文 | 海豚研究
迈威尔科技 Marvell ( MRVL.O ) 北京时间 12 月 3 日凌晨，美股盘后发布 2026 财年第三季度财报（截至 2025 年 10 月）：
1. 收入端：本季度 20.7 亿美元，环比增长 3.4%，符合市场预期（20.6 亿美元）。本季度环比增量的 0.6 亿美元，增长主要来自于企业网络及运营商业务的带动。
2. 毛利率：本季度毛利率为 51.6%，环比提升 1.2%。由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为 59%，环比提升 0.3%，保持相对平稳。
3. 数据中心业务：是市场关注的重点。本季度收入 15.2 亿美元，环比增长 1.8 %，增长主要来自于光互连产品的带动，本季度数据中心业务占比为 73%。海豚君预估公司本季度 AI 业务收入约为 3.3 亿美元，环比减少 0.7 亿美元。当前处于产品过渡期，公司的定制 ASIC 收入仍主要来自于 2024 年量产的 Trainium 2，需求端有所波动。
对于公司在亚马逊 Trainium 产品的份额担忧，公司给出了 " 无收入缺口 " 的回应。公司在财报后将下一财年数据中心的增长指引上调至 25% 左右。
4. 下季度指引：收入 22 亿美元，符合市场预期（21.9 亿美元），环比增长主要来自于定制 ASIC 及数据中心业务的带动；毛利率（GAAP）51.1%-52.1%，保持相对平稳。由于公司给出了下一财年的展望，下季度指引已经不太重要。
5. 收购 Celestial AI：本次财报后公司宣布将对 Celestial AI 进行战略收购，这能填补了公司在多机架规模化（scale up）互连领域的短板，从而提升公司在 AI 芯片市场的竞争力。公司预计该业务将在 2028 财年下半年开始贡献收入，2028 财年第四季度营收将达到 1.25 亿美元，2029 财年第四季度营收有望翻倍至 2.5 亿美元。
迈威尔科技 Marvell 本次财报和指引都符合市场预期。由于公司已经给出了下一财年的增长展望，因而近期财报数据的实质性影响并不大。
对于数据中心业务，公司本季度环增主要是受光互连产品的带动。定制 ASIC 业务受需求波动影响（大客户亚马逊产品周期）出现了环比下滑，当前收入仍主要来自于 2024 年量产的 Trainium2。至于明年定制 ASIC 业务的增长，将主要来自于 Trainium3 量产爬坡的带动。
对于迈威尔科技 Marvell 的 AI 业务，主要关注点有以下几方面：
a）大客户亚马逊的资本开支：当前云服务大厂是 AI 芯片的主要购买方，三季度各家大厂资本开支都有环增的表现，为 AI 赛道再次注入了信心。结合各家展望和行业预期，海豚君预计四大云厂商（Meta、谷歌、微软和亚马逊）在 2026 年的合计资本开支有望接近 6000 亿美元，同比增长 42%，将为明年 AI 芯片的需求增长奠定基础。
亚马逊本季度资本开支达到了 351 亿美元，环增接近 30 亿美元，创单季度历史新高。如果亚马逊后续再次提升资本投入的展望，也将给公司 AI 业务的增长带来信心。
b）公司在大客户中的份额变化：亚马逊的定制 ASIC 产品中选择了 Marvell 和 Al Chip 两家公司合作，因而市场也曾担心公司在竞争之下丢掉份额。
公司 CEO 的炉边谈话提到，" 双方的合作具备多代产品可见性，且在 2nm 技术（Trainium 4）上持续研发，预计AWS 定制 AI ASIC 合作无收入缺口"，这直接安抚了市场中不安的情绪（担忧公司在下一代产品中的份额）。
在定制 ASIC 方面，亚马逊的重心侧重在训练 AI 模型的 Trainium 芯片。结合公司及行业信息看，亚马逊接下来的 Trainium3 和 Trainium4 依然是在 Marvell 和 Alchip 两家中同时推进，公司还将面临着来自台厂的竞争。
虽然迈威尔科技 Marvell 给出了 AI 业务增速，能缓解公司在大客户方面份额的担忧，但 20-30% 的数值与云厂商投入的提升相比，依然是偏弱的。这也表明公司当前在 AI 芯片市场中的竞争中相对弱势，还未获取额外的大订单。
在当前 AI 芯片的市场中，迈威尔科技 Marvell 的市场份额仅有低个位数。按照公司给出的明年 AI 业务增速指引来看，明年的核心客户依然是亚马逊。
【Celestial AI 的主要产品有机架级产品 Photonic Fabric、GPU/XPU 侧的 PF chiplet（光子架构小芯片）、内存侧的光互连 HBM/ 内存模块。公司并非聚焦于普通的光器件，而是 AI 基础设施的 " 光互连解决方案提供商 " ——通过全栈光技术重构 AI 数据中心（核心目标是用光互连技术替代传统的铜互连），让大规模 AI 算力从 " 单机架局限 " 走向" 多机架集群 "】
在没有其他大客户的情况下，市场对迈威尔科技 Marvell 最担心的是来自 Alchip 的竞争。公司管理层强调的" 无收入缺口 "，间接表明了公司依然是亚马逊的核心供应商，一定程度上缓解了市场的担忧。
虽然公司会后上调了明年指引，但定制 ASIC 业务增速仍然仅仅是 20% 出头，明显低于 AI 芯片市场的增速，这也反映了公司下一财年的业绩中并没有其他大客户带来明显增量。
公司管理层此前曾立下了在定制 ASIC 市场获得 2 成份额的目标，这就需要公司在争取亚马逊订单中更大份额的同时，还需要其他新增大客户的助力。而当前两家竞争的市场局面，仍将会是给公司股价带来扰动的因素。
当前公司对应 2027 财年的估值仍将近在 30 倍 PE 左右，其中已经包含了未来向上获取份额的一部分预期。由于公司没能给出竞争力的表现或新增客户进展，公司股价此前久久难以突破 100 美元。
公司宣布将对 Celestial AI 的收购，是本次财报的最大亮点。这能给公司带来技术能力的拓展和客户资源的复用，提升公司在 AI 芯片市场的竞争力。
在完成 Celestial AI 收购后，迈威尔科技 Marvell 也将成为覆盖 "scale out+scale up" 全场景的厂商，给公司未来带来更多的想象空间。只有提高自身产品的竞争力，能缓解台厂竞争担忧的同时，也能获得更多客户和订单的机会，才能让股价实现真正的企稳向上。
以下是详细分析
一、迈威尔科技 Marvell 业务
迈威尔科技 Marvell 公司凭借存储技术起家，后续通过一系列的 " 外延并购 " 实现业务拓展，数据中心业务已经成为公司最大的收入来源。
具体业务情况：
1）数据中心业务（75% 左右）：高成长业务，受益于数据中心及 ASIC 需求的推动，是当前市场最主要的关注点。业务中包括光电互联产品、SSD 控制器、定制 ASIC 业务（亚马逊 AWS、谷歌 Axion CPU 等定制化芯片）等，主要应用于云服务器、边缘计算等场景；
2）其他业务（25% 左右）：三季度开始将 " 企业网络、运营商基础设施、消费、汽车 + 工业 " 整合为 " 通信及其他 " 板块。其中①企业网络及运营商基础设施业务在 5G 大规模基建后，出现明显回落；②消费电子业务受下游电子产品及家庭宽带等需求影响；③汽车与工业，在剥离汽车以太网业务后，该业务将主要是工业终端市场，占比为低个位数。
2.1 收入端
迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第三季度实现营收 20.7 亿美元，环比增长 3.4%，符合市场预期（20.6 亿美元）。公司本季度营收端的增长，主要来自于企业网络及运营商业务的带动。受定制 ASIC 业务环比下滑的影响，数据中心业务环比微增。
迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第三季度实现毛利 10.7 亿美元，环比增加 0.6 亿美元。其中 Marvell 在本季度的毛利率为 51.6%。
由于公司毛利率受收购资产摊销等方面的影响，因而财报中的毛利率并不能直接体现出经营情况。在剔除该影响后，海豚君参考调整后的毛利率，公司本季度调整后的毛利率为 59%。本季度毛利率环比略有回升，主要是由于毛利率较低的定制 ASIC 业务环比下滑，对整体毛利率产生结构性影响。
迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第三季度实现净利润 19 亿美元，其中主要受汽车以太网业务出售带来的影响。
若提出非经常性因素影响，从 EBITDA 角度来看，公司本季度 EBITDA 为 6.88 亿美元，本季度 EBITDA% 继续回升至 33.2%。公司本季度经营费用端稳中有降，整体经营状况的环比回升主要来自于收入及毛利率提升的带动。
迈威尔科技 Marvell 从 2018 年起陆续收购了 Cavium、Innovium 等公司，从而增强了公司 AISC 及数据中心的相关能力。而随着亚马逊、谷歌等公司对定制 ASIC 和光电互联产品需求的增长，公司的数据中心业务呈现上升的趋势，是公司业绩的最大影响项。
此外，传统业务中的企业网络、运营商基建、消费电子和汽车及工业的收入占比都下滑至 1 成附近及以下。
迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第三季度的数据中心业务实现营收 15.2 亿美元，环比增长 1.8%，符合市场预期（15 亿美元）。公司数据中心业务本季度的增长主要来自于光电互联产品的增长。
当前 AI 业务已经占据数据中心业务中的大部分，海豚君预期公司本季度 AI 收入约为 8.5 亿美元，环比下滑 0.1 亿；而非 AI 业务的存储等产品本季度实现环比增长。当前 AI 业务占总收入的占比维持在 40% 上方，此前公司管理层的目标就是将 AI 收入占比提升至 50% 以上。
公司管理层曾在 9 月末给出了展望，在本次财报后公司又将预期进行了上调。公司预计 2027 财年数据中心业务的增长在 25% 左右（之前是 18%），其中定制 ASIC 的增速将在 20% 以上（之前是 18%）
而不同于英伟达还有主权 AI、创业公司、机器人等叙事场景，而 Marvell 将更加依托于 CSP 云服务大厂的资本开支。公司的主要逻辑就是围绕于云服务大厂的需求，提供定制 ASCI 产品和光互连产品，在 AI 芯片市场中争取一定的份额。
在各家大厂的三季度财报后，市场对核心云厂商的资本开支增速提升至 40% 左右。虽然公司本次上调了下一财年的展望，但数据中心 25% 左右的增速依然是相对偏弱的。这也表明公司在下个财年中还是难以看到其他大客户带来的增量，公司当前在 AI 芯片市场处于相对边缘的位置。
公司在本次财报中宣布将收购 Celestial AI，是最大的亮点。这能给公司带来技术能力的拓展和客户资源的复用，提升公司在 AI 芯片市场的竞争力。在完成 Celestial AI 收购后，迈威尔科技 Marvell 也将成为覆盖 "scale out+scale up" 全场景的厂商，给公司未来带来更多的想象空间。
迈威尔科技 Marvell 预计该业务将在 2028 财年下半年开始贡献收入，2028 财年第四季度营收将达到 1.25 亿美元，2029 财年第四季度营收有望翻倍至 2.5 亿美元。
1）迈威尔科技 Marvell 在 2026 财年第三季度的企业网络业务和运营商基建业务分别实现营收 2.37 亿美元和 1.68 亿美元。两项业务本季度环比继续增长，反映出公司及园区的网络产品需求、运营商的光通信芯片和 5G 基站芯片等相关需求有所回升。
