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IPO 价格低于投价报告区间 科创板发行正在进一步市场化

经济观察报 评论员 张勇 11 月 19 日,祥生医疗发布发行公告,该公司发行价格确定为 50.53 元 / 股,发行价对应 2018 年扣非前摊薄后市盈率 42.52 倍,扣非后摊薄后市盈率 44.31 倍,而该发行价较网下投资者报价相关平均数的孰低值下调了 0.0032 元。

如此谨慎的价格,意味着科创板第一次出现了 IPO 价格低于投价报告区间,与前几批科创板新股申购报价集中在高价区的情形相比大相径庭。

分析人士指出,本次出现较为合理的 IPO 价格一定程度上归因于近期科创板的破发个股以及科创板标的可选数量的增多。破发的个股改变了机构 " 新股不败 " 的预期。

科创板破发,归根到底或是因为定价过高。以破发的昊海生科为例,昊海生科是首家 "H+ 科创板 " 的企业,2015 年 4 月就登陆港股市场,目前港股报价徘徊在 45 港元,折合人民币 40 元。而公司在科创板发行价为 89.23 元,这意味着该公司在科创板的发行溢价比港股价格高出一倍。

为何会出现如此高的定价?

科创板定价机制简单来说就是三步走:卖方出价——买方报价——卖方接受报价结果。证监会和交易所均没有给出明确的定价要求,把一切都交给了市场。《科创板股票发行与承销实施办法》只规定了询价确定价格的原则;《科创板上市保荐书内容与格式指引》只说了 " 对于市值指标,保荐人应当结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行说明 "。

现有科创板市场化承销发行机制下,科创板首发上市定价主要取决于机构投资者基于新股估值、定价规则等前提的报价博弈。

在科创板刚起步阶段,大家都不会定价,尤其是对亏损类公司。因此,券商给出的投价报告,就成了询价机构报价最关键的锚。而对于现阶段科创板,无论是基于热点还是稀缺性,市场普遍预期是新股不会破发,至少不会开盘就破发;甚至于在市场机制发挥效应之前,询价机构也依然倾向于相信不会很快破发。那么,拿到筹码就成了最重要的事情。

因此,机构在参与询价时,比券商给的投价报告的锚略高一些,是最理性的选择。在 " 打到新就能赚到 " 的传统 A 股思维影响下,能以发行价拿到筹码不管怎样都是赚的。

而近期破发个股的接连出现,买方才开始真正基于个股的价值研究而非筹码来作为报价的依据。

市场化定价的原意便是让新股发行价格更加充分及时地贴近价值、回归价值,市场基于信息对企业的预期判断能够通过报价得以体现,从而让股价决定因素更加单纯,价格与价值之间的反应和回调时间缩短,有效避免新股价格炒作和后市风险累积。

回顾 A 股市场化发行的探索历程,从 1989 年开始探索至今,新股发行最为市场化的时期当属 2009-2012 年。虽然证监会在 2000 年曾尝试市场化定价,但采取的荷兰式拍卖方式(出价高者获配售额度)造成首发市盈率过高,因此很快放弃而重新采用限定发行市盈率方式指导新股发行价;直到 2009 年 6 月,证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》,证监会才真正将新股定价权交给市场。但随后 A 股持续下跌,价格管制的手又再次出现。

科创板作为资本市场的增量改革,市场化定价机制是科创板试行注册制的核心灵魂。我们认为,市场化定价的过程将是渐进的,每一次小的进步都意义重大,即使有波折也在所难免,我们需要做到的,是坚定注册制试点的初心。

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