华鑫证券有限责任公司孙山山 , 肖燕南近期对香飘飘进行研究并发布了研究报告《公司事件点评报告：业绩同比承压，即饮稳健增长》，给予香飘飘买入评级。
香飘飘 ( 603711 )
事件
2025 年 4 月 25 日，香飘飘发布 2024 年年报及 2025 年一季报。
投资要点
业绩表现承压，盈利同比略下滑
业绩整体略承压，利润表现受损。2024 年总营收 / 归母净利润分别为 32.87/2.53 亿元，分别同比 -9%/-10%；2024Q4 分别为 13.49/2.35 亿元，分别同比 -18%/-15%；2025Q1 分别为 5.80/-0.19 亿元，收入同比 -20%，2024Q1 利润为 0.25 亿元。产能利用率下降致毛利率下降，盈利能力同比略下滑。2024 年毛利率 / 净利率分别为 38%/8%，分别同比 +0.8/-0.04pcts。2024Q4 毛利率 / 净利率分别为 44%/17%，分别同比 -0.2/+0.6pcts。2025Q1 毛利率 / 净利率分别为 31%/-3%，分别同比 -2.4/-6.7pcts。费用率同比略上升，费投力度加大。2024 年销售 / 管理费用率分别为 23%/7%，分别同比 -0.6/+0.5pcts；2024Q4 销售 / 管理费用率分别为 17%/4%，分别同比 -0.5/+0.04pcts；2025Q1 销售 / 管理费用率分别为 27%/9%，分别同比 +2.8/+1.8pcts。销售回款同比略承压，Q1 经营净现金流同比向好。2024 年经营净现金流 / 销售回款分别为 2.65/37.28 亿元，分别同比 -31%/-8%。2025Q1 经营净现金流 / 销售回款分别为 -0.78/6.29 亿元，其中，2024Q1 经营净现金流为 -1.58 亿元，2025Q1 销售回款同比 -23%。截至 2025Q1 末，公司合同负债 1.51 亿元（环比 -0.35 亿元）。
冲泡阶段承压，即饮表现较好
分产品看，2024 年冲泡类 / 即饮类营收分别为 22.71/9.73 亿元，分别同比 -15.42%/+8.00%；2025Q1 营收分别为 3.05/2.66 亿元，分别同比 -37.18%/+13.89%，冲泡阶段性承压，即饮表现较好。分区域看，2024 年华东与华中地区基本盘营收下滑幅度较小，营收分别为 14.65/5.00 亿元，分别同比 -8.66%/-5.72%；西南、西北与华北地区营收下滑幅度较大，分别同比 -10.89%/-14.61%/-12.62%。分渠道看，2024 年经销商 / 电商 / 出口 / 直营收入为 29.61/1.86/0.19/0.78 亿元，分别同比 -9.05%/-25.42%/+9.87%/+22.79%，经销商与电商收入同比下滑较多。
盈利预测
我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注 Q4 旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。我们预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 0.66/0.74/0.83 元，对应 PE 分别为 20/18/16 倍，维持 " 买入 " 评级。
风险提示
宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。
最新盈利预测明细如下：
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