列行业第一。其中,酱油、蚝油、调味酱是三大核心业务。

在调味品的多个子行业中,酱油子行业以过千万吨产量占据最大份额,同时,酱油也是海天味业最大的收入来源和利润来源。

目前,国内酱油市场梯队分层明显。海天因为有庞大的体量、全国化的销售渠道,成长为酱油行业的第一梯队 : 目前海天的销售网络已 100% 覆盖了中国地级及以上城市,经销商总数达 5369 家。

第二梯队是像李锦记、厨邦等半全国化品牌,有着自身的成熟市场,正在向着全国化迈进;第三梯队是像千禾、加加等区域化品牌,在发源地市场享有很高的市占率;四梯队就是当地的其它酱油品牌,如山东的巧媳妇、广东的致美斋等。竞争格局更趋向于一超多强的局面,根据中国调味品协会数据,海天作为 " 一超 ",市占率在 16% 左右,远超第二名的李锦记和第三名的厨邦。

海天味业还是商务部公布的首批 " 中华老字号 " 企业之一,根据 2018 年《胡润品牌榜》,海天味业以 350 亿的品牌价值,在全国品牌中排名第 34、在全国食品饮料行业排名第二、在全国调味品行业连续 6 年排名第一。

海天味业最新发布的 2019 年三季报不出意料继续稳步增长,前三季度实现营收 148.24 亿元,同比增长 16.62%;实现归母净利润 38.35 亿元,同比增长 22.48%。

从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78 亿元,同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45 亿元,同比增长 20.33%,占营收比重 17.17%。调味酱在前三季度营收达 17.65 亿元,增速相对较低,为 9.21%。

行业趋缓,竞争加剧

龙头企业的增长更多要依靠行业集中度的提高,这也必然将引发竞争的加剧。

公司稳定的业绩增长当然离不开行业的高速发展,但是当行业增速逐渐趋缓时,行业竞争也在加剧,公司业绩的增长就要面临更大的竞争压力。

根据国家统计局的数据,从整个调味品行业来看,2013 年之前我国的调味品行业经历高速成长期,2003-2013 年的复合增速达 20%,2013-2018 年调味品行业进入成长期中间段,复合增速为 8%,行业增速在逐步趋缓。

单就酱油这个子行业而言,国内同样在逐步面临天花板。国内酱油行业的发展分为两个阶段:第一阶段是 2011 年以前,行业处于放量阶段,体现为产量的年均复合增长超过 20%。第二阶段是 2012-2018 年,随着渗透率的提高、基数的加大,酱油的产量增长也开始放缓。

根据国家统计局的数据,2018 年我国的酱油行业产量约为 1050 万吨,可比口径的增速为 4.30%,人均酱油消费量 7.5 升 / 人。我国酱油目前的渗透率已经超过 99%。酱油行业已经从过去粗放式产量增长阶段逐渐步入稳定增长、产品结构升级、行业格局逐渐集中的阶段。这也和酱油在日本市场的发展经验相似。

未来酱油行业增速大概率趋缓,而酱油龙头企业的增长更多要依靠行业集中度的提高,这也必然将引发竞争的加剧。

海天味业自从 2014 年上市以来,业绩稳步增长的同时销售费用也在不断提升。销售费率 2016 年开始明显提升,公司 2015 年销售费率 10.87%,2016 年直接升到 12.52%,2017 年更是升到了 13.42%,2018 年保持在 13% 以上,主要系广告费、促销费明显增加带动。这反映了公司为了提升品牌价值做出的努力,但是也从另一方面反映了行业竞争的加剧。

在整个行业增速逐步下滑,竞争越来越激烈的状态下,为了争夺市场份额,销售费用的增长也就容易理解了。未来随着行业天花板的迫近,恐怕这个费用只会上升,难以下降。

随着近两年经济下行压力加大,资本市场上的投资机构也抱团取暖,市场对于消费类的白马股有所偏爱,海天味业作为调味品龙头,业绩确定性相对较高,因此受到投资者追捧。

2019 年海天味业的股价突破了 100 元,估值也超越 2015 年牛市时期的市盈率,当前公司静态市盈率 66.19 倍,动态市盈率 56.49 倍,均位于历史最高位。2019 年 11 月 8 日,其市值更是一度超过 3000 亿,抵得上伊利股份和双汇发展两大食品饮料龙头市值之和,但其净利润却没有这两家任何一家高,同为食品饮料消费股,可见其估值之高。

比较国外同行,日本第一大酱油品牌龟甲万 2018 年营业收入 280 亿人民币,归母净利润 15.77 亿人民币,对应 PE 大约 38 倍。作为成熟市场同类行业同等地位的上市公司,对比龟甲万,海天味业估值显然也是高出了太多。

纵向和公司自己历史估值对比,公司市盈率也曾低至二十几倍,平均值也就是四十倍,当前估值也远超公司历史平均估值。

海天味业于 2014 年上市,目前大小非已全部解禁。在当前高估值下,2019 年以来公司的公告内容中,董监高也频频出现减持行为,据《英才》记者不完全统计,2019 年以来公司的董监高共减持 23 次,数量达到 118.3 万股。

从基本面来看,海天味业的确是一个优秀的公司,由于自身确定性的高增长和投资者对必选消费行业的追捧,海天味业享受着市场的高估值。但公司所处行业已进入稳定期,行业增速下滑,竞争日趋激烈,未来还能否保持相对较高的业绩增速和利润率犹未可知,海天味业的高估值也面临挑战。

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