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欧派家居:领头羊地位恐不保

英才杂志 2019-12-03

成立于 1994 年的欧派家居(603833.SH)已成为国内家居行业中的明星企业。欧派家居于 2017 年 3 月 28 日登陆上交所,目前欧派家居市值 485 亿元,市场给了 31 倍的市盈率,6.14 倍的市净率。

同样受到投资者关注的顾家家居(603816.SH)于 2016 年 10 月上市,目前市值 213 亿元,在整个家具制造业 A 股上市公司中排名第二,但是不到欧派家居的二分之一。

实际两家公司的营收规模相差并不悬殊,欧派家居 2018 年营收 115 亿元,实现归母净利润 15.72 亿元。顾家家居 2018 年营收 91.72 亿元,实现归母净利润 9.9 亿元。

两者市值间的主要差别是市场给予的估值不同,市场给予顾家家居的市盈率为 21 倍,却给了欧派家居 31 倍。多出来的估值可以看成是给欧派家居的行业龙头地位溢价。

事实上,家具制造行业成长空间有限,未来存量竞争加剧。家具产品差异化不明显,龙头地位的维持更多的依赖研发能力、渠道建设能力以及品牌壁垒的树立,欧派家居这几方面领先对手不明显,其龙头地位并不稳定。

高毛利

欧派家居主要从事全屋定制家居产品的个性化装饰服务,产品涵盖整体橱柜、定制衣柜、整体木门、定制卫浴等全屋定制产品。2018 年公司橱柜收入占比 50%,衣柜收入占比 36%,木门销售收入占比 4.12%,橱柜和衣柜销售收入是公司的主要利润来源。

公司经营的主要产品采用订单式生产模式," 量身定制 " 是公司业务模式的核心。2017 年 -2019 年上半年,公司产品综合毛利率分别为 34.52%、38.38%、37.62%。同期顾家家居的产品综合毛利率分别为 37.26%、36.37%、35.64%。最近两期欧派家居产品毛利率超过顾家家居,产品定制附加值逐渐显现出来。

事实上,软装家具相对于硬装家具具备更高的创新空间,而在软装家具中,橱柜及衣柜等整装需求大的家具相对于沙发、床垫、餐桌等整装需求小的家具更具创新空间,也因此更具附加价值空间。

据 wind 统计,截止 2019 年 10 月 22 日,A 股上市公司中,共计 24 家从事家具制造,其中产品以橱柜和衣柜为主的公司包含欧派家居在内共计 8 家,以硬装家具和床、沙发等产品为主的公司包括顾家家居和喜临门在内共计 24 家,前者产品平均毛利率为 38.48%,后者平均毛利率为 34.35%,定制类家具产品毛利率比其他类家具产品毛利率高出 4 个百分点。

由于橱柜和衣柜等产品整装需求更为刚性,在对外销售的时候,对下游客户的议价能力相对较强,定制类家具企业相对其他家具企业产品定价能力更强,产品利润空间也更大。据 wind 统计,8 家以定制类家具产品为主的上市公司平均销售净利率比其他家具类企业销售净利率高出 4.3 个百分点。

经统计也可以发现,2019 年上半年两类家具企业的销售费用率几乎没有差别。虽然定制类家具类企业相对非定制类家具企业利润空间更大,但是两类家具企业所在的各自细分领域的市场竞争程度是相当的。

同质化严重

欧派家居产品以定制橱柜和衣柜为主,与欧派家居生产相同产品的上市公司有 7 家,其中最具竞争力的是索菲亚(002572.SZ)和尚品宅配(300616.SZ)。在细分领域中,各家产品毛利率差别很小,均在 35%-43% 之间。

由于产品同质化严重,以定制橱柜和衣柜为主的上市公司中并没有凸显出任何一家具备独特的竞争优势,因此产品差异化成了细分领域企业竞相追逐的方向。研发能力和产品设计能力是导致产品差异化的主要因素,2018 年欧派家居研发支出 6.32 亿元,在家具制造企业中居首,研发支出占营收 5.5%,同样列居首位。

事实上,产品同质化下,除了研发能力外更能体现欧派家居竞争优势的是产品均衡度和渠道建设能力两方面。产品越均衡覆盖市场产品面越广,应对市场变化的能力越强。渠道建设能力越强,对外抢占市场份额的能力就越强,公司享受到的市场增长红利也就越大。

在产品分布方面,欧派家居与可比上市公司相比,产品分布更为均衡,2018 年欧派家居橱柜和衣柜产品收入占比分别为 50%、36%,而此数据在 2016 年分别是 61.25%、28.34%,两年间,欧派家居调整产品分布更为均衡。最能与欧派家居产生竞争的索菲亚 2018 年衣柜产品和橱柜产品收入占比分别为 82.9%、9.69%。相对来讲,欧派家居更均衡的产品分布使其应对市场变化的能力更强。

欧派家居销售模式以经销商专卖店为主,以大宗业务、直营店和出口为辅。2019 年 6 月底,欧派橱柜经销商 1666 家、欧派橱柜门店 2330 个;欧派衣柜经销商 1002 家、欧派衣柜门店 2240 个。

竞争对手索菲亚同样以经销商为主要销售渠道,经销商销售占比 80% 以上。截止至 2019 年 6 月底," 索菲亚 " 全屋定制产品拥有经销商 1400 多家,开设专卖店 2646 家 ( 不含 20 平米 -60 平米的超市店约 166 家 ) 。可见,在渠道建设方面,欧派家居与竞争对手建设速度和能力相当。

渠道建设能力的比拼更多的依靠资金实力,进一步建立在良好的现金流基础之上。通过比较发现,欧派家居和索菲亚账面货币资金规模相当,两者现金流质量都很好,欧派家居现金流规模比索菲亚大一些。因此,欧派家居相对竞争对手在渠道建设潜力上并没有遥遥领先。

存量竞争加剧

对标美国成熟家具制造市场,2018 年美国家具制造行业集中度 CR5 为 20%(发达国家均值 CR5 为 17.5),家具制造产值 GDP 占比 0.38%,居民家具消费占比稳定在 0.9% 的。而我国同期 CR5 为 6.6%,产值 GDP 占比 0.8%,居民消费占比 0.5%。

产值 GDP 占比超过发达国家,但是居民家具消费占比又低于成熟国家,这表明国内家具行业产能过剩,内需不足。

从行业成长性角度来看,我国家具制造行业高速成长阶段已经过去。未来随着人均收入提升以及人们对生活质量的重视,居民消费占比趋于成熟国家,内需扩大有助于行业进一步成长,但是成长空间并不大。

从行业集中度来看,未来我国家具制造行业集中度提升空间很大。行业集中度提升过程中,龙头企业将享受更大的市场份额。通过比较,欧派家居在定制家具领域不管是从营收规模还是从渠道布局上来看均已暂时领先,但是产品差异化不明显,龙头地位并不稳定。

未来家具行业存量竞争加剧,龙头地位稳定的基础是领先的研发能力和渠道建设能力,从而进一步树立品牌壁垒。目前欧派家居主要竞争对手同样在加快抢占市场份额,定制家具行业龙头最终属谁交给市场,不过欧派家居背后的投资者需要紧跟行业格局变动,以防市场杀估值带来严重损失。

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