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美联储降息和美元指数强势的悖论

经济观察报 许鑫 / 文 9 月 18 日,美联储再次宣布降息 25 个基点,这是继 7 月 31 日后第二次降息。不到两个月的时间内,美联储降息了 50 个基点。根据一般的汇率理论,降息会引起国内外资产回报的动态调整,汇率会因此下降。然而,这一理论在本轮美联储的降息中失效了。7 月 31 日以来,美元指数波动上扬,冲高至 99.38 的两年高位。近期因贸易摩擦缓和,英国脱欧等原因,美元指数才从高位下跌。

为何出现这种悖论?笔者认为,表面原因是美联储鹰式降息引发未来预期的分歧;深层次的原因是全球都在降息,美国内外利差变化较小;而根本原因在于,在主要经济体中,美国经济的表现仍然抢眼。

虽然美联储开启了降息的大门,并且已经降了两次息,但每次降息后,都伴随着美联储鹰派的声明,并未释放进一步货币宽松的信息。7 月 31 日的降息后,美联储给出了一个不同寻常的声明,完全没有鸽派表述,只是表示将密切观察未来的经济状况,并且美联储主席鲍威尔说,这次降息只是一次中期调整,并非是长周期降息周期的开始。9 月 18 日的降息延续了上一次的 " 偏鹰 " 态度,声明中强调美国消费强劲,并调高了 2019 年的经济增长增速预期。美联储主席鲍威尔表示,如果条件允许,美联将采取一系列降息措施,但他认为现在没有必要。

在今年早些时候,由于部分月份美国的非农数据远低于预期,核心通胀率不及 2%,减税效应衰减,特别是中长期国债利率倒挂预示着经济可能会衰退,加之总统特朗普的竞选压力,市场普遍预期,一旦美联储启动降息,其态度一定严重 " 偏鸽 ",货币宽松的程度不止于一两次小幅的降息。然而,美联储虽然如期降息,但 " 偏鹰 " 的声明和鲍威尔的严厉讲话,让市场进一步宽松的预期破灭。市场转向预期,未来美国的货币政策更偏近于中性。因此,大费周章的调整国际资产的配置并不值得。

美元坚挺的深层次原因更在于,全球都在降息。根据利率平价理论,影响货币汇率的因素,不是利率的绝对值,而是利率的相对值,即内外利差的大小。无论利率的绝对值是多少,汇率总能达到均衡的状态,维持利率平价。虽然美联储降息了,但全球都在降息,美国内外利差保持了大体稳定的状态。

今年以来,除了美联储降息外,很多经济体也在降息,形成了一个全球降息潮流。9 月 18 日,美联储降息后,巴西、香港、约旦、阿联酋、沙特、印尼和卡塔尔等央行紧接着宣布降息。在此之前,9 月 12 日,欧洲央行决定将存款利率下调 10 个基点,并准备开启新一轮差宽松货币政策。8 月 4 日,英国央行降息 25 个基点,并扩大了资产购买规模。7 月 18 日,韩国央行降息 25 个基点。今年以来,到目前为止,全球已经有 30 多个经济体宣布了降息。此外,虽然中日没有宣布降息,但中国降低了准备金率,日本则是前期货币政策已经宽松到极致。

强势美元背后是强势的美国经济。虽然近一两年来,关于美国经济陷入衰退的声音甚嚣尘上,但纵观全球经济,美国仍是经济增长最稳定、经济发展最具活力的地方。

在经历了历史上最长的景气期后,市场对美国经济衰退的担心越来越重。2018 年 4 季度起,伴随减税效应的衰减,美国经济进入景气回落阶段。今年 5 月以来,美国最新公布的 PMI、零售销售和非农新增就业等数据加速下滑。2019 年 8 月 14 日,美国十年期国债和两年期国债的收益率出现了倒挂,过去 50 多年里,这两个国债收益率倒挂出现过 8 次,其中七次在之后的 6-24 个月发生了经济衰退,仿佛山雨欲来之前的满楼风。

然而,这些悲观情绪并未传导到美元汇率上,主要是两个原因。一是美国的部分经济数据,如失业率、居民消费增速,仍然维持在非常乐观的水平上,且美国的经济升级从未停滞过,新兴产业一直有旺盛的投资需求。二是世界其他主要经济体的问题比美国要严重得多。

以金砖四国为代表的新兴经济体,除中国外,已经全部熄火。大宗商品价格低迷、政府财政赤字、国企的低效运行、以及一系列的罢工,已经令巴西的经济陷入衰退的边缘,彭博将其 GDP 增长预期从 3.2% 调低到 2%。俄罗斯自 2014 年被国际主流社会制裁以来,经济几乎没有增长。而且,以俄罗斯的经济总量、产业结构和营商环境,即使取消经济制裁,国际资本也不大可能涌入。印度经济增速较好,仅次于中国,但也在放缓,失业率已经达到 45 年来的最高水平,国际资本不仅没有进入,而且在从印度市场撤退。金砖四国以外的新兴经济体就更不用说了,阿根廷和土耳其的外汇市场已经崩溃,金融市场也基本算是残垣断壁。

发达国家里,欧元区的经济短期处于收缩区间内,长期也很难乐观。欧元区的核心国家——德国今年二季度的 GDP 在收缩,预期三四季度也不会有大的起色。长期来看,德国、法国、意大利都面临着老龄化,产业结构升级的速度远远不如美国、中国,甚至日本,经济的长期停滞只是时间问题。加之欧元区部分国家的糟糕表现,其政治风险甚至大于经济失速的风险。英国则更不用说,最近三年,全用在争吵 " 脱欧 ",政治风险导致大量企业将总部或分支机构搬到其他地区,英镑一路下滑。日本、韩国这一对东亚发达经济体,同时遭受着老龄化、低生育率的折磨,韩国的生育率甚至已经低于 1,为全球第一个生育率降到 1 以下的国家。而且,这两个国家还彼此 " 拳脚相加 "。

因此,纵观全球,国际资本的选择余地并不大,除了美国、中国这两个有一定经济增速和经济活力的经济体外,只有一些小经济体可选,如越南、老挝等。在全球政治风险不断升高的此时,美元仍是国际资本的首选。虽然宏观上,美国经济衰退的风险在增大,但微观上,美国公司的财务表现仍然非常抢眼,上市公司的盈利能力冠绝全球,自然会受国际资本的青睐。

(作者供职于金融机构)

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