文 | 港股研究社
新春将至，但在线音乐行业的资本气温，却仍停留在寒冬。
腾讯音乐自去年 8 月高点以来累计回调超过 30%，网易云音乐从去年夏天高位回落接近 40%。
值得注意的是，双巨头的业务基本面并未崩塌，现金流依然稳健，利润结构甚至在持续优化。
正因如此，这轮下跌才更值得被认真对待。如果把时间轴拉长，这更像是市场在修正一套旧叙事：" 好公司 " 不再自动等同于 " 高估值资产 "，
资本在追问一个问题，在新的内容生产与分发结构下，在线音乐还能承载多大的成长想象力？
股价波动背后，或许是整个行业站在技术范式与产业格局拐点上，必须经历的价值回归。
确定性逻辑开始失效，在线音乐走向 " 普通资产 "
如果回看过去十年资本市场给予腾讯音乐的溢价，本质上来自三个稳定预期的叠加：付费用户和 ARPU 长期处于温和爬坡状态；头部版权高度集中，形成准寡头结构；线上娱乐需求具备刚性，现金流稳定，抗周期属性明显。
这三点共同塑造了高度确定性，让在线音乐长期被当作 " 内容领域的类消费资产 " 定价。
但问题在于，这套逻辑逐渐失效，而裂缝首先体现在增长引擎的切换上。
行业整体已进入存量阶段，腾讯音乐的收入增长越来越依赖于提价、会员结构优化，比如推广高价值 SVIP，以及泛娱乐生态的精细化运营，而非用户规模的天然扩张。
截至 2025 年第三季度，在线音乐服务月活跃用户数同比呈下滑趋势，连续 16 个季度同比下滑。但付费用户数环比增加了 130 万至 1.26 亿，同时综合 ARPPU 同比增长 10.2% 至 11.9 元每月。
增长主要来自运营效率的深挖，而非规模扩张，这意味着，平台仍能改善利润，却难以重塑增长斜率，估值的弹性空间自然被系统性压缩。
更关键、更致命的变化，在于竞争维度的根本性迁移。
在线音乐的战事，早已不再是 " 音乐平台之间的版权战争 "，而是被拖入了一场跨内容形态、争夺用户时间分配的 " 无限战争 "。
音乐正在与短视频、直播、播客乃至 AI 生成内容共同角逐用户有限的注意力。而在这场战争中，一个颠覆性的挑战者正利用全新的游戏规则改写市场格局：字节跳动旗下的汽水音乐。
QuestMobile 数据显示，在移动音乐行业整体月活下滑的背景下，汽水音乐逆势快速增长，截至 2025 年 9 月活跃用户规模已达 1.2 亿，并以超 90% 的增长率快速追赶双巨头核心产品。
因此，腾讯音乐的基本面没有崩塌，甚至利润结构在持续优化。但传统在线音乐平台竞争对手不再是另一个 " 网易云音乐 "，而是抖音的整个内容生态和用户习惯。
这导致在资本市场眼中，腾讯音乐逐渐从一个增长路径清晰、壁垒深厚的 " 被偏爱资产 "，回归到需要与所有内容娱乐平台激烈争夺用户时间和资本青睐的 " 普通位置 "。
未来，腾讯音乐需要不断向市场证明，自己不仅能守住存量，还能在全新的注意力战场上抢到增量。这本身，就足以触发一轮深刻的估值中枢下移。
抖音与汽水音乐，重写 AI 时代在线音乐商业规则
时间线拉长，会看到腾讯音乐在这场 " 无限游戏 " 中面临的，远不止短期的增长弹性问题。
更长期的挑战是，以抖音、汽水音乐为代表的新势力，正携手 AI 技术，从根本上重写在线音乐市场的游戏规则。
一场关于音乐消费与生产方式的变革席卷整个产业。
从消费侧看，抖音与汽水音乐让用户的音乐消费行为从 " 主动选择 " 转向了 " 被动接受 "，且变得高度碎片化。
传统的音乐平台逻辑基于 " 曲库中心制 "，即用户有明确的听歌意图，通过搜索或推荐播放完整歌曲，并通过收藏和复听形成高粘性。
而汽水音乐本质上是将短视频平台的成功模式反向移植到音乐 APP 中，以算法推荐取代用户的主动搜索，以情绪标签替代传统的曲库完整性，以 " 好刷 "" 不费力 " 的体验替代 " 我想听什么 "。
同时，凭借与抖音生态的深度协同，APP 将短视频的流量分发、算法推荐与音乐消费无缝融合。这种模式精准击中了碎片化、场景化的即时听歌需求，让用户的音乐时长被分割进短视频、信息流、内容创作等多个场景中。
这样一来，音乐消费不再依赖于 " 全曲库平台 "，强调的是被使用、被二次创作、被算法放大。在线音乐服务的竞争从谁曲库更大、更全，升维至下一代人如何发现、使用乃至创造音乐。
进一步加剧这一变化的，是 AI 的崛起，重构了音乐生产方式。
随着 Suno、Udio 等 AI 音乐生成工具走向成熟，音乐创作的门槛正被急剧降低。
如果这些应用还让华语音乐创作者 " 嘴硬 " 不懂中文魅力，那么近日 MiniMax Music 2.5 不仅彻底消除中文演唱的 " 洋味儿 "，还展现了格莱美级音质。可以预见，未来会有更多中国 AI 公司加入这场 " 生成式音乐 " 的竞赛中。
这意味着，用户不再需要通过传统平台播放他人创作的音乐，而是可以低成本生成一首高度符合个人当下心境的歌曲。
虽然 AI 音乐短期内无法完全替代主流商业作品，但它已开始分流用户对背景音乐、情绪陪伴、功能性音乐的需求。这些需求，恰恰是支撑音乐平台日常活跃和播放时长的重要基石。
因此，AI 技术在不断挑战传统音乐平台的运营模式，并使传统在线音乐平台失去对用户时间和内容入口的控制力。
随着内容消费与生产方式的变化，所有内容平台都需要重新定义自身的价值与角色。市场也开始重估，以版权为核心的商业护城河被冲击后，TME 们的价值中枢究竟应该锚定在哪里？
从成长叙事到现金叙事，腾讯音乐价值再锚定
随着增长弹性收敛、长期边界逐渐清晰，资本对资产属性的判断必然改变。
腾讯音乐正在被资本市场明确地重新归类为一类成熟型现金资产。
在这一阶段，公司的价值锚点不再取决于 " 能讲出多大的增长故事 "，而是回到一个更现实的问题，即能以多高的确定性，向股东持续返还现金。
这一变化，在腾讯音乐自身的经营策略中其实已经提前体现。
近年来，腾讯音乐在资本开支、内容成本和运营效率上的取向愈发审慎。版权投入更加聚焦头部与长尾效率，会员体系向高 ARPPU 结构升级，成本端的杠杆被系统性压缩。
结果是，即便收入增速放缓，自由现金流和利润率反而持续改善。但这也恰恰解释了一个看似反直觉的市场现象，即便现金流充沛、持续回购、营收与利润仍在增长，腾讯音乐的股价却依然难以获得趋势性支撑。
原因并不在于公司基本面恶化，而在于市场衡量它的标尺已经发生变化。
在新的框架下，腾讯音乐更像一只高质量、低波动的内容现金资产，而非需要被提前支付高估值溢价的成长型标的。估值倍数的回落，并非对经营能力的否定，而是对成长边界的理性重估。
放到更大的背景下看，这是整个内容平台板块的共同处境。在流量红利消退、内容供给去中心化、AI 重塑生产方式的背景下，" 确定性溢价 " 退潮，内容平台回归以现金流质量和真实成长能力定价的常态区间。
对腾讯音乐而言，这并不意味着平台价值的消失，而是角色的再定义。
在供给端，腾讯音乐正从单纯的版权整合者，转向更深度介入产业规则的制定者。
无论是上线并内测 " 零门槛 AI 创作音乐 " 的 Vemus 未音，发展 AI 辅助创作工具启明星，完善创作者激励体系，还是加强对原创音乐生产与分发链条的控制，本质上都是在巩固平台在产业上游的枢纽地位，确保内容供给的稳定性与平台黏性。
这么做当然也无法重新带来爆发式增长，但是在用户时间被持续切碎的背景下，可以尽可能守住高频、刚需的位置。
从去年开始的种种调整，有助于腾讯音乐在未来维持稳定、可预测的现金创造能力，但也同时意味着，公司增长路径将更多依赖精细化运营与渗透率提升，而非用户规模的结构性突破。
音乐消费不会消失，腾讯音乐依然是一家高质量公司，但属于它的资本市场故事，已然翻开了新的一页。
如今，资本的目光日益聚焦于 AI 等颠覆性叙事，不会再为一条稳定却可预期的增长路径提前支付溢价。
从一家好公司到一笔好投资，真正的分水岭，永远是成长弹性。从 100 到 150 的稳健增长，总是不如从 0 到 100 的爆发式创新令人期待。
