2019 年上半年经济下行中的投资机会——港股火电行业分析

雪球 01-20

公用事业行业属于波动小、抗周期的类债券型行业,由于其稳定性,估值相对容易,所以当他的价格相较于当期无风险收益率呈现出足够的优势时,便可以进行配置。

比如我国水电行业的长江电力,良好的现金流,犹如源源不断的印钞机。即使在经历过 2018 年的全年大跌后,截止至 2019 年 1 月 15 日的估值为 15PE(TTM),2.44PB,隐含收益率 6.6%,相较于目前 10 年国债 3.12% 的年化收益率,依然有 2 倍以上的收益优势,故很快就止跌企稳,在这个价格横住。

但与之同为发电行业的火电,日子就没有这么好过,由于受煤价大幅波动引起的经营成本大幅波动,股价也随着大幅波动,但火电到底赚钱不赚钱,我们先从研究火电行业的历史开始。

影响火电行业赚钱的因子

由于华能国际目前是火电上市公司的第一龙头,截至 2017 年底燃煤装机容量达到 8732.5 万千瓦,占全国燃煤电厂装机比重 8.91%,装机区域覆盖全国 23 个省区,其基本面情况与火电行业契合度非常高,故我们以华能国际为例,展开分析。

从图中,我们可以清晰地看到,自 2006 年至今,华能国际电力累计分红 410 亿,即使 2008 年当年利润亏损,公司还是用未分配利润进行了一定比例的分红。那么如果我们回到 2006 年,以 2006 年不复权价买入,折算人民币大概股价 5 元 / 股,查看 2006 年股份数,为 120.5 亿,也就是当期买入的市值为 602.5 亿。持有至今,可以拿到 410 亿的现金以及目前折算成人民币 687 亿市值的公司。

不算分红再投入,这 12 年的年化回报在 5% 左右,而算上分红再投入,这个收益将会更可观。所以,不考虑买入价格的贵与便宜,第一个事实就是火电过去历经 2 轮煤炭周期,依旧是赚钱的,是真金白银能拿到手的钱。

由此可以看到火电过去的赚钱能力并没有想象的那么差,那么站在当下,我们要看看未来的火电是否还有这样持续的赚钱能力。

结合《电力发展 " 十三五 " 规划》以及中电联和电规总院的预测来看,2030 年左右煤电装机达到峰值,意味着从今日起,火电依旧还有 10 余年左右的增长期。

这背后的主要原因是火电相较其他发电方式,仍有较大的成本优势,同时在供电稳定性方面有不可替代性,结合我国多煤少气的能源结构,火电在未来十年内依旧是发电端的绝对主力,截止 2017 年,火力发电量占全国总发电量 71.8%。

确定了火电行业未来的持续赚钱能力,我们进一步拆解影响火电行业的赚钱因素有哪些。

以华能为例,华能国际电力的营业收入 = 平均上网电价 × 上网电量。上网电量 = 发电量 - 厂用电量 = 发电量 ×(1- 厂用电率)。发电量 = 装机容量 × 发电设备利用小时数。因此:营业收入 = 装机容量×发电设备利用小时数×(1- 厂用电率)×平均上网电价。

这里我们要注意,随着电改推进,以 2017 年 3 月《国家发展改革委国家能源局关于有序放开发用电计划的通知》为标志,供电企业电价可分为市场电价、计划电价。其中,市场电价由供用电企业协商决定;计划电上网电价参照燃煤机组标杆上网电价制定,由发改委等制定并调整。

所以,当我们提到煤电联动时,指的是标杆电价,而市场电价与之是有所区别的,从过去几年看,市场电价较计划电价要低,但这种情况自 18 年以来两者的价格差距在不断缩小。截止 2017 年,华能的市场电占比为 33.61%,未来会进一步提升。

计算完营业收入,我们再看华能国际的毛利润:毛利润 = 营业收入 - 营业成本。营业成本 = 燃料成本 + 折旧及其他成本。燃料成本 = 平均煤价 × 原煤消耗量。原煤消耗量 = 供电煤耗 × 上网电量。因此:毛利润 =(平均上网电价 - 平均煤价 × 供电煤耗 - 折旧及其他成本 / 上网电量)× 装机容量 × 发电设备利用小时数 ×(1- 厂用电率)。注:上网电量 = 装机容量 × 发电设备利用小时数 ×(1- 厂用电率)

最后则是净利润:净利润 = 毛利润 - [ 税金及附加 + 销售费用 + 管理费用 + 财务费用 + 资产减值损失 ± 其他经营收益 ] - 所得税费用。

从上述公式,我们可以清晰的看到,有变化且能影响公司整体利润的主要因子,为上述公式中的平均上网电价、平均煤价及装机容量、发电设备利用小时数四个因子。其余基本属于同比例变化或者固定不变的因子。

未来火电业绩推算

我们仍然以华能国际为例,上述已经将影响公司利润的所有因子全部列出,只要对每一个因子的上限极值与下限极值一一计算,便可计算出未来华能国际的净利润上下区间。

这里篇幅有限,我们不去对每一个因子进行分析计算。

但我们可以大致估算华能未来盈利的趋势,巴菲特说过,宁要模糊的正确,不要精确的错误。截止 2018 年三季度,公司可控装机容量为 105720 兆瓦,2015 年可控装机容量 82331 兆瓦,2012 年 62756 兆瓦兆瓦。回到公式,我们看到这个因子是能够直接按照百分比影响公司的净利润,也就是说,现在的华能,如果同比 2015 年、2012 年其他因子不变,净利润相较 2015 年应该同比增加 28.4%,相较 2012 年应该同比增加 68.46%。而华能在 2015 年和 2012 年的净利润,分别为 137.86 亿,58.69 亿。(选择 2015 与 2012 是因为这两个年份分别是火电的反转第一年与盈利峰值年)

同时,我们能清晰的知道,装机容量在未来的 10 年内,还会增加。

我们再来看平均上网电价,以目前国家给企业减负的政策来看,未来上网电价大概率保持不变,不会降也不会升,除非遇上煤价大幅下跌,会有向下调的可能,但也是滞后调整,对于火电来说,是好事情。那么截止 2018 年三季度,公司的平均上网结算电价为 417.12 元 / 兆瓦时,2015 年平均上网结算电价为 443.26 元 / 兆瓦时,2012 年平均上网结算电价 454 元 / 兆瓦时。相较 2015 年同比下降 6%,相较 2012 年同比下降 8.2%。回到公式,我们看到由于这一项因子还要做一次加减法,之后才能对利润造成比例影响,所以这个数值要结合煤价的变化来看。

那我们就接着看煤价,煤价变化由供需决定,2018 年全年煤价均价 646.76 元 / 吨,2015 年 411 元 / 吨,2012 年 701.3 元 / 吨。可以看出,相较于上一轮火电的盈利峰值年要高 57.1%,相较于上一轮火电反转的起始年,价格要低 7.9%。

2018 年是供需两旺,供给略大于需求,全年平均煤价比 2017 年还要高。由于发改委鼓励煤炭企业继续释放先进产能,而需求端受经济下滑影响,2019 年不会再像 2018 年那么旺,所以煤炭供给大于需求的局面较 18 年拉大是大概率事件,相对应的煤价下跌也是大概率的事情,只是跌多跌少的问题。

截至 2019 年 1 月 17 日,动力煤均价 582.73 元 / 吨,相较 18 年同期 719.27 元 / 吨同比下降 19.05%,呈现出旺季不旺的特点,也从侧面佐证了 19 年相较于 18 年,煤价均价会呈现下降的态势。

最后是利用小时数,利用小时数 15 年 4147 小时,12 年 5064 小时,预计 18 年在 4090-4130 之间,与 2015 年相差不多,同比 2012 年下降 18.5%,未来随着火电供给侧改革,淘汰落后产能和小型发电产,利用小时数会缓慢回升。

综上,在回顾完影响火电的 4 个主要变量以后,我们可以看到,同比 2018 年,2019 年除了上网电价保持不变,其他三个因子,都是向有利的方向变化。而相较于上一轮 2012 年火电反转年来看,规模增大了 68%,利用小时数下降了 18.5%,煤价相较于 2012 年会有 10-15% 的降幅,电价相较于 2012 年同比下降 8.2%。代入公式,我们可以毛估 19 年的利润会与 2012 年相仿,在 55 亿 -65 亿之间。以现价 670 亿市值来看,回报率在 8.2%-9.7%。而对于远期火电的利润展望,上一轮峰值利润在 2015 年达到 137 亿,我们依旧拿上述四个因子代入公式分别比较,可以毛估由于装机规模的明显增长,大概率这一轮的峰值会超过上一轮峰值的利润,也就是说峰值年回报率以现价计算超过 20%,未来平均年化复合回报超过 14%。

与 2012 年类似的配置时机

根据公司公告,18-20 年分红比例不低于 70%,所以经过我们上面的计算,目前价格的火电已经相较于水电呈现出估值优势,并有良好的远期利润展望。

我们先看一看上一轮利润反转,火电的股价表现。

从图中,我们可以看到股价自 2011 年 11 月份后复权价格 11 元开始,随着 2012 年周期开始反转,利润达到 58 亿期间,一路涨到 25 元左右,年涨幅 130%。同时,我们看到在 2015 年利润达到峰值时,股价达到 46 元,公司在一个完整的景气周期,股价涨幅超过 310%。

我们在开篇首先回顾了如果不看价格,长期持有火电的回报,不计分红再投入,大概在年化 5% 左右。接着刚刚我们看到了,如果我们加入择时,在火电景气复苏的开始买入,并一直持有到景气峰值,第一年回报就能高达 130%,而一个完整的景气周期回报能高达 310%。

站在当下,我们可以确定的是价格和利润在周期的底部,那么大的环境背景是否支持 19 年会走出 12 年的反转走势呢。

对比 2012 年初,我们看到当时的开年,煤价也与现在一样,呈现旺季不旺。而整个经济环境,2019 年预期的上半年经济数据下滑,全年经济增速下降的表现也与 2012 年一致。

同时,我们看到,由于火电利润和分红的确定性,在经济环境不好时,资本会迅速在其收益明显高于无风险收益率时,将洼地补齐。这也是上一轮火电景气向上过程中,为何年度涨幅最大的是第一年,即当经济环境整体不好,火电利润却景气向上带来的双重刺激,引发价格随着利润迅速上涨的核心原因。

高毅的冯柳曾说过一段话,这个世界是复杂且充满变化的,我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱,市场是永远正确的,关键是在其正确被反复证明后的逆向而行。

过去火电的逆周期表现已被反复证明,那么站在此刻利润还未表现的起点,逆向配置就是更佳合适的时点,而不应等其利润确认以后再入场。

一些人事变动引发的思考

最后则是 2018 年的一则新闻的一些思考。2018 年 11 月 15 日上午,国家电网召开了领导班子扩大会议。会上,中组部干部局负责同志宣布了党中央有关决定:舒印彪同志不再担任国家电网有限公司董事长、党组书记职务,同一时间,华能集团召开中层以上管理人员大会。会上,中组部副部长张建春宣布:舒印彪同志任中国华能集团有限公司董事长、党组书记。这意味着,在国家电网董事长的职位上两年有余,创百年历史、当选 " 电工领域联合国 " 主席的舒印彪,正式告别国家电网,将赴任华能集团,出任董事长之职。

我们知道国家在第一轮电力改革中,将发电和电网两类业务进行划分,实行厂网分离,此后,发电端一直处于弱势地位,利益分配上,两头受气。

而自 2015 年开始,以电价为核心的新一轮电力改革启动,到了 2018 年,改革已经全面深化。舒印彪在此刻掌舵处于改革时期的华能集团,对于未来重塑煤炭、发电、输配电的利益分配格局,树立新的利益分配机制,也许有着重大的推动作用。@今日话题 

/xz

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