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刚刚!" 黑 " 过李嘉诚的沽空机构再出手,狙击上市刚 7 天的奶粉股,直指业绩欺诈,市值跌超百亿

券商中国 11-22

昨天,香港股市刚刚发生两起 " 血案 "。今天,又有沽空机构搞事情。

刚刚上市 7 个交易日的上市公司中国飞鹤今日一早停牌,原因是有沽空机构唱空该公司。

10 月 13 日,中国飞鹤有限公司在港交所披露了聆讯数据集。据市场信息,此次飞鹤拟募资 10 亿美元,约合 70.74 亿元人民币。由摩根大通、招商证券以及建银国际担任联席保荐人。随后,该公司于 11 月 13 日正式在港交所挂牌上市。没想到,上市第二天股价就是最高价,随后一直处于下行趋势当中,至今市值损失已接近 128 亿港元。

中国飞鹤因何被狙击

知名独立会计研究机构 GMT Research,这两年在港股市场可谓是名声大振,影响力日增。今日,该机构突然发布沽空研报,指中国飞鹤存在财力欺诈特征。

据 GMT 的报告显示,在美国上市时,飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商,有着平庸的增长速度和利润。2013 年被私有化后,飞鹤就从公众视野中消失了,直到最近来到香港上市。然而在短短几年内,飞鹤成为了高端奶粉的领导者,其市场份额高达 25%,并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016 至 2018 财年,其收入增长了两倍,税前利润增长了五倍多,这几乎完全归功于其超高级 Astrobaby 的销售增长,该产品在短短两年内增长了七倍。

GMT 认为,飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征:相较于同业而言,18 财年它的运营利润率为 26%、生产资产回报率为 165%,位列市场前 5%,极为反常。自由现金流入已累积为约 60 亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款),相当于营收的 51% 左右。然而,飞鹤在过去 5 年内没有支付任何股息,这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国,或者更糟糕的是,部分现金可能是伪造的。

此外,GMT 认为,中国飞鹤的快速转型无法解释。" 仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而,我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少,似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。"

而且,该公司 IPO 筹集的资金的真正用途也值得怀疑。GMT 认为,飞鹤实际上是在利用其 IPO 收益的很大一部分向 IPO 前的股东支付巨额股息,而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于至今未能将现金从中国汇往香港用于分红和偿还债务,无法核实其是否存在。

GMT 给出的估值与投资建议是,媒体报道称,飞鹤 IPO 的估值约为 20 财年预期收益的 12 倍,与在香港上市的同行大致相同。然而,GMT 的估计表明,接近 17 倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长,这可能并不太贵。但即使飞鹤的利润是真实存在的,也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速,飞鹤受益其中,利润又远高于同行。建议投资者规避这只股票,除非他们能证实自己的市场地位。

国民奶粉才刚刚回归

资料显示,中国飞鹤有限公司是中国最大的国内品牌婴幼儿配方奶粉公司,亦为国内及国际品牌中的第三大公司,在国内品牌中占据 16.9% 的市场份额及在整体市场中占据 7.7% 的市场份额。近年来,公司高端婴幼儿配方奶粉产品 ( 包括超高端产品及高端产品,第一阶段的生产商建议零售价分别为每 900 克人民币 400 元或以上及人民币 300 元至人民币 400 元 ) 的销售额分别占公司 2014 年、2015 年及 2016 年总收益的 27.6%、36.0% 及 42.6%。

根据 F&S 报告,在 2014 年至 2016 年期间,中国飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品中,超高端星飞帆产品系列为国内零售额增速最快的超高端产品之一。公司超高端星飞帆产品系列产生之收益从 2014 年的人民币 2.94 亿元增至 2015 年的人民币 4.38 亿元,并进一步增至 2016 年的人民币 7.12 亿元,复合年增长率为 55.5%。

飞鹤的产品影响力受到业内权威机构广泛认可。今年 10 月 22 日,在 GBIS 2019 全球品牌创新峰会上,飞鹤乳业凭借新鲜高品质的产品和贴近年轻消费者的服务方式,以 C-CSI ( 中国顾客满意度指数 ) 86.3 分的优异成绩成为婴幼儿奶粉行业顾客最满意品牌。因此,称其为 " 国民奶粉 " 亦不为过。

公开资料显示,2003 年 5 月,飞鹤登陆美国纳斯达克,是第一家在美国上市的中国奶粉企业,随后转板纽交所。2008 年三鹿奶粉事件之后,国际做空中国乳业的机构迭起,中国飞鹤于 2013 年宣布从纽交所退市并完成私有化。中国飞鹤亦是为数不多的免于 2008 年安全事件的本土品牌,因此在业内口碑很好。2017 年 5 月 17 日,飞鹤重新走上 IPO 之路,向港交所提交了上市申请书。不过,2017 年 12 月,飞鹤因作价 2800 万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司 Vitamin World,暂缓了港股 IPO 一事。直到今年,飞鹤才重回资本市场。

对于今次被沽空机构唱空一事。公司回应称,强烈否认所有指控,有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者,公司正在准备相关材料。

李嘉诚也被突袭过

据券商中国记者粗略统计,在此之前还有 58 同城、京东和中国交建、中国中药、国药控股、安踏、特步、361 度、长和、中国动力等被 GMT 狙击过。也就是说,李嘉诚也被该机构 " 黑 " 过。

今年 5 月 14 日,研究机构 GMT Research 发布沽空报告,称长和(00001.HK)近日发布的年报显示,与收购意大利电讯商 Wind Tre 相关的会计调整,加上 2015 年重组的残余影响,推动其 2018 财年利润增加了约 132 亿港元,涨幅达 38%。

而这些非现金调整解释了为何长和的经营现金流滞后于现金利润,以及为何资本支出始终超过折旧及摊销。此外,通过将部分资产视为代售资产,长和可能隐瞒了与代售资产相关的 577 亿港元债务。据推测,这种激进的会计方法正被用来为长和带来更高的市场评级,以及获得比原本更廉价的信贷。

那么,GMT 可信度有多高呢?从其网站的信息来看,GMT Research 介绍说,他们是一家会计研究机构,公司在香港,受证监会监管。从其从业历史来看,主要是以发现上市公司财务漏洞为主,并进行沽空。这有些类似于前些年著名的做空机构 " 浑水 "。

去年 6 月,沽空机构 GMT Research 发布沽空报告,将枪口集中对准中国体育用品生产商。报告称,自 2005 年来上市的 16 家中国体育用品生产商中,有 9 家涉及欺诈,而他们全部来自福建。除涉及欺诈的公司,余下包含安踏、特步、361 度等国内知名品牌的 7 家公司同样涉及共享欺诈信息,而它们同样来自福建。此外,GMT Research 认为安踏、特步和 361 度存在虚假利润。事后,这些公司皆予以强烈否认。

值得一提的是,安踏体育股价并未受此影响,股价虽有波折,但以涨为主,目前该股仍在上行通道当中。但中国中药、国药控股、中国动向、361 度等公司自上述机构唱空之后,股价表现皆不是太强,有的甚至已经走向熊市,尽管他们之前极力否认了相关指控。

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